从2021年城投债信用评级调整重新审视城投信仰（下）
昨天推文中，通过对今年跟踪季城投债信用调整的梳理，在信用环境依旧脆弱、评级调整更为频繁的现在，信用债尾部风险加速暴露，是时候重新审视城投债的投资机会和风险。
城投债作为一个政策导向非常明显的品种，本文我们将从全市场信用环境的研判、今年以来城投政策的演绎、城投债信用利差的走势几个维度具体分析。
一、全市场信用环境
对于目前的信用环境，我们认为目前处于结构性紧信用+货币不紧+稳杠杆阶段。
具体来看，受高基数和去年的稳增长政策逐步退出的影响，未来几个月社融增速大概率持续下行，信用趋于收缩。
但本轮紧信用可能更多的会表现为结构性，主要针对房地产和地方政府融资，对其债务管控力度持续加强，方式包括不限于限制信贷额度（尤其是限制资金流向地产）、继续压降非标、限制涉及新增因债务的债券融资行为等。
货币端2021年“稳”字当头，从政治局会议对下半年经济形势的表态和7月超预期降准，政策再收紧的可能性降低。同时，从当前央行在公开市场的平稳操作来看，流动性明确反转信号尚未出现。
此外，2020年全社会杠杆率上涨23.6个百分点至270%，创历史新高，管控宏观杠杆率的政策诉求下，大概率通过结构性信用的政策予以调节，部分领域的信用风险或加速释放。
图：2007年至今宏观杠杆率情况（%）
资料来源：Wind，东海基金整理
二、城投政策的演绎
城投作为典型的逆周期行业，相关的监管政策直接影响市场预期和融资环境。
通过梳理中央2021年以来城投监管政策，我们可以看出，遏制地方政府隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量仍是监管的重点，2021年以来城投监管政策开始进入新的偏紧周期。
今年的城投监管政策由点及面，从加强第三方评级监督、对债券发行审批制度的改革，再到银行保险严控涉及隐性债务的信贷新增等等，从债券一级发行、二级投资及中介机构均受到了不同程度的约束和规范，推动地方政府债务管理进一步规范化。
表：2021年以来中央各部委出台的重要城投监管政策
资料来源：东海基金整理
从历史上城投政策存在的3-4年松紧周期的轮回来看，本轮中央层面城投监管政策短期内不会结束。
但是值得关注的是本轮城投政策的收紧，是建立在继续严控隐性债务新增和不能引发系统性风险的基础上。近期一系列地方政府对地方国企的表态和发声显示出地方政府托底的意愿有所增强。
所以，我们认为今年虽然城投政策边际收紧，但总体风险仍然可控。
表：2021年4月以来地方层面推动国企信用修复的相关措施
资料来源：Wind，东海基金整理
三、城投债信用利差的走势
历史上每当监管趋严的时期，城投融资成本往往明显抬升。但从本轮城投政策收紧来看，受永煤、华夏幸福、恒大等信用风险的影响，市场情绪避险情绪浓厚，风险偏好持续降低。
同时，在城投未出现任何实质性违约的背景下，叠加本轮“非标转标”的过程中，大规模的信托机构等非标资金进入标债市场，缺资产的局面有所加剧，机构抱团中高等级城投现象明显。
尽管今年以来城投监管政策收紧，但从城投利差的表现来看其受政策冲击的影响有限，市场的一致预期导致区域分化特征仍然明显。
图：城投债信用利差走势（Bp）
资料来源：国元证券、东海基金整理
结语
综上所述，尽管目前整体的信用环境偏紧，城投融资政策逐渐收紧，叠加信用风险事件和评级“挤水分”使得市场情绪脆弱，但在资产荒的局面下，城投债信用利差没有出现大幅上行，反而有所下行。
重新审视城投债的投资机会和风险，我们认为城投信仰仍在，但不同区域的城投分化进程无疑仍在持续，至于分化的阶段性终点可能是城投融资功能的弱化和转变，仍需关注尾部风险。
城投信仰仍建立在真城投企业与地方政府信用密切捆绑的基础上，一方面城投与地方政府之间短期仍无法做到有效或者完全的信用切割；另一方面，从目前的环境来看，无论是政府、城投还是金融机构，都无法承受打破城投信仰带来的连锁反应，所以我们认为短期内城投债发生实质性违约的风险较低。
而在本轮监管政策逐步收严的周期，高风险地区、弱资质城投平台再融资可能会受到明显冲击，非核心的边缘平台更是面临较高的评级调整压力，城投各类负面事件仍会对市场情绪和估值带来压力。
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