国君策略 | 无可奈何，一季花落
来源：国泰君安证券研究
2015年的启示：微观交易结构的教科书。2015年是A股历史上难以绕过的一年，极高的风险偏好叠加无风险利率下行造就了“5000点不是梦”，行情一骑绝尘。尽管随微观交易结构恶化行情一季花落，但让市场逐渐开始提高对微观交易结构的关注，成为最好的教科书。2021年微观交易结构恶化导致股价崩塌在A股再次上演，国君策略于1月中旬提出“A股史上第一次蓝筹泡沫”观点，指出过于拥挤的交易结构将使大盘蓝筹对利空尤其是流动性收紧十分敏感。而年后美债利率快速上行影响下大市值蓝筹泡沫破灭，进入横盘震荡消化筹码压力时期。
A股2015，大起大落，大开大合。2014年底央行降息驱动行情起步，上证指数站稳3200点。随后多轮降准降息、产业政策、制度改革轮番上阵，使无风险利率明显下行以及风险偏好大幅抬升，驱动大盘继续上行。5月上证阶段性回调后再次开始震荡上行，千股涨停屡见不鲜，至6月终于迎来牛市顶点5178点。但牛熊同源，A股极致的演绎背后是微观交易结构的极度恶化，使得市场对证监会场外配资的清查极度敏感，行情急转直下。千股跌停，哀鸿一片，证金、汇金等资金入市。8月，人民币汇改再次导致股市下行，最终央行“双降”得以止住股灾。
牛市行情源自“分母端”的驱动力，重点在无风险利率下行与风险偏好抬升。1）分子端：新常态后GDP增速面临“破7”压力，全A盈利增速转负，分子端不是本轮行情的驱动力。2）分母端：积极的财政政策、资本市场改革、频出的热点概念等政策利好，叠加增量资金加速入场、杠杆资金大幅提升带来的资金结构变化，共同助推风险偏好走高。此外信用债刚兑下信仰打破，叠加货币政策宽松引致无风险利率下行。分母端无风险利率的下行与风险偏好的抬升是促成本轮行情的根本原因。极高的风险偏好下，有故事无业绩的成长型小市值受益。同时从行业来看，随着风格切换与热点炒作，计算机、传媒、电子等行业尽享牛市红利。
微观结构恶化引致牛市结束。股票买卖的本质在于交易预期，场外配资、杠杆资金的指数增长标志着市场交易者向“乐观”向的过分倾斜。但是预期上的分歧减弱的也意味着变现能力的下降，导致微观结构的恶化，使市场在“非理性繁荣”的同时“易受刺激”，上行驱动到达极致后便对利空消息反应加剧。于是，证监会的清查场外配资与8月份的人民币汇改成为引爆行情的两根导火索，最终表现为市场踩踏效应式的无量下跌。从大小风格来看，第一轮股灾时大盘稳性显著优于小盘，第二轮股灾未见明显大小之别。从行业来看，导火索驱动两轮股灾行业下跌趋势分化。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
报告名称：《无可奈何，一季花落》
发布时间：2021年8月23日
发布机构：国泰君安证券研究所
报告分析师：
陈显顺 证书编号S0880519080006
方 奕 证书编号S0880520120005
夏仕霖 证书编号S0880121070105
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