国君策略：涨价之外的线索 消费柳暗花明

　　原标题：【国君策略】涨价之外的线索：消费柳暗花明——行业比较之消费系列五

　　来源：陈显顺策略研究

　　本报告导读

　　▶   本报告导读：双控纠偏、政策稳增长、出口韧性三因素推动2022年就业景气回暖。无需过度担忧2022年消费需求量层面的压力。

　　摘要

　　▶   市场认为：价格层面即使存在PPI向CPI的传导，但消费需求端承压，量的逻辑将成为消费行情的限制，因此2022年消费配置价值有限。▶   我们认为：2021Q3的就业压力有短期限电限产与中长期经济结构调整两大因素，而2022年短期冲击弱化、出口韧性、地产边际宽松，就业景气的上行将支撑消费需求，因此2022年超额收益主线在消费。▶   来自十月消费弱复苏释放的信号背后蕴含大众消费的复苏以及地产链的韧性。10月社零当月同比4.9%，环比提升0.4%，整体高于市场预期。从这一轮弱复苏我们可以看出四点变化：其一，从大类上来看当10月疫情冲击出现逐步消退的趋势，餐饮消费开始展露出明显的回暖信号；其二，从限额以上消费与整体社零的结构分化来看，二者复苏差距缩减；其三，从行业的差异来看，必需消费仍然稳健，通信设备、化妆品、石油制品边际上升幅度较高。其四，对于地产链下的消费品种，竣工端和商品房销售端的压力并未对于销售额形成严重拖累，整体韧性仍存。由此可见，若一旦疫情消退，消费需求韧性仍在。▶   消费需求由何决定？出口→制造→就业→消费，因此探讨就业的波动时影响消费需求的关键。2021Q3的就业压力可分为短期扰动和长期结构调整两个方面的因素。短期扰动：由于“双碳”的严格落实，9月出现了大宗商品价格的飙升甚至部分地区出现限电以及严格的限产，导致了制造业景气度下滑显著，由此导致使得制造业就业景气出现了环比下滑。中长期结构调整：2021年开始，政策的监管思路开始聚焦于解决经济的长期性结构问题上，教育的双减、房地产的调控以及互联网行业的反垄断使得部分相关的产业就业景气指数显著下滑，如教育（-12.8）、房地产业（-3.9）等。▶   双控纠偏、政策稳增长、出口韧性三因素对2022年的就业形成支撑，从而推动消费需求。其一，政策端对于限电限产的纠偏使得制造业尤其时高端制造行业重新进入扩张区间，由此推动制造业就业景气上行。其二，2022年稳增长的需求以及疫情扰动逐步的趋弱同样支撑消费场景的修复，带来第三产业修复。其三，出口端的韧性支撑制造业的景气，三重因素叠加，就业景气的修复将支撑2022年消费需求端超预期。▶   展望2022年，消费否极泰来。其逻辑不仅在于PPI-CPI之间价的传导，需求端量的层面同样有支撑。预计2022年消费行情将由涨价主线开启，随着需求端量的超预期韧性，消费行情有望扩散至当前景气度预期偏低，但未来存在边际改善的品种，因此，当前消费行业推荐两条配置思路：1）竞争格局优化下转嫁成本能力较强，有望实现顺利涨价的品种：生猪、白酒、乳制品、调味品、汽车零部件等。2）政治局会议后政策线索逐渐清晰，尽管当前基本面仍然偏弱，但预期改善，且处于估值低位、需求端韧性仍然强劲的家电等。

　　目录

　　1． 来自10月消费反弹的视角：蕴含大众消费的复苏以及地产链的韧性

　　2． 就业分析：影响就业的因素预计将于2022年逐步缓解2.1． 总体而言，我国就业的主要分布在第二产业与第三产业2.2． 2021Q3的就业压力来源于双控与部分受监管的三产业共振2.3． 2022年短期因素将缓解，叠加出口制造业的韧性，就业仍然有支撑

　　3． 展望2022年：三因素共振背景下就业有支撑，叠加政策端对于消费的推动，需求端无需担忧

　　此前的消费系列报告当中，我们对于消费行业的价格传导进行了详细的梳理，指出在PPI-CPI剪刀差收敛的过程当中，2022年更应当关注CPI超预期上行的风险。本篇专题报告我们将着眼点聚焦于消费需求层面，针对市场上最为担心的消费需求层面的疑虑进行解答，具体而言，我们关注到以下的三个问题：

　　1、 10月消费数据出现短暂修复，且同时消费出现反弹，背后蕴含了什么投资逻辑与线索？

　　2、 2021Q3就业景气度下滑，背后的原因如何？未来就业收入恢复的线索是什么？

　　3、 出口在2022年是否仍具有韧性，对就业的支撑作用几何？

　　4、 2022年消费需求端是否会出现大幅下滑？如何看待2022年的消费行业投资机会？

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　　来自10月消费反弹的视角：蕴含大众消费的复苏以及地产链的韧性

　　在消费系列报告的第一篇《柳暗花明：预期反转下的消费板块配置主线》，当中，我们提出了其一，疫情冲击后K型复苏背景之下低收入人群的资产负债表修复缓慢，体现在限额以上消费修复表现优于限额以下消费。其二为严格防疫的背景下，餐饮服务消费的复苏力度显著弱于商品服务。其三为供给层面由于汽车芯片紧缺、智能手机等新产品的缺位。其四为政策压力下地产销售低迷，由此导致地产后周期的消费品种形成拖累。

　　10月社零当月同比4.9%，环比提升0.43%，整体高于市场预期。拆分10月的消费结构来看，我们可以看出两点变化：其一，从大类上来看当10月疫情冲击出现逐步消退的趋势，餐饮消费开始展露出明显的回暖信号；其二，从限额以上消费与整体社零的结构分化来看，二者复苏差距缩减；其三，从行业的差异来看，必需消费仍然稳健，通信设备、化妆品、石油制品边际上升幅度较高。其四，对于地产链下的消费品种，竣工端和商品房销售端的压力并未对于销售额形成严重拖累，整体韧性仍存。

　　其一，从消费的结构层面上来看，限额以下消费开始呈现迅速回升的趋势。由于疫情后的K型复苏，限额以上社零数据的同比增幅远高于整体的社会消费品零售总额，其中以2019-2021年两年的复合增速进行计算，限额以上企业消费品零售总额复合增速相比于社零消费总额复合增速高出2.0pct以上，而从9月开始，二者差距开始有所收窄，对应K型复苏可能已经开始出现拐点，往后看低收入人群的消费复苏值得期待。

　　其二，从餐饮收入和商品消费两个维度来看，餐饮收入呈现迅速向上修复。从分项来看，商品零售两年复合增速维持在5%-6%左右，8月下探至低点后，9月开始进入到回升区间，其中10月达到5.04%。而餐饮收入则在修复力度上更为突出，其中限额以上餐饮收入9月以后修复迅速，当前两年复合增速达到5.0%，与餐饮收入的增速水平差距已被抹平。而总体层面的餐饮收入也恢复到了正增长的区间。

　　其三，分行业来看消费的复苏情况：1）前期由于场景缺失以及出行减少受损较为严重的消费行业同比显著反弹。2）针对必需消费当中的粮油、食品、烟酒等类别品种，整体受到疫情冲击的扰动较小。3）对于地产链的的消费如家电等品种，在商品房竣工以及销售整体承压的背景下韧性较强，家具出现一定下滑，由于缺芯等问题仍然持续当中，汽车消费相对承压。

　　前期由于场景缺失以及出行减少受损较为严重的消费行业显著反弹。从10月的社零结构数据来看，亮点主要在于通讯器材（主要与苹果新品密集发布相关）、石油及制品类（+9.28pct），主要在于出行场景恢复后消费量上升、化妆品类（+3.92pct）、服装类（+3.31pct），主要与双十一期间促消费相关。针对必需消费当中的粮油、食品、烟酒等类别品种，整体受到疫情冲击的扰动较小，下半年来出现短暂下滑。从烟酒饮料类以及粮油食品类消费两年的复合增速来看，整体维持在10%-15%左右的稳定增长。对于地产链的消费如家电、家具等品种，存在一定下滑压力，但韧性仍存。由于地产景气度的迅速下滑，房屋竣工和销售同比数据均出现了较为明显的下行，其中以两年复合增速计，商品房销售额持续下滑，截至10月两年复合增速已经下滑至8.76%，而与此同时，房屋新开工面积与竣工面积则持续低位徘徊。因此，地产链相关的消费为市场担忧最大的一类品种。从分行业的复合增速来看，家电和音像器材/家具类2019-2021两年复合同比增速分别为6.05%/1.85%，呈现出一定程度地下滑。但从历史上来看，即便商品房销售面积出现了下滑，但家电家具类品种销售仍然维持韧性。

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　　 就业分析：影响就业的因素预计将于2022年逐步缓解

　　当前市场上对于消费需求一项最大的担忧在于经济景气下滑的背景下就业存在压力，从2021Q2-2021Q3来看，就业层面压力尤其在线下服务行业上体现得较为明显，由此带来消费需求端的不足。而通过对于Q3就业压力来源的分析，既有长期的因素，也有一部分短暂的因素，总体而言我们认为2022年就业层面存在边际改善的动能。

　　2.1． 总体而言，我国就业的主要分布在第二产业与第三产业

　　从我国就业的变迁趋势来看，可观察到就业的变化与经济发展清晰的脉络，总结下来可归纳为以下三点：其一，随着我国从最初的农业国向工业国的转变，人口就业逐步向第二、三产业转移；其二，2012年后我国经济进入到转型阶段之后，第二产业就业占比趋于稳定，呈现出第一产业向第三产业转移的趋势，由此推论大多数农民工进城后从事第三产业；其三，长期角度来看，随着服务业等行业的迅速发展，单位GDP增长所承载的新增就业人口数量迅速上升，我国就业压力最大的时期已经过去。

　　从就业占比来看，随着我国工业化进程的开启，就业呈现出较为明晰地由第一产业向二三产业转移的现象。

　　自1970年以来，整体而言我国第一产业就业人数占比持续下滑，由80%下滑至不足25%，与此同时伴随着是我国产业结构的改变，以GDP不变价计，一产业虽然维持稳健增长但占比出现持续下滑，由80年代初的30%左右下滑至8%，二产业在2005年前持续上升至突破50%后回落、三产业呈现出持续上升的趋势。由此，我们可以观测到整体的就业市场呈现出由第一产业向二三产业转移，背后隐含的现象则出现了务农人员大量进城务工。

　　而到了2012年后的转型阶段后，制造业整体的增量趋于减少，因此大量就业人员涌向了新兴的第三产业。从2012年后，我国经济由“增量时代”迈入“存量时代”，实现高质量发展成为了新时代下的经济发展目标。在此背景下，以服务业、文化旅游等行业为主导的第三产业成为了主导。2020年第一/二/三产业就业人口占比分别为23.6%/28.7%/47.7%。

　　从长期来看，单位GDP带来的新增就业人口呈现出持续的上升趋势，叠加人口老龄化的趋势，就业问题并非长期制约。从2009年至今的每单位GDP增速带来的新增就业人口来看，整体呈现出逐年攀升的趋势，由110万人上升至2019年的225万人，疫情时期由于GDP下滑幅度较大但就业仍然保持韧性，这一数字达到了516万。而与此同时，从长期来看，随着我国人口自然增长率的下降，经济活动人口在2015年达到顶峰，当前处于逐步下滑的趋势之中，因此，从长期来看我国的就业压力相对可控。

　　2.2． 2021Q3的就业压力来源于双控与部分受监管的三产业共振

　　沿着上文的逻辑演绎，当前我国就业主要集中于第二、三产业，且由第一产业流出的农村劳动力主要进入到了第三产业当中。而2021Q2-Q3的就业压力主要来源有短期因素和长期因素两个方面，其中短期因素为8-9月的限电限产对于经济产生的明显负向冲击叠加7月底南京疫情的爆发，而长期因素则在于对于房地产的调控以及部分第三产业受到监管的共振，综合短期与长期的因素导致了2021Q3就业景气出现一定程度下滑。

　　我们选取用工景气指数作为研究分行业就业的景气度。拆分环比和同比来看，可以发现如下的两个结论：短期二产业与三产业均出现就业景气下滑，其主要与双控更为相关；而长期来看房地产业、教育行业的景气度下滑是经济结构转型当中所必然经历的过程，因此随着政策稳增长、稳就业的逐步落地，短期就业的负面因素将逐步缓解，而中长期因素对就业市场仍将存在一定影响，因此我们预计2022年的就业短期负面因素缓解而长期因素仍然存在。

　　分行业来看，2021Q3受到冲击较大、用工景气较低的行业主要集中于三产业当中受到疫情或政策约束较明显的教育、汽车制造业、文化体育和娱乐业、家具制造业、房地产业等，而用工景气度较高的行业主要集中于第二产业制造业上，如纺织服装、服饰业、体育用品制造、仪器仪表制造等，这与经济的景气程度是相关的。

　　从环比表现来看，相对于2021Q2与Q1，几乎所有行业用工景气度均出现了明显下滑。仅有煤炭开采与洗选业（+4.0）与医药制造业（+0.9）用工景气度出现回升，除此之外，涉及到民生资源供应类或与宏观经济关联度较弱的行业用工景气度下滑幅度小，如烟草制品业（-0.1）、水的生产和供应业（-0.1）、燃气生产供应业（-0.6）。而环比降幅较大的行业主要集中于受政策监管的行业以及可选消费层面，如教育（-12.8）、开采专业及辅助性活动（-12.5）、文教、工美、体育和娱乐用品制造业（-9.9）、黑色金属冶炼及压延加工业（-9.6）、纺织业（-8.5）。

　　而从相对于20Q3同比表现来看，即可更清晰区分21Q3影响就业的短期因素与长期因素。用工景气较低的行业主要集中于三产业当中受到疫情或政策约束较明显的教育（-7.6）、由于缺芯片导致景气下滑的汽车制造业（-5.1）、文化体育和娱乐业（-3.3）、家具制造业（-2.4）、房地产业（-1.9）等，而用工景气度较高的行业主要集中于第二产业制造业上，如纺织服装、服饰业（+21.6）、金属制品、机械和设备修理业（+13.1）、体育用品制造（+12.1）、仪器仪表制造（+7.6）等，这与经济的景气程度是相关的。

　　2.3． 2022年短期因素将缓解，叠加出口制造业的韧性，就业仍然有支撑

　　而展望2022年的维度来看，我们同样需要分两个因素分别分析：1）随着稳价保供政策的落实，限电限产的逐步缓解，制造业景气度有所恢复，且2022年稳增长政策有望落地，进而缓解2021Q3当中短期因素对于就业景气的压制，2）但从中长期的维度来看，我国实现经济转型的决心不会改变，长期因素带来的监管以及我国发展思路的转变仍然会对就业产生较为一定影响。

　　短期压制就业的因素将随着限电限产压力的减缓以及疫情扰动的趋弱而逐步缓解。由于“双碳”战略的严格落实，9月出现了大宗商品价格的飙升甚至部分地区出现限电以及严格的限产，导致了制造业景气度下滑较为显著，而随着保供稳价措施的推出，动力煤期货价格从最高1982元/吨迅速回落至900元/吨附近，供电系统也逐步恢复。体现到制造业PMI当中自10月以来持续的扩张趋势。而除此之外，2021Q3国内如南京等地疫情的偶发同样也给就业带来了更大的压力，随着这一类短期因素带来扰动逐步减弱，短期因素对于就业景气的压制将逐步缓解，由此带来就业景气度的回升。

　　中长期维度来看，我国经济转型的趋势不会发生扭转，对于地产、教育等方面的监管力度不会发生方向性的改变。除了短期因素之外，一些就业方面长期的因素趋势不会发生方向性的改变。2021年开始，政策的监管思路开始聚焦于解决经济的长期性结构问题上，教育的双减、房地产的调控以及互联网行业的反垄断等监管预计不会发生方向性的改变，由此带来长期就业结构的改变仍将成为未来就业人员在行业间流动的重要支撑。除了上述短期因素缓解之外，支撑2022年制造业就业景气度的一项重要因素在于出口端的韧性。由于疫情背景下全球供应链出现紊乱，2020年以来我国出口表现持续超出了市场预期，在对于经济形成拉动的同时对于就业端的也形成了重要支撑。展望2022年，在全球供应链持续恢复的背景之下，市场对于出口的预期普遍较为悲观，而我们基于国君宏观团队的假设，出口韧性仍存，因此对于就业产生的支撑效果也同样有望超出市场的预期。参考国君宏观团队的论述，中国出口端的韧性来源于出口底层逻辑的改变，增量博弈上的优势支撑制造业的景气延续。疫情期间中国出口份额的提升不仅来源于对其他经济体存量订单的抢占（存量博弈，分配比例调整），更主要是来源于对全球新增出口订单的分摊（增量博弈，中国分得更多新增份额），这是中国全球贸易份额回落有限的主要原因。分产品来看，设备类产品（电气设备、机械设备、运输设备等）是中国提高出口份额的主要支撑，而在2022年海外资本开支上行的背景下，设备类产品仍将是中国出口的重要支撑。由此中国出口韧性将强于市场预期，并以此支撑制造业尤其设备类产品行情。

　　增量博弈：全球新增出口中，中国占比更高。通过对疫情以来中国出口份额的分析，我们发现现在阶段中国出口份额的提升主要来源美欧等发达经济体，而现阶段美欧主要发达经济体生产已经恢复至疫情前水平，同时出口额也恢复甚至超过了疫情前水平，在此背景下，中国的出口份额仍然没有出现明显下滑，并且在8、9月份甚至还进一步提升。中国出口份额的提升主要来源于全球新增出口，2021年全球贸易额较2019年提升了约18%，其中约31%（剔除防疫物资）被中国抢占，远超其他各主要经济体，这也是其他发达经济体出口都已经恢复、但中国份额仍高于疫情前水平的主要原因。

　　美欧朱格拉周期重启，设备类出口支撑强。而设备类产品是支撑中国对美欧出口份额提升的主要产品。疫情后，中国对美欧的出口份额均出现大幅提升，通过对产品的拆分，我们发现在2020年疫情初期，海外生产还尚未完全恢复时，设备类和制成品是支撑中国对美欧出口份额提升的主要动能，但在2021年海外主要经济体生产逐步恢复的背景下，制成品的支撑作用显著下降，但设备类产品（电气设备、机械设备、交通运输设备等）依旧保持非常强的韧性，是目前支撑中国对美欧出口份额提升的主要动能。

　　后续机械和运输设备依旧对中国出口构成支撑。一方面是由于这部分产品的订单粘性较强，不易流失，一方面是美欧均存在较大的资本开支需求，海外朱格拉周期将在疫后重启。当前欧盟机械设备类行业产能利用率仍处于较高水平，机械和运输设备类后续仍将支撑中国对欧盟出口份额保持强韧性。此外，机械和运输设备的技术复杂度高、订单粘性强，同时其他非主要经济体疫后复苏进度大概率偏缓（疫苗接种率低、疫情反复等原因），也将支撑中国对欧盟的出口。

　　制造业在就业中占据重要地位，出口韧性带来的制造业景气对就业提供支撑。在城镇就业人口行业分布中，制造业以22.33%的权重远超其他行业对城镇就业的贡献。而农民在制造业中的就业人数虽然有所滑落，但依旧领先其他行业对就业的贡献，2020年达27.30%。设备类出口增强带来的制造业景气将进一步支撑起国内的就业形势，疫情后服务业的恢复将与制造业形成共振，贡献大量新增就业。

　　总结上文我们认为有三大因素将对于就业形成支撑：其一在于政策端对于双控的纠偏以及稳价保供的落实使得大宗商品价格回落，制造业成本端的压制逐步缓解，重新进入修复区间；其二，2022年稳增长的需求以及疫情扰动逐步的趋弱同样有助于消费场景的修复，部分服务业就业有望修复，进而推动消费需求的复苏。其三，出口端的韧性支撑制造业的景气，进而对就业景气指数形成边际支撑。

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　　展望2022年：三因素共振背景下就业有支撑，叠加政策端对于消费的推动，需求端无需担忧

　　基于上文的论述，就业有支撑，居民收入不断提升的背景下无需过度担忧消费需求端的下滑。从统计局公布的居民收入水平上来看，整体呈现出恢复性增长的趋势，其中全国居民人均可支配收入两年复合增长率约在6%-8%之间，而上文当中我们详细论述了就业端的支撑因素，因此综合量与价两个维度，2022年消费超预期存在较高可能性。

　　与此同时，展望2022年来看，政策端给予消费的支持力度有望强于2021年，而回顾金融危机前后我国出台的家电下乡与汽车下乡政策，家电行业与汽车行业均在政策补贴时实现营收与利润双提升，业绩弹性带来行业指数显著的超额收益，同期大幅跑赢大盘指数。

　　2009年家电行业在家电下乡期间业绩与盈利双增长，景气度持续提升。2007年12月家电下乡政策在三省一市开始试点，在政策试行阶段，家电行业业绩迎来第一波提升。2008年金融危机蔓延，我国经济遭受冲击，“四万亿”政策出台。为了进一步促进内需，2009年家电下乡正式在全国范围推广，家电在2009年至2010年的跨年时段迎来一次业绩大爆发，同比增长47.57%，其中以洗衣机销量提升最为明显，营收增速一度高达88.63%。行业整体盈利改善情况明显，在业绩提升的同时盈利增速也达到峰值，家电行业净利润同比增长超过100%。

　　政策托底叠加业绩爆发，市场对于家电行业热情高涨，家电行业超额收益显著。相比于2007年初，家电最大累计上涨299%，同期上证指数与沪深300最大上涨幅度分别仅有124%与184%。细分子行业来看，空调在此次家电下乡政策中领跑白电行业，最大累计上涨达635%，带动家电指数整体上扬。

　　汽车下乡期间汽车销量持续增长，行业利润空间大幅提升。金融危机冲击下，我国于2009年也出台了《汽车行业调整振兴规划》以促进汽车消费，叠加乘用车的购置税利好，2009年汽车行业业绩持续增长，全年销售汽车1364万余辆，营收同比达35.55%，根据全国乘用车信息联席会数据，国内微型车销量在2009年增长超过80万辆，2010年继续增长28%。产销两旺下汽车行业净利润增速非常可观，同比增速甚至超过900%，盈利空间得到大幅提升。

　　受益于多项利好政策的叠加效应，戴维斯双击下汽车行业成为经济衰退下最早复苏的行业之一，估值提升叠加盈利弹性，汽车行业迎来戴维斯双击，超额收益显著，细分行业乘用车收益更为可观。汽车下乡在2010年延长一年，股价再次上扬，相比2019年初，汽车行业涨幅高达271%，而同期沪深300上涨101%。

　　总结全文，市场认为：经济下行压力背景之下，叠加房地产调控不会发生方向性地改变，即使PPI存在向CPI传导价格的动能，但消费需求端承压，因此消费行业量的逻辑存在限制，故2022年消费的配置价值有限；而我们认为：2021Q3的就业压力是短期限电限产与中长期经济结构调整的共同结果，2022年短期冲击弱化叠加出口韧性支撑制造业，就业景气的上行将推动大众消费的复苏，因此无需对于消费的需求端过度担忧。

　　基于以上论述，2022年消费行业的逻辑不仅在于PPI-CPI之间的传导，需求端层面来看我们认为相较于2021年存在改善空间，形成逻辑上的超预期，因此市场超额收益的最主要来源在于消费行业，而必需消费各品类的涨价只是第一轮消费行情的催化剂。展望未来，消费行情将由涨价主线开启，而随着需求端的超预期韧性，消费行情有望扩散至当前景气度预期偏低，但未来存在边际改善的品种，因此，消费行业推荐上：1）竞争格局优化下转嫁成本能力较强，有望实现顺利涨价的品种：生猪、白酒、乳制品、调味品、汽车零部件等。2）政治局会议后政策线索逐渐清晰，尽管当前基本面仍然偏弱，但预期改善，且处于估值低位、需求端韧性仍然强劲的家电。