中金 | 2022年海外市场展望：当增长落差遇上流动性拐点
原标题：中金 | 2022年海外市场展望：当增长落差遇上流动性拐点 来源：Kevin策略研究
2022年海外市场展望：当增长落差遇上流动性拐点
本内容节选自2022年海外市场展望的摘要部分，各章节详见其他链接或报告原文。
疫情爆发快两年时间，全球都走到一个关键岔路口。往前看，在各种分化、异步和错位背后，关键问题是什么将是左右资产定价的主要矛盾？通胀上行、还是增长回落？二者的含义和配置方向截然不同。
展望2022年，从影响资产定价角度，我们倾向于增长回落逐渐成为主线，通胀压力仍在但或边际缓解，要强调的是这里是对资产定价更重要的二阶导数变化。这一环境下，我们的配置思路是资产和板块间“从成长性和现金流”找收益，看谁受增长放缓和落差影响小，市场间“比谁放缓的更慢”，即1）跨资产：股（成长>价值；发达>新兴）>债（长端>短端>信用>TIPS）>黄金>大宗（能源>工业品）；美元偏强；2） 跨市场：差中选优，美国>中国>其他新兴>日本>欧洲。
我们上述判断面临的最大下行风险是通胀和供需矛盾持续超预期，上行风险是中国稳增长政策超预期、又或特效药彻底扭转新兴市场疫苗不足局面。
对周期定位和未来演变的思考：大方向 vs． 小节奏，什么将是影响资产定价的主要矛盾？
疫情爆发快两年时间，全球都走到一个关键岔路口。超常规刺激带来的超常规价格压力、各个层面的供需矛盾都愈发突出。往前看，在各种分化、异步和错位背后，相对关键的问题是什么将是左右资产定价的主要矛盾？通胀上行、还是增长回落？二者的含义和配置方向截然不同。
图表：2021年，中美从共振转向分化，增长一下一上、政策一松一紧
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：大宗商品从年初的需求侧驱动到近期的供给侧驱动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美股内部，也经历了从周期价值领先的再通胀、重回成长，再到利率上行的扰动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：2021年全球资产表现：大宗（能源>工业金属）>股（发达>新兴）美元>黄金>债（TIPS>信用债>国债）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
展望2022年，从资产定价角度，我们的基本假设是增长回落逐渐成为主线，通胀压力仍在但或边际缓解，要强调的是，这里指的是对资产定价更重要的二阶导数边际变化。一方面，美国修复和库存周期步入尾声、中国增长已然趋弱、部分新兴短期内难以摆脱疫情干扰却被迫紧缩。换言之，疫情后中美分别接力作为增长引擎后，全球增长缺乏新“接力棒”后可能转向共振向下。另一方面，需求回落和刺激退坡、运输环节改善和渠道不低的库存都可能有助于当前供需矛盾边际缓解，不排除带来商品价格均值回归。因此，资产可能开始交易长期增长趋弱预期，如近期美债长端利率下行和曲线走平。
图表：全球主要经济体所处的增长周期与货币政策周期：什么将是主要矛盾？
资料来源：Haver，IMF，Bloomberg，中金公司研究部。注：GDP增速为IMF预测值，图中中国2021年GDP较疫情前差距为10.5%
图表：我们测算，零售商库存回至2019年平均值大概还需要3个月左右时间
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
2022年配置思路：资产与板块间从“成长性”找收益，市场间“差中选优”
上述假设基本对应我们“改进版”美林时钟走到通胀预期回落、实际利率先上后下的象限。在这一环境下，未来6个月，我们的配置思路是资产和板块间“从成长性和现金流”找收益，看谁受增长放缓和落差影响小，市场间“比谁放缓的更慢”。
1） 跨资产：股>债>黄金>大宗（能源>工业品）；板块从“现金流”入手。股票特别是成长风格是更优选择，高股息也可考虑；债券利率先上后下（我们预计美债利率减量后逐步筑顶，高点1.8~2%），也将逐步有配置价值，长端优于短端，国债优于TIPS和信用；大宗商品尤其是需求逻辑驱动品种吸引力下降，黄金价值来自通胀但并非持续性选择；美元在新接力棒出现扭转美国“一枝独秀”前偏强。我们传统和“改进版”美林时钟、库存、流动性四个模型均指向上述方向。
图表：从历史经验来看，长端利率也往往在美联储政策政策落地后逐步筑顶
资料来源：Bloomberg，Factset，EPFR，中金公司研究部
2） 跨市场：差中选优，美国>中国>其他新兴>日本>欧洲。我们预计美国凭借政策、疫苗和超额储蓄优势，一定阶段仍将保持比较优势。中国政策也有足够韧性和空间，尤其是上游价格压力缓解后，更多是选择问题。其他新兴则面临通胀、紧缩和外部流动性多重压力，疫苗接种不足导致的“增长落差”可能被美联储减量所放大，单纯应对式紧缩治标不治本。欧洲消费端通胀压力可能使得政策面临更为棘手的选择，而日本在增长和政策方面则相对平淡。
图表：发达与新兴市场的“增长落差”逐步扩大
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：年初再通胀交易下，新兴跑赢；但随后开始持续落后
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：2013年美联储Taper时基本面更好的新兴市场仍有韧性，但目前增长面临挑战
资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部
图表：从去年三季度以来，美股市场的主要贡献均来自盈利，估值反而收缩
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
3） 情景分析：我们上述判断面临的最大下行风险是通胀和供需矛盾持续超预期，这会迫使政策收紧压力加大，挤压其他市场政策腾挪空间，造成股债双杀并加大波动，只有黄金和实物资产才能起到避险效果。相反，上行风险是中国稳增长政策超预期、又或特效药彻底扭转新兴市场疫苗不足局面，如果兑现都有望提振风险偏好，推动新兴跑赢和美元转弱。
2022年主线：增长下行与供需矛盾的赛跑；疫情加大分化；全球流动性拐点放大“增长落差”
一、增长趋势：增长逐步回落是共识，问题是谁能接棒？疫情后中美接力作为引擎后，全球增长可能进入共振向下通道。但美国仍有相当韧性，这使得整体滞胀和衰退风险可控，美国和美国资产一定阶段仍将“一枝独秀”。接下来谁能接棒是不同情形演变关键。若无新接力棒，美国最终回落也或是早晚的事，类似2018年四季度。目前看，美国通过基建和财政平滑放缓速度是基准情形，中国接棒前提是稳信用甚至加杠杆，新兴则需要疫苗或特效药大规模应用，目前看可能性偏小。
图表：全球周期的演变方向：放缓已是共识，问题是谁来接棒？
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
二、供需矛盾：需求回落相对清楚，供给短缺有多少水分？1）需求可分为消费和库存两个层面。美国商品消费从高位回落已经发生，终端补库存还未完成。但我们测算补库周期明年初基本进入尾声，叠加中国增长放缓，很难单纯从需求角度支撑大宗商品超级周期和新一轮全球资本开支周期的逻辑。2）供给问题更加复杂，但目前看矛盾主要集中在运输和生产，而非更加顽固难以解决的产能；另外渠道库存修复明显快于终端也说明类似情形。往前看，疫情改善、美国边境开放、运输矛盾缓解等因素都不排除在某个阶段导致目前看似缺货的终端库存已经超过需求，进而推动价格回落。
图表：通胀分析框架：从不同环节看供需矛盾
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：消费需求旺盛导致库存去化，导致企业加强生产，最后传导至资本开支
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
图表：当前，终端零售环节的库存依然偏低
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：当前产能利用率仍未回到疫情前水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
三、流动性拐点：放大增长落差。美联储减量可能在今年底明年初导致全球流动性拐点出现，进而放大新兴发达因“疫苗落差”导致的“增长落差”。美联储政策目前看还是按部就班，大幅转鹰不是我们基准情形。欧洲的压力或大于美国，主要是来自消费端的类滞胀压力和上游供给约束。部分出口和外部敞口较大的新兴市场已经开始加息，但对新兴市场而言，单纯应对式紧缩治标不治本，着眼增长的政策（即便与美国错位）才是扭转压力的关键。
图表：我们发现市场所谓担心的新兴跑输或资金流出不是一以贯之或必然出现的
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：以全球央行资产负债表同比变化为流动性指标的阶段划分
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：当前全球主要市场货币政策所处周期位置
资料来源：Haver，IMF，中金公司研究部
四、疫情影响持续并加大分化；关注特效药与国际开放。基于疫苗防护和疫情演变特征，全球可能还无法完全摆脱疫情困扰。但对发达市场影响或将是递减的，继续加大与新兴的差距，直到特效药出现。这也会延续美元相对优势、及延长对供应链扰动。
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