【今日推荐】新常态下的机遇与挑战—2022年信用市场展望

作者：兴业研究信用研究委员会

一、信用风险

新增违约节奏放缓，民营房企违约潮初现。2021年以来信用债市场新增实质性违约主体的数量继续呈现下降趋势，2021年1-11月信用债市场累计新增违约主体14家，较2020年的24家有较大幅度下降，截止2021年11月末，非金融类企业信用债累计违约率为2.5%。2021年信用风险表现出新特征，民营房企的债务违约大幅增加，尤其是2021年下半年，中国恒大、花样年等多家头部房企相继出现债务风险或发生实质性违约，民营房企违约潮初现。

信用风险与经济增长息息相关。2014年以来债券市场信用风险的演变围绕着经济波动展开，按照宏观经济背景和信用风险特征的不同，我们可以将2014年以来的信用市场分为三个阶段，分别为2014-2016年、2017-2019年和2020年以来三个时期。

第一阶段：2014-2016年过剩产能危机。2014-2015年房地产投资增速快速下行，导致地产产业链需求快速下降，同时2008年“四万亿”之后煤炭、钢铁等传统行业固定资产投资加码，14-15年正好是煤炭、钢铁产能集中投放周期，在下游需求下滑、产能集中投放的共同冲击之下，传统行业的供需矛盾突出，导致煤价、钢价等产品价格持续下跌，企业盈利恶化，出现行业性亏损状况。在这一阶段信用风险传导机制首先起源于企业经营现金流恶化，同时金融机构调整对过剩产能行业的授信政策，信用风险暴露后金融机构收紧放贷条件，经营现金流恶化叠加行业融资收紧，最终造成企业资金链断裂。因此这一阶段信用风险表现形式为过剩产能企业违约率大幅上升，山水水泥、广西有色、东特钢、川煤集团等大型企业出现债务违约，造成利差大幅走阔。

第二阶段：2017-2019年民企违约潮。2017年之后，随着供给侧改革取得成效，经济逐步复苏，防风险被放到更加重要的位置，金融供给侧改革开启，同业去杠杆、资管新规等一系列政策出台，金融机构通过表外加杠杆的行为受到限制，导致社融中非标融资增速开始回落甚至负增长，企业面临的外部融资环境出现了结构性收紧。在前期融资宽松的时期，部分民企通过举债方式进行高速扩张、多元化发展，但存在盲目扩张的成分，投资效率较低，盈利质量较低，业务扩张未能产生有效的现金流，也存在融资结构不合理的问题。因此，随着金融去杠杆政策推进，融资环境结构性收紧，这一部分高杠杆的民企首先受到冲击，这一时期信用风险表现为“民企违约潮”。

第三阶段：2020年疫情以来。2020年受到疫情冲击，经济增速重回下行区间，国家出台了一系列逆周期调整政策对冲疫情的负面影响，宏观杠杆率出现阶段性上升。但经济增速企稳之后，宽松货币政策很快回归正常，社融增速呈现“先升后降”走势，2020年10月社融增速达到阶段性高点13.7%，而后开始回落。在融资信托严监管、地产信托融资额度管控的政策下，非标融资降幅不断扩大。

坚持不将房地产作为刺激经济手段，“三驾马车”成为地产调控新常态。在应对疫情的调控政策中，并未将房地产作为刺激经济手段，意在调整经济增长方式和经济结构。2020年8月以来中央先后出台了“三道红线”政策、“银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度”政策以及“22城土地两集中供应”政策，分别从房企、银行和政府端直接对参与房地产市场的各个主体进行调控，从需求端和供给端双向限制房企加杠杆的能力。与以往地产调控主要采用宏观调控手段不同，本轮调控主要采用微观调控，使得高频、双向、精细化调节成为可能。

地产政策松动迟迟未到，楼市景气度快速下行。在多重调控之下，2021年7月住宅销售金额与销售面积单月同比增速双双转负，行业景气度承压，此时市场开始出现对地产宽信用的预期。但地产调控政策迟迟未松动，住宅销售金额月度降幅持续扩大，2021年7-10月住宅销售金额同比增速分别为-7.19%、-19.65%、-16.93%和-24.13%。

房企债务接连爆雷。2018年开始，陆续有中小型房企在信用债市场发生零星地债务违约，但由于涉及房企的规模较小，对行业负面影响不大。2020年开始，房企债务风险出现加速暴露的迹象，泰禾、天房、福晟集团等中型房企在公开市场发生债务违约，引发市场关注。2021年之后，在“三道红线”政策高压和行业景气下滑的共同作用下，房企债务风险快速上升，华夏幸福、蓝光发展、花样年、中国恒大、佳兆业等TOP50房企相继发生债务违约，尤其是中国恒大债务危机，打破了市场对房企“大而不倒”信仰，花样年的“躺倒”行为进一步加剧市场恐慌，引发市场对地产债的恐慌性抛售。

二、金融冲击

信用风险向核心资产蔓延，保守估算房地产相关金融资产规模超过50万亿。地产相关金融资产主要来源于房企和购房者的融资行为，表现形式包括房地产企业银行贷款、境内外标准化债券融资、以信托为主的非标融资和购房者个人按揭贷款。根据我们测算，保守估计目前金融体系中地产相关金融资产超过50万亿。由于在销售排名竞赛下，大型房企大多采用“高杠杆+高周转”经营模式，以追求更大的销售规模，这导致TOP50房企的信用状况同质性较高，个别房企的信用风险暴露容易引发信用风险传染，造成流动性踩踏，引发行业性风险。考虑到地产相关金融资产体量较大，加上房企对上下游产业链的衍生效应，若房企债务违约率快速上升，可能会对金融稳定产生冲击。因此，政策有必要进行微调，平缓房企债务风险出清对经济增长的冲击。

根据我们对161家银行的地产信用风险进行压力测算，测算结果显示，若与地产相关各项资产不良率上升2倍，样本银行中国有行、农商行、股份行和城商行净利润将平均减少24.59%、34.73%、38.69%和111.28%，房企违约率上升对银行盈利有显著影响。

预售资金监管、涉房融资政策微调，维稳房地产行业。2021年11月成都、广州、北京、长春等城市对预售资金监管政策进行了优化，例如成都对预售资质支取条件、用途、支取比例均有所放松，广州出台的《房屋交易监督管理办法》对预售款的留存比例进行了调整，相较之前的要求有所降低。

同时，涉房融资政策有所修复，多部委密集表态，支持房地产合理的融资需求，11月9日，银行间市场交易商协会表示将支持优质民营房企在银行间市场注册发行债务融资工具，银保监会发言人表示，房地产合理贷款需求得到满足，10月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%，个人住房贷款中90%以上用于支持首套房。

第三次集中供地条件进行了宽松性调整，优质地块利润率明显提升。多个地方对第三次集中供地条件进行了调整，例如南京取消“不得联合报名竞买、不得合作开发，严格限制股权转让”的要求，房企资质要求由“二级或一级”下调至“三级及以上”；苏州将保证金比例从第二轮的 30%-50%全部下调至30%，将首付款比例由 60%下调至50%；深圳将“竞自持”调整为“竞公共住房面积”等。同时，从成交情况看，优质地块的利润率水平较前两次有明显提升。我们认为，竞拍条件放宽和地块利润回升，表明了地方政府向市场让利的意愿，以维护区域土地市场的稳定，释放出积极信号。

三大变化之下房企债务风险将呈现分化格局。信贷政策修复并不意味着房企债务风险已经结束，房地产行业的三大变化决定了未来房企债务风险将继续呈现分化格局：1）房价上涨预期发生改变。在“夜壶”理论之下市场形成了对房价持续上涨的预期，本轮地产调控的定力和房企债务风险释放，在一定程度上改变了市场对房价继续上涨的预期，使得房地产作为抵押品的价值和融资功能下降，意味着即便信贷政策回归正常化，房企融资环境仍然面临边际收紧。2）地产行业的利润率将回归正常水平。缺少房价上涨的刺激，房企的高盈利难以维持，地方政府向市场的让利空间有限，意味着地产行业将由原来的暴利行业向正常利润回归，也意味着高杠杆、高息负债的举债模式难以维系。3）行业去化率下降，预售资金监管趋严。2018年以来行业平均去化率已经开始出现下降，彼时房企尚可以通过继续加杠杆的形式维持销售规模的增长，当房企加杠杆能力受限，去化率下降的问题开始暴露，拖累房企的现金流。高周转经营模式本质是项目快速滚动开发，前提是项目实现快速去化和对预售资金的自由使用，随着去化率下降和预售资金监管趋严，高周转经营模式的基础不复存在。上述三大变化决定了前期存在非理性拿地、举债行为的房企难以受益于信贷政策调整，高杠杆房企仍然需要依靠自救方式实现降杠杆，存在去化困难的高周转房企需要进行经营调整，因此部分房企债务风险将继续出清，而优质房企将得益于信贷政策的调整，融资环境修复。

地方政府隐性债务化解压力上升。房企债务风险向地方政府债务风险传导链条在于：房企资金链承压—房企减少拿地—土拍市场降温—地方政府土地出让收入下降—地方政府财政收支压力上升。随着土拍市场快速降温，地方政府为维护土地市场，城投、国企拿地行为增加，本质上是通过城投、国企加杠杆维持土地市场稳定，未来仍有赖于房地产景气度回升来实现债务化解。

城投债区域分化延续，“网红”区域范围在扩大。根据我们统计，2021年1-10月，江苏、浙江及山东城投债净融资占全市场城投债净融资的比例分别为25.7%、24.4%和11.9%，融资仍然延续了区域分化格局。2021年城投债仍然有零星的区域信用事件发生，“网红”区域范围在扩大，天津、潍坊、兰州等地方政府召开金融机构恳谈会，释放刚兑信心和积极信号。

三、资产价格

随着理财子公司成立和理财净值化转型，市场对于信用风险低、估值稳定的信用债配置需求加大。《资管新规》颁布之后，非标资产在银行理财投资中的占比持续下降，信用债作为标准资产在理财投资中的占比不断上升，截止2021年6月末，信用债在理财投资中的比例达到50.7%。银行理财的客群以追求稳定收益、低风险偏好客群为主，这决定了理财资金的投资需求集中在低风险、中低收益的资产上。理财净值化转型的要求使得估值稳定的信用债更受青睐，从信用债投资者结构也可以看出，广义基金是信用债的投资主力，广义基金背后的资金大多来自银行等低风险偏好资金。

由于市场资金对低风险资产的偏好，加上近年来刚兑不断打破，“无风险资产”范围不断缩小，出现了“资产荒”，低风险资产的需求与供给出现错配，导致高等级信用债利差始终位于历史低位，而低等级、信用风险较高的信用债的利差位于历史高位，中高等级之间出现“利差悬崖”，一旦出现信用风险冲击，债券价格可能会出现断崖式下跌。随着各家金融机构风控加强，市场对信用风险的敏感度上升，机构风险偏好和投资行为过于一致，一旦出现信用风险冲击，容易价格超调。

地产债方面，房企信用风险将呈现分化格局，优质房企将受益于信贷政策的调整，个别房企债务风险仍将出清，地产债价格表现分化也将加剧。在悲观销售预期之下，部分房企的业绩前景并不乐观，明年上半年部分地产债价格可能会受到二次冲击，关注优质房企的债券机会和负面事件冲击下债券价格超调机会。

城投债方面，目前市场对城投的刚兑预期仍然较为强烈，市场价格与基本面出现背离。压实地方政府化解隐性债务责任仍将是未来主要的监管思路，在楼市调控的背景之下，不同区域之间债务风险分化会进一步加剧，建议理性看待不同层级政府之间的博弈，谨慎资质下沉。