开源策略：市场交易拥挤程度下降 做多通胀仍然是核心

　　原标题：周期不变 | 开源策略

　　来源：开源策略团队

　　Summary

　　摘要

　　1 市场交易拥挤程度下降，基本面逻辑成为定价关键

　　本周（2021-10-11至10-15）A股市场震荡，此前局部过热的市场情绪风险在行业的分化/再均衡中得到了充分的释放，基本面正重新成为市场定价的核心。本轮成交额的萎缩背后更多地可能反映了趋势投资者正在离场，当下市场的成交量和价格水平恰好也回到了趋势交易者入场之前。因此，我们建议基本面投资者不应该为过去市场的下跌去找理由进而循环论证。我们不认为市场永远是对的，抑或市场跌的都是情绪和不合理因素。我们认为，市场价格演绎的逻辑反映了对于未来的预期，而未来基本面逻辑演绎决定了定价应该是被修正还是被继续强化。

　　2 基本面的核心分歧：不在当下的高景气度，关键在于远期的供需

　　从9月PPI当月同比数据来看，已经达到自1996年10月有数据以来的历史最高点（10.70%），这一信号本身就应该被引起足够重视；相应的，从盈利的相对优势上看，周期风格往往在PPI上行时期相对于其他四种风格（金融/消费/科技/稳定）的盈利优势十分明显。从三季报业绩预告的角度来看，也能印证当下周期股的盈利优势。这一状态如果可以继续延续，那意味着周期板块作为整体跑赢市场将是无可争议的。目前市场核心分歧在于周期股盈利改善的持续性。分歧的焦点在供需两侧都存在。分歧一，认为供给的瓶颈是临时的：能源短缺是长期的问题还是只是由于天气恶劣带来的季节性问题。如果只是季节性导致的短缺，则市场自然不愿意为短短的一个冬季给予更多远期的乐观估计。分歧二，下一个宏观场景下，需求是继续走弱还是企稳甚至反弹。根据经典的宏观经济时钟，滞胀之后往往会经历短暂的衰退期（经济和通胀同时回落）。部分投资者认为当下仍然是需求下行的中段，后续需求下行会进一步拖累价格水平下行。

　　3 未来下一个场景更有可能是：通胀弹性大于经济弹性

　　在能源转型过程中，传统能源的短缺其实就是为新型能源系统让渡空间的另一面，并不只是季节性、局部问题；同时伴随过去10年资本开支的下行与企业预期层面的变化，传统能源过剩格局早已悄然改善。冬季之后，缺煤可能可以边际缓解，但缺电的问题将大概率长期存在。与此同时，面对下一个宏观场景，我们需要提醒投资者注意的是，本轮“经济需求回落+PPI上行+政策环境温和”的“类滞胀”有别于历史上任何一次由于政策主动收紧带来的类滞胀：相比于前两次“类滞胀”从高位回落的经济增速和全面的通胀，当下本身就处于“低位”经济增速区间，部分需求指标已经达到“衰退”级别，结合当前以PPI为主的通胀，本轮政策可能更加侧重经济增长。未来有可能出现疫情后“二次企稳复苏”而非“二次衰退”的场景。未来周期股的盈利可能未等回落，就迎来二次回升。这就是成本推升通胀与以往“类滞胀”的本质不同。

　　4 做多通胀仍然是交易核心

　　在能源转型大背景下，投资者应该围绕“电力”的二次能源角度理解新/旧能源价值，围绕“碳排放”价格计价供需矛盾，寻找真正矛盾突出的地方。周期/金融/新能源仍将是主导市场的两大核心方向。在当前特殊的“类滞胀”环境下，阶段性需求回升将成为未来重要逻辑，市场整体积极可为，而最终利润也会流向行业格局更好的地方。投资者也应该关注另外一层问题：全球通胀可能正在形成共振。推荐：有色（铜、黄金）、航空、原油链、银行、房地产、煤炭、钢铁和部分抗通胀必选消费品。

　　风险提示：碳中和政策落地不及预期；经济进入衰退；流动性超预期宽松。

　　报告正文

　　1．市场情绪释放，回归基本面

　　本周（2021-10-11至10-15）A股市场震荡，但风格/行业之间的分化依旧明显：大消费+部分科技板块（电气设备/国防军工/通信）表现较好；而周期板块中除了有色金属以外，钢铁、采掘、化工等仍在继续回调；金融板块中银行表现较好，非银金融/房地产调整；稳定板块（建筑装饰/公用事业）表现最差。另一个值得关注的特征是：近期市场的成交额和波动率都有所下降。我们可以观察到国庆节后A股的成交额持续低于1万亿元；与此同时波动率在经历了小幅上行之后在近期开始大幅回落。

　　我们对此的理解是：此前局部过热的市场情绪风险在行业的分化/再均衡中得到了充分的释放，基本面正重新成为市场定价的核心。具体而言：

　　一方面，市场在经历了前期热门板块（主要集中在周期）的调整之后，“双高”（换手率高、行业分歧度高）之下的情绪风险得到了明显的释放。

　　另一方面，正如我们在《成交萎缩是基本面定价的开始》报告中提到的：本轮成交额的萎缩背后更多地可能反映了趋势投资者正在离场，当下市场的成交量和价格水平恰好也回到了趋势交易者入场之前。因此，我们建议基本面投资者不应该为过去市场的下跌去找理由进而循环论证，亦不用过度担心处置效应（套牢盘压力）。

　　2．基本面梳理：当前周期股盈利明显占优，最强现实遭遇了“弱预期”

　　无论是从PPI继续超预期上行的角度还是从三季报预告的角度来看，当前周期股的盈利仍明显占优。

　　首先，从最近公布的9月PPI当月同比数据来看，已经达到自1996年10月有数据以来的历史最高点（10.70%），而从盈利的相对优势上看，以ROE和单季度净利润增速排名为标准，周期风格往往在PPI上行时期相对于其他四种风格（金融/消费/科技/稳定）的盈利优势十分明显。

　　其次，从三季报业绩预告的角度来看，在同口径下大部分周期行业的净利润同比增速排名靠前。目前已公布2021年三季报业绩预告且2020年Q3也有数据的个股有1033个，其中披露比例（占行业成分股比例）排名靠前的行业中周期占多数，而同口径下2021年Q3净利润同比排名靠前的行业中也主要是周期行业。

　　在历史最强基本面下，当前市场对于周期板块主要分歧在于远期，主要体现在：周期股的表现与周期商品的表现出现了明显的背离。我们可以明显观察到自9月中下旬以来周期股远远跑不赢周期商品，甚至出现了明显的背离，这背后其实反映了：除了交易层面导致的波动以外，由于市场上部分投资者对于未来需求继续走弱、商品价格见顶回落/不会维持高位的预期较强，使得股票定价对于周期股盈利改善的持续性产生了分歧，因此市场更愿意去定价更能反映当下/即期供需矛盾的周期商品。

　　类似这种背离曾在2016年年初以及2018年下半年也出现过，区别在于2016年年初处于供给侧改革初期，而2018年处在经济周期回落和供给侧改革充分演绎后。两次背离，并不必然指示着股票或者商品谁是对的或者领先的。寻找股价未来的走向，不应该是从价格信号寻找基本面逻辑，再通过该逻辑预测未来。一个反例就是：因为周期股下跌而商品上涨，认为市场认为未来需求回落会带来价格回落，因此进一步认为未来周期股会下跌。

　　我们认为导致市场不愿意为周期股的远期进行定价的核心问题在于两个方面：

　　第一，认为供给的瓶颈是临时的：能源短缺是长期的问题还是只是由于天气恶劣带来的季节性问题。如果只是季节性导致的短缺，则市场自然不愿意为短短的一个冬季给予更多远期的乐观估计。

　　第二，下一个宏观场景下，需求是继续走弱还是企稳甚至反弹。根据经典的宏观经济时钟，滞胀之后往往会经历短暂的衰退期（经济和通胀同时回落）。部分投资者认为当下仍然是需求下行的中段，后续需求下行会进一步拖累价格水平下行。

　　如果上述两点均为真，则周期股先于商品价格见顶具有合理性；但如果以上两点至少有一点被证伪，则周期股定价的修正会带来较大机遇（差异只是在于周期股内部结构的选择上）。

　　3． 下一场景：通胀弹性仍大于经济弹性，定价纠偏一触即发

　　我们对于上述核心矛盾的看法是：能源短缺并非这只是季节性，在这个冬天过去之后能源品的价格大概率还是会维持在高位，即使煤炭的缺口得到弥补，但围绕“缺电”的核心矛盾将会继续演绎；目前经济实际上已经很差，下一阶段经济不太可能进入“二次衰退”，反而在稳增长的政策预期之下需求存在边际改善的概率在增大，但又由于政策刺激力度有限，通胀的弹性还是大于经济增长本身。在上述情景假设/推演之下，我们认为下一阶段周期股基本面的相对优势将得到持续验证，而这也就意味着在市场回归基本面定价的环境下，周期股将重新迎来弹性时刻。

　　3.1 能源短缺：并不只是季节性、局部的问题

　　正如我们此前在多篇专题报告中讨论到的：在能源转型过程中，由于传统能源进行新的资本开支的意愿较低，产能几乎无增长弹性；而新能源的发展本身就存在新增电力需求、自身供给不稳定以及对传统能源替代过快的问题。因此传统能源的短缺其实就是新能源快速发展的另一面，为新型能源系统让渡空间的短缺将在较长时间存在。

　　另一个角度看，这一问题的产生其实并非突发性的：自2011年以来全球能源资本开支的不足导致了能源供给能力几乎没有增长，但伴随着经济每年的正向增长，过往的产能过剩其实已经逐步得到消除，未来面对同样地经济增长对于能源消耗的需求（比如根据我们测算未来我国对原煤的消费量在较为保守的假设下也能实现正增长），我们认为类似当下能源供需紧张的局面将时有发生。

　　3.2本轮“类滞胀”的特殊性：经济已经在“低位”，但通胀仍在高位

　　我们需要提醒投资者注意的是，本轮“经济需求回落+PPI上行+政策环境温和”的“类滞胀”组合有别于历史上任何一次由于政策主动收紧带来的类滞胀环境，不能简单地“刻舟求剑”；与此同时，如果政策开始稳增长从而带来下游需求逐步企稳甚至回升，在这种环境下原本就处在高位的通胀弹性也会比经济复苏本身更大，对于周期股的盈利预期反而会更加稳定。

　　复盘历史上我国曾出现过的两次典型“类滞胀”时期，我们发现与当前“类滞胀”组合最大的区别在于：

　　（1）前两次“类滞胀”的起因和终结都主要来自需求因素，而本轮主要是来自供给因素。因此体现到价格指标上前两次类滞胀PPI与CPI均大幅上行，而这一次仅仅体现为PPI大幅上行，CPI仍处于低位。

　　（2）需求因素受政策刺激/收紧的影响更大，而面对供给因素导致的通胀，参考1970s美国的滞胀循环，往往政策收紧带来的经济失速问题会更为严重，且无法彻底解决通胀问题，因此政策收紧的幅度往往会受限。

　　（3）前两次“类滞胀”之后，在政策大幅收紧之下通胀和经济同时回落，但由于在当时经济增速是从两位数回落至个位数，因此对于当时政策制定者而言经济增长的“安全垫”其实是存在的，压制通胀是更为核心的目标；但这一次其实经济本身就已经处于下台阶之后的个位数增长（不考虑疫情带来的基数效应），我们观察到：当前除了出口由于海外reopen仍保持一定的韧性以外，国内需求大幅走弱：基建/地产/制造业投资当月同比均大幅回落，消费仍十分疲软，PMI除了出厂价格和原材料购进价格仍在上升以外，其他均在走弱。而且通胀问题也还未完全扩散至下游：中上游/上游工业企业的利润增速远远高于下游/中下游工业企业。这也是为何10月13日央行行长易纲在G20财长和央行行长会议上表示“中国通胀总体温和”的核心原因。所以面对这一次经济本身处于“低位”、通胀也并未完全扩散到下游的经济特征，政策环境不可同日而语。

　　换个角度理解，当下数据层面的看似“滞胀”，其实对应着过往的“衰退”时期的需求水平。未来有可能出现疫情后“二次企稳复苏”而非“二次衰退”的场景。周期股的盈利未来可能未等充分回落，可能就迎来二次上升。

　　4．做多通胀仍然是核心

　　展望未来，历史级别的机遇仍然存在。在市场的情绪风险逐步释放之后，投资者更应该关注长期未来的所在：基本面定价将重新成为周期股向上弹性的核心来源。

　　在能源转型的大背景下，投资者应该围绕“电力”的二次能源角度理解新/旧能源价值，围绕“碳排放”价格计价供需矛盾，寻找真正矛盾突出的地方。与此同时，在当前特殊的“类滞胀”环境下，阶段性需求的回升将成为未来重要逻辑，市场整体积极可为，而最终利润也会流向行业格局更好的地方。投资者也应该关注另外一层问题：全球市场出现了二次通胀的迹象，即中上游的通胀开始向中下游品种甚至劳动力市场进行传导。这是机遇，也是更长期的挑战。

　　我们建议投资者把握全球通胀共振之下，通胀交易的第二波攻势，推荐的板块及相关受益标的：有色（铜（紫金矿业）、黄金）、航空（中国国航）、原油链（中国石油，中远海能，招商轮船，中海油服，杰瑞股份）、银行（江苏银行）、房地产（保利发展、万科A）、煤炭（兖州煤业、中国神华）、钢铁（方大特钢）和部分抗通胀必选消费品（食品/日用品）。

　　5．风险提示：碳中和政策落地不及预期；经济进入衰退；流动性超预期宽松。