为保上市“隐藏”利润？华兰疫苗IPO进展缓慢 高比例推广服务费屡遭问询
作者：IPO再融资组 / 辰露
自2019年底A股分拆上市规则落地后，虽有生益科技、成大生物等数家“A拆A”企业成功登陆国内资本市场，但亦有如安正时尚、延安必康（维权）等因存在不符合分拆上市规定的质疑而停摆多时相继被否的。虽然正式发布的分拆上市规则较征求意见稿对企业的要求有所降低，但规定的内容对企业来说是不可越矩的红线。
距离向深交所创业板递交招股书已超过一年，华兰疫苗的IPO进程仍坎坷。经历深交所两轮问询后，华兰生物分拆华兰疫苗上市事项终于过会，当市场认为华兰疫苗有望成为河南首家A股分拆上市企业时，华兰疫苗又于11月份在注册阶段收到证监会的问询函件，证监会再次对其研发费用资本化和大比例销售费用产生质疑。
值得注意的是，在未分拆华兰疫苗前，疫苗板块作为华兰生物的主要业务已连续三年业绩高速增长。而根据A股分拆上市规则，上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50%。
对此招股书显示，2020年华兰生物归母净利润达14.78亿元，华兰疫苗归母净利润为8.99亿，上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润占华兰生物归属于上市公司股东净利润的45.63%，虽未超过50%，但接近红线。
而伴随着华兰疫苗2021年中期财务数据披露，其销售毛利率提升、营收同比翻4倍净利润却大幅下降的反常业绩引发了不小争议。疫苗板块为华兰生物的主要业务，业绩的反常表现令市场质疑公司是否是为分拆上市“隐藏”利润，涉嫌“调节”财务数据？
为分拆上市“隐藏”利润？
对于大多数拟IPO公司来说，报告期内的业绩暴涨都会利于其闯关上市，但对于拟创业板上市的华兰疫苗来说，大量释放的利润将或致其IPO走向失败。
华兰疫苗成立于2005年，主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售。已上市的产品主要包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）以及ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗等。旗下流感疫苗为华兰疫苗贡献超九成营收，占比较高且呈逐年上升趋势。
根据中国食品药品检定研究院数据，在2019年度获批签发的流感疫苗中，三价流感疫苗数量占比约68%，四价流感疫苗数量占比约32%。在四价流感疫苗中，华兰疫苗生产的四价流感病毒裂解疫苗批签发数量占比约86%，稳居行业第一。
资料来源：招股书
而2020年，我国流感疫苗获批签发的企业有华兰疫苗、北京科兴、赛诺菲巴斯德、长春所、金迪克、百克生物等11家厂商，合计批签发5765.4万剂。其中华兰疫苗占据最高份额，批签发数量2315.3万剂，占比40.16%，居行业首位。
此外，新冠疫情爆发以来，华兰疫苗于2020年2月通过减毒、灭活和腺病毒三条技术路线展开新冠疫苗研发。截至2021年6月末，华兰疫苗、广州恩宝生物医药科技有限公司合作研发的新冠肺炎疫苗（重组人5型腺病毒载体）已获得临床批件。
随着四价流感疫苗继续放量，叠加其新冠疫苗获批临床，华兰疫苗业绩在2021年持续增长已是不争的事实。
此外，近年来华兰疫苗主营业务毛利率也较高且逐年提升，这给其利润的放量带来巨大空间。2018-2020年及2021年上半年，华兰疫苗销售毛利率分别为84.19%、84.65%、89.37%和91.21%。
值得注意的是，华兰疫苗的销售毛利率远高于华兰生物，这意味着华兰疫苗的利润增量将大幅提升华兰疫苗净利润占华兰生物净利润的比重。
在如此利好的情况下，华兰疫苗2021年中报披露的财务数据略显“诡异”。营业收入达0.11亿元，同比大增392.47%，营收翻了近四倍尚在情理之中，但同期净利润不增反降9.86%致亏损0.29亿元。而此时毛利率已高达91.21%较年初提升近两个百分点。
早在2020年11月，华兰生物三季报刚出炉就被质疑涉嫌“隐藏巨额利润”。营收同比增长36.45%至16.86亿元，归母净利润却同比下降0.96%至4.52亿元。在疫情导致流感疫苗不需要大肆宣传的情况下，华兰生物大幅计提销售费用4.82亿元，同比增加93.27%。三季报给出的理由却是销售费用的增加“主要原因系本公司之子公司华兰生物疫苗股份有限公司疫苗制品销售收入增加，相应销售推广咨询费增加所致”。
财务数据多处不合理引发了市场争议，大幅计提销售费用也吸引了证监会关注。证监会在华兰疫苗注册阶段发布问询函，要求其进一步说明销售服务费是否真实、准确、完整，相关活动是否合法合规、是否存在直接或间接的商业贿赂情形。
目前华兰疫苗递交招股书已经一年有余，在11月24日收到证监会注册阶段问询函后，截至发稿华兰疫苗还未回复。若上市进程一再拖延将或影响新报告期财务数据的披露，随着华兰疫苗产品逐渐获批上市，业绩逐步改善，其IPO计划或将触碰分拆上市规则的“红线”。
产品结构单一 高比例推广服务费屡遭问询
证监会并不是唯一一个关注到华兰疫苗大比例计提销售费用的监管机构，此前深交所的两轮问询也重点提到了销售费用。
资料来源：公司公告
其中第二轮问询针对销售费用连发9问，要求华兰疫苗说明报告期内销售费用明细、披露发行人分产品推广服务平均费用率情况并分析差异原因、解释2020年推广费用率增长的原因及合理性。
招股书显示，2018-2020年及2021年上半年，华兰疫苗销售费用分别为3.37亿元、3.06亿元、8.65亿元和0.09亿元，同比增长79.63%、-9.27%、182.68%和126.56%。其中2018-2020年度预提推广服务费占各年销售费用比例分别为96.67%、92.12%和93.34%，报告期内推广服务费持续增长，分别为3.26亿元、2.82亿元和8.08亿元。
招股书显示，华兰疫苗此次IPO拟募资24.95亿元用于流感疫苗开发及产业化和现有产品供应保障能力建设项目、冻干人用狂犬病疫苗开发及产业化建设项目，多联细菌性疫苗开发及产业化建设项目、新型肺炎疫苗的开发及产业化项目和新型疫苗研发平台建设项目。
而由于此次IPO进程超过一年，目前国内外新冠疫苗市场趋于饱和，为此法国制药巨头赛诺菲已退出新冠mRNA新冠疫苗的临床研发，当前我国新冠特效药也屡获重大进展。即使华兰疫苗此次IPO获得通过，其针对新冠疫苗研发平台的募集资金使用效果也有待商榷。
此外，华兰疫苗还面临产品结构单一的风险。2018-2020年，公司营收主要来源于流感疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）的生产和销售。其中流感疫苗的销售收入占比高达86.87%、99.42%和99.81%，占比较高且呈逐年上升趋势。
2018-2020年，公司四价流感病毒裂解疫苗单一产品收入占公司营收比重分别为74.73%、92.59%和96.68%。华兰疫苗营收来源相对集中，产品结构相对单一，若市场出现不利波动，或者其它竞争对手生产出质量更高的流感疫苗，叠加疫苗监管政策、接种者意愿、产品推广策略的变化易对公司业绩产生不利影响，为其长期持续盈利能力带来一定风险。
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