中信明明：稳增长俯冲蓄力 基地债价值提升

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　2022年二季度宽信用背景下债市继续升温。信用利率配置有一定分化，票息类品种更受市场的青睐；在此期间政策多措并举，呵护市场主要经济体融资环境。其中央行23条同时提出保障城投平台和房地产企业合理融资需求，从市场表现而言，政策暂未对城投债产生显著拉动效果，而地产债虽度过最恐慌时期，但仍处高位盘整状态。接下来仍需关注美联储加息前的窗口期，稳经济政策密集出台带来的市场调整机会。

　　政策跟踪：2022年4月18日央行、外管局发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“23条”），通知指出要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。我们在前序报告“债市启明系列20220420—央行23条再度吹响城投集结号？”中提及“23条”可视为当前城投政策调整的一个节点，但仍需关注后续更多的相关政策。作为机构投资者，虽然不能根据部分表述的相似来进行捕风捉影，但是也需要洞悉市场政策风向的转变，把握政策对市场带来的影响，提前做出相应的判断。

　　市场影响：当前城投市场与2018年有所不同，政策效应未必如此明显。2018年国常会相关论述的发布是建立在去杠杆的大周期下，当时市场一片风声鹤唳，利差处于历史高位，具有全面收敛的空间。然而当前整体城投债利差都压降至历史低位，中高等级城投债利差几乎没有下降空间。此次不能像自媒体那么乐观的鼓吹某些情景，客观来看，这次的政策是在保障稳增长和宽信用的大背景下，对于城投和地产以及实业的客户，防控隐性债务增长仍然至关重要，尤其是文件在“保障融资平台公司合理融资需求”前面加了风险可控的表述。但是整体对于城投市场呵护居多。

　　“23条”发布后一周，市场反应未及预期。一级市场方面，2018年国常会后城投债发行量增加，一周内增幅达17.15%；而此次“通知”发布后一周内城投债发行量未明显上升。二级市场方面，2018年国常会后各等级城投债信用利差有不同幅度下降，中低等级利差降幅尤为明显，AA级五年期城投债一周内利差降幅达14.11%；而本次“通知”发布后一周内各等级城投债信用利差无进一步压缩趋势。

　　政策暖风频吹，关注地产债修复节奏。我们看到央行、银保监会等监管机构频频出台政策呵护地产融资，“23条”提出支持房地产开发企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。4月22日，银保监会强调完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，促进房地产业良性循环和健康发展。4月25日，中国证券报报道央行召集商业银行及多家房地产公司开会，讨论关于房地产并购和不良资产处置等问题。可以看到为化解出险企业的信用风险，监管层多措并举。而4月以来地产展期也并未引起市场恐慌和地产利差回调，侧面印证了本轮地产债风险带来的恐慌情绪得到平复，地产债已跌至底部，接下来关注销售回暖节奏对债券的拉动作用。

　　托管数据概览：2022年一季度数据对比，商业银行偏爱避险品种，境外机构出现减持。一季度商业银行主要券种托管规模环比增加2.82万亿元，对避险品种更为依赖，增持集中在地方政府债1.35万亿；广义基金主要券种托管规模环比增加8793.93亿元，增持主要集中在同业存单4388.08亿元；境外机构出现减持，主要券种托管规模减少1134.17亿元，减持主要集中在政策性银行债。

　　信用债托管：信用债方面，一季度整体托管规模增量为7567.42亿元（1）企业债：一季度托管金额减少179.41亿元至2.82万亿元。（2）中票：一季度托管金额增加2963.21亿元至8.27万亿，其中广义基金和商业银行增配力度较大。（3）短融+超短融：一季度整体托管金额增加4783.62亿元至2.89万亿元，其中超短融增加4564.32亿元至2.33万亿，短融增加219.30亿元至5526.02亿元。 

　　风险因素：疫情持续对实体经济产生冲击；信用风险事件发生超预期；货币政策收紧超预期等。

　　正文

　　2022年4月18日中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“通知”，或“23条”），从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。

　　政策跟踪

　　“通知”指出要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。这一表述让人不禁想问是不是又该吹响城投进攻的号角。2018年7月的国常会就有相似的表述：“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。”，当时的政策表述开启了新的一轮城投宽松周期，那么此次的相关表述会有哪些不同呢？

　　两次表述相似度高，却也略有差别，但无疑都有利于城投融资。两次表述都强调了应在“市场化的原则下保障融资平台公司合理融资需求”，说明政策支持地方融资平台的合理融资，对城投市场无疑是一个利好。但是“通知”对部分表述更加的细化，指出需在“风险可控，依法合规”的前提下，突出对当前市场风险的重视，也进一步对国常会中“避免资金断供应、工程烂尾”做出了解释，即“不得盲目抽贷、压贷或停贷”。

　　“通知”可视为当前城投政策调整的一个节点，但仍需关注后续更多的相关政策。作为机构投资者，我们虽然不能根据部分表述的相似来进行捕风捉影，但是也需要洞悉市场政策风向的转变，提前做出相应的判断。在稳增长的大势所趋下，似乎宽信用呵护情绪日益浓厚，不仅是城投方面，同样也会利好地产板块，目的是为了加大社融，推动宽信用以兜底经济。

　　市场影响

　　2018年国务常务会议开启了各等级城投债信用利差的下行区间。2018年二季度部分城投平台非标领域出现一大批信用风险事件，市场对城投债市场信心丢失，各等级城投债信用利差也相应快速走阔。2018年7月，国常会“保障融资平台公司合理融资需求”的相关论述点燃市场信心，各等级城投债信用利差也开启了下行区间，城投债市场也因此进入新一轮的宽松周期。

　　当前城投市场与2018年有所不同，政策效应未必如此明显。2018年国常会相关论述的发布是建立在去杠杆的大周期下，当时市场一片风声鹤唳，城投债发行不活跃，城投债整体信用利差为183.53bp，处于历史99.10%分位，具有全面收敛的空间。然而当前整体城投债利差都压降至历史地位，位于8.79%分位，中高等级城投债利差几乎没有下降空间，3月城投债净融资额达1957.32亿元，市场十分活跃。虽然这一次“通知”与之前国常会的表述相似，但政策的效应可能不尽如人意。

　　应理性的看待此次“通知”的相关表述，不能盲目推断市场的积极反应。此次不能像自媒体那么乐观的鼓吹某些情景，客观来看，这次的政策是在保障稳增长和宽信用的大背景下，对于城投和地产以及实业的客户，防控隐性债务增长仍然至关重要，尤其是文件在“保障融资平台公司合理融资需求”前面加了风险可控的表述。但是整体对于城投市场还是呵护居多。

　　托管观察

　　债市托管观察：利率债继续获得较高增配力度，同业存单配置热度稍有回落。3月托管总金额120.32万亿元，环比增加1.45万亿元。利率债方面，国债和地方债托管金额净增加7095.86亿元至54.42万亿元，政策性银行债托管金额净增加3319.40亿元至20.11万亿元。信用债方面，企业债托管金额减少104.76亿元至2.82万亿元，中票托管金额增加656.43亿元至8.27万亿元，短融+超短融增加985.03亿元至2.89万亿元。同业存单方面，同业存单托管金额环比增加1489.45亿元至14.66万亿元。

　　托管数据概览

　　与2月托管数据对比来看，商业银行大幅增配利率债，证券公司与广义基金也有一定幅度增持。商业银行主要券种（包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农商行及农合行）托管规模环比增加10997.50亿元，增持主要集中在利率债，其中地方政府债5410.81亿元，政策性银行债2776.35亿元，国债1068.01亿元；证券公司主要券种托管规模环比增加2303.00亿元，主要增持国债1021.86亿元，政策性银行债654.86亿元，同业存单328.28亿元；广义基金主要券种托管规模环比增加1912.73亿元，主要增持集中在同业存单1706.18亿元；信用社和保险机构主要券种托管规模环比分别增加78.99亿元和50.80亿元。

　　境外机构继续出现减持，且成唯一减持机构。具体来看，除短融+超短融外，均出现减持。境外机构对利率债的配置减少的较多，其中减持国债518.12亿元，政策性银行债396.81亿元，地方政府债3.30亿元。信用债方面，减持中期票据67.57亿元，企业债8.10亿元，但增持短融+超短融4.86亿元。除此之外还减持同业存单50.16亿元。

　　总体托管规模

　　2022年3月托管总金额为120.32万亿元，较上月增长14462.51亿元。具体来看，2022年3月托管总金额120.32万亿元，其中中债登89.62万亿元，上清所30.70万亿元；托管总金额环比增加14462.51亿元，其中中债登增加11320.88亿元，上清所增加3141.63亿元。

　　利率债托管

　　利率债（含国债、地方政府债和政策性银行债）方面，利率债整体增量为10415.26亿元。其中国债和地方债托管金额增加7095.86亿元至54.42万亿元，政策性银行债托管金额增加3319.40亿元至20.11万亿元。

　　（1）国债和地方债托管金额增加7095.86亿元，月增加值反弹，其中地方债增幅明显。具体来看，3月国债托管规模为22.50万亿元，环比增加1012.64亿元；3月地方政府债托管规模为31.92万亿元，环比增加6083.22亿元，其中商业银行仍为增持主力。3月国债发行上升至6300.00亿元，到期规模较2月有所减少，导致国债托管量环比变动增幅明显，从而使得国债+地方债整体托管金额月增加值反弹。

　　分机构看，商业银行仍是国债+地方债的增持主力，境外机构减持幅度扩大。受3月国债托管量环比变动反弹的影响，机构普遍对国债+地方债的持仓反弹明显。具体来看，商业银行仍是增持主力，增持国债+地方债6469亿元，增持幅度有所扩大；证券公司和保险机构由上月的减持转变为增持，且分别增持国债+地方债949亿元和294亿元；境外机构成唯一减持幅度扩大的机构，3月减持国债+地方债521亿元。 

　　（2）政策性银行债托管金额环比增加3319.40亿元至20.11万亿元，增速有较反弹。3月政策性银行债发行额为5141.90亿元，发行量环比上升1698.4亿元，环比上升明显，带动政策性银行债托管金额环比变动继续冲高。

　　分机构看，商业银行继续保持较高增持幅度，证券公司转变风格。3月，政策性银行债托管金额环比增加3319.40亿元，增幅反弹明显。其中商业银行继续保持较高幅度的增持，增持政策性银行债2776亿元；证券公司转变风格，结束连续三个月的减持，3月增持政策性银行债655亿元；境外机构与保险机构保持减持的态度，3月分别减持397亿元和230亿元。

　　信用债托管

　　信用债（含企业债、中票、短融、超短融口径）方面，整体托管金额增加1536.70亿元至13.97万亿元。其中，企业债托管金额减少104.76亿元至2.82万亿元，中票托管金额增加656.43亿元至8.27万亿元，短融+超短融增加985.03亿元至2.89万亿元。

　　（1）企业债托管金额减少104.76亿元，连续第六个月下降。2021年10月以来，企业债托管金额均为负增长，3月下降104.76亿元，环比下降速度进一步扩大。

　　分机构看，证券公司增持企业债，广义基金减持幅度扩大。具体来看，证券公司继续增持企业债，增持62亿元；广义基金继续减持企业债，3月减持206亿元，减持幅度为2021年6月以来最大。

　　（2）中票托管金额增加656.43亿元至8.27万亿元。2022年以来，中票环比增速较高，3月实现环比增幅656.43亿元，增幅有所回落，但已实现连续10个月的增长。

　　分机构看，商业银行和证券公司保持增持，广义基金一反常规出现减持。3月，各机构对中票的配置态度出现一定程度分化，商业银行和证券公司继续增持中票，分别增持326亿元和274亿元；广义基金一反常态减持中票，3月减持90亿元，为2021年4月以来首次出现减持现象。

　　（3）短融+超短融托管金额增加985.03亿元至2.89万亿元，增幅有所回落。2022年3月短融+超短融托管2.89万亿元，环比增加985.03亿元。其中超短融环比增加937.13亿元至2.33万亿，短融环比增加47.90亿元至5526.02亿元。

　　分机构看，机构普遍增持短融+超短融。具体来看，商业银行增持幅度有所反弹，3月增持短融+超短融698亿元；广义基金增持幅度减少，3月实现增持257亿元，较2月下降1036亿元，下降幅度明显，也导致短融+超短融整体托管金额下降。

　　同业存单托管

　　同业存单托管金额环比增加1489.45亿元，环比增幅回落。3月同业存单规模增加1489.45亿元至14.66万亿元。3月同业存单发行额为2.32万亿元，到期额为2.17万亿元，同业存单到期量环比增幅较大，较2月到期量上升9009.03亿元，到期量的上升导致同业存单整体托管金额增幅下降。

　　从投资者持有结构看，各机构增持幅度均有所下降。具体来看，3月广义基金增持同业存单1706亿元，2月广义基金对存单配置有较大增幅，3月虽有所回落，但仍是配置主力之一；商业银行对同业存单的配置也有所下降，3月增持735亿元；境外机构和保险机构继续保持减持，分别减持50亿元和17亿元。

　　风险因素

　　疫情持续对实体经济产生冲击；信用风险事件发生超预期；货币政策收紧超预期等。

　　资金面市场回顾

　　2022年4月26日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天和21天分别变动了0.07bps、-2.12bps、-4.23bps和-8.71bps至1.31%、1.61%、1.89%和1.88%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动3.51bps、1.13bps、1.18bps、1.00bps至1.96%、2.41%、2.59%、2.83%。4月26日上证综指下跌1.44%至2，886.43，深证成指下跌1.66%至10，206.64，创业板指下跌0.85%至2，150.51。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月26日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作， 100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾 

　　4月26日转债市场，中证转债指数收于384.40点，日下跌0.48%，可转债指数收于1371.19点，日下跌2.78%，可转债预案指数收于1076.02点，日下跌3.84%；平均转债价格125.13元，平均平价为80.16元。当日，友发转债（113058.SH）上市。401支上市交易可转债，除英科转债和龙净转债停牌，111支上涨，1支横盘，287支下跌。其中盘龙转债（13.77%）、阿拉转债（12.95%）和天地转债（7.86%）领涨，美诺转债（-15.79%）、小康转债（-9.92%）和乐歌转债（-9.10%）领跌。396支可转债正股，68支上涨，4支横盘，324支下跌。其中汉得信息（19.97%）、阿拉丁（17.42%）和深圳新星（10.00%）领涨，乐歌股份（-10.17%）、金新农（维权）（-10.03%）和嘉澳环保（维权）（-10.01%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场上周仍以调整为主，成交量明显放大，但更多的只是体现在波动率水平上，市场高度换手缺乏持续的主线方向。

　　股性估值仍旧围绕20%附近震荡，短期权益市场的下跌暂未冲击转债估值水平。但在情绪继续走弱的背景下，这一估值水平的脆弱性会愈发明显。考虑到当前转债市场安全垫并不牢固，左侧布局一定是渐进式的，结合去年转债市场放大趋势的特征，我们建议更多关注转债市场的右侧机会。权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

　　从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好的分享市场反弹时的红利。稳增长方面我们建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

　　周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

　　制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

　　高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、鹏辉转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。

　　稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、万迅转债、伯特转债、恩捷转债、旺能转债、美诺（济川）转债、江丰转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　可转债市场