【东吴固收李勇|周观】财政发力可否期待（2021年第26期） 20210725

原标题：【东吴固收李勇|周观】财政发力可否期待（2021年第26期） 20210725 来源：李勇宏观债券研究

摘要

观点

上半年财政数据公布，财政支出进度缓慢特征明显，同时地方政府新增债券发行量始终未出现明显放量，如何看到今年财政方面的特征及后续空间：（1）财政收支特征：从收入和支出分别占预算的比例来看，收入端较强而支出端较弱，造成这一现象的原因可分别从两端进行考虑，收入受外贸和PPI上行支撑，而支出受“过紧日子”要求制约。（2）地方政府新增债券发行特征总体而言呈现进度偏慢和投向集中于基建的特征。（3）从全年财政支出占预算比例和财政赤字两个角度考虑，我们均可以判断下半年财政支出大概率会出现放量。地方政府新增专项债券方面，参考同样没有提前批额度下发的2016-2018年的发行节奏，我们认为三季度发行将加速，但鉴于财政部对地方政府债券的穿透式监管日益趋严，同时国家发改委向地方下发通知，要求做好2022年地方专项债项目前期工作，今年最终新增专项债券发行数量将达不到3.65万亿的额度。

7月22日，欧洲中央银行召开货币政策会议，正式确认了对称的通胀目标。本次会议阐述了哪些欧洲央行策略框架的变化：（1）主要再融资业务利率、边际借贷利率和存款便利利率分别维持在0.00%、0.25%和-0.50%不变。（2）资产购买计划（APP）将继续以每月200亿欧元的速度增长。（3）理事会将继续按照大流行紧急采购计划（PEPP）进行资产购买，总金额为1.85万亿欧元，至少到2022年3月底。

自6月FOMC会议之后，美债收益率下行的同时，美元指数不断上行，如何思考美元与美债背离原因及滞涨预期：（1）市场通胀容忍度上升，经济预期降温，推动美债长端收益率下行。（2）TGA账户泄洪，欧洲投资者加大美债投资，需求端压低美债长端收益率。（3）短期美元存在回落风险，中长期美元将持续上行。（4）Delta新冠病毒或成为“滞涨”与否的关键因素。

转债市场策略：（1）本周中证转债指数创新高，整体表现优于权益市场，但转债市场内部分化加剧，估值水平位于历史相对高位，此外，7月来转债新券上市表现亮眼，截至7月23日，7月以来上市的10只转债上市首日涨幅介于14%至44%之间，平均涨幅27%，打新收益较为可观。截至7月23日，全市场的估值水平继续抬升至30%，位于19年以来82%分位数水平，全市场平均转债价格抬升至124元，位于19年以来90%分位数水平，当前转债市场整体性价比较为一般。（2）接下来的配置主要从行业景气度、业绩与估值的匹配性角度、防御性等角度进行选择，建议关注半导体和设备（新一轮扩张周期开启，短期晶圆产能供给偏紧）、风电（招标历史新高，装机数据良好）、新能源车和锂电设备（产销两旺）、光伏（硅料价格较前期高点整体下行，组件环节有望盈利、装机需求回升）、化工（同比景气度上行）、建筑和装配式建筑（制造业新一轮产能扩张周期叠加下半年地方政府债放量）、银行（低估值叠加中报业绩催化）等。（3）就个券而言，建议关注杭银转债、苏银转债、永冠转债、斯莱转债、嘉元转债、鹏辉转债、长汽转债、林洋转债、彤程转债、凤21转债、盛虹转债、东湖转债、中装转2、川投转债、东缆转债等。

风险提示：“再通胀”超预期，全球复苏不均衡，地缘风险超预期，权益市场大幅波动、流动性收紧、业绩不及预期。

正文

1. 一周观点

Q：上半年财政数据公布，财政支出进度缓慢特征明显，同时地方政府新增债券发行量始终未出现明显放量，如何看到今年财政方面的特征及后续空间？

A：（1）财政收支特征：财政收入方面，2021年1-6月全国一般公共预算收入累计117116亿元，完成全年全国一般公共预算收入（加上调入资金及使用结转结余）214420亿元的54.62%，2016-2020年该比例的平均值为52.54%。财政支出方面，2021年1-6月全国一般公共预算支出累计121676亿元，完成全年全国一般公共预算支出250120亿元的48.65%，2016-2020年该比例的平均值为51.02%。从收入和支出分别占预算的比例来看，收入端较强而支出端较弱，造成这一现象的原因可分别从两端进行考虑，收入受外贸和PPI上行支撑，而支出受“过紧日子”要求制约。首先，财政收入增长主要由税收收入贡献，而税收中进口货物增值税、消费税和关税受上半年进口强劲的支撑，国内增值税受工业增加值和PPI上行的拉动，累计同比均超20%。其次，财政支出中的中央一般公共预算本级支出累计同比下降6.9%，而地方一般公共预算支出累计同比增长6.4%，表明了中央“过紧日子”的取向，非急需非刚性支出得到压减。支出分项中，“三保”仍然是重中之重，教育、社会保障和就业、卫生健康支出累计同比分别为10.1%、8.2%、3.8%。

（2）地方政府新增债券发行特征：截至2021年7月22日，地方政府新增一般债发行规模为5102亿元，地方政府新增专项债发行规模为11584亿元，新增债券总规模16605亿元占2021年新增地方政府债务限额42676亿元的39%。从新增债券的资金投向来看，主要集中于市政及产业园区基础建设、交通设施建设及教科文卫、社会事业。总体而言，新增债券发行量呈现进度偏慢和投向集中于基建的特征。

（3）后续财政发力空间及地方政府新增专项债券发行进度预测：从全年财政支出占预算比例和财政赤字两个角度考虑，我们均可以判断下半年财政支出大概率会出现放量。根据2016-2020年全年财政支出占预算比例来看，多数年份均完成或超出预算，仅2020年略未达到预算，为99.09%。若加入财政收入方面的影响，从财政赤字的角度进行考虑， 2016-2020年公共财政支出与财政收入的差值均超过赤字预算，而今年的赤字为35700亿元，截至6月公共财政支出与财政收入的差值仅为4560亿元。地方政府新增专项债券方面，参考同样没有提前批额度下发的2016-2018年的发行节奏，我们认为三季度发行将加速，但鉴于财政部对地方政府债券的穿透式监管日益趋严，同时国家发改委向地方下发通知，要求做好2022年地方专项债项目前期工作，今年最终新增专项债券发行数量将达不到3.65万亿的额度。

Q：7月22日，欧洲中央银行召开货币政策会议，正式确认了对称的通胀目标。本次会议阐述了哪些欧洲央行策略框架的变化？

A：会议表示：（1）主要再融资业务利率、边际借贷利率和存款便利利率分别维持在0.00%、0.25%和-0.50%不变。为了支持其对称的2%通胀目标，欧洲央行的主要利率将保持在目前或更低的水平，直到看到通胀率在预测期结束前达到2%，欧洲央行判断，基本通胀的实际进展已经足够超前，足以与通胀在中期稳定在2%的水平保持一致，这也可能意味着一个通胀率适度高于目标水平的短暂的时期；（2）资产购买计划（APP）将继续以每月200亿欧元的速度增长。理事会继续预计，资产购买计划（APP）将持续足够长的时间，以加强其政策利率的宽松影响，并在欧洲央行开始上调关键利率前不久结束，在上调欧洲央行关键利率之日后的较长时间内，继续对资产购买计划（APP）所购买的到期证券的本金进行全额再投资，在任何情况下，只要有必要维持有利的流动性条件和足够程度的货币通融；（3）理事会将继续按照大流行紧急采购计划（PEPP）进行资产购买，总金额为1.85万亿欧元，至少到2022年3月底。理事会将根据市场情况灵活地进行采购，以防止融资条件收紧，如果有利的融资条件能够维持，资产购买流不会超过购买力平价的净购买范围，紧急抗疫购债计划（PEPP）就不需要全部使用，管委会将继续将根据PEPP购买的到期证券的本金进行再投资，至少到2023年底，未来PEPP投资组合的滚动将被管理，以避免干扰适当的货币政策立场。

Q：自6月FOMC会议之后，美债收益率下行的同时，美元指数不断上行，如何思考美元与美债背离原因及滞涨预期？

A：我们认为：（1）市场通胀容忍度上升，经济预期降温，推动美债长端收益率下行。从10年期美债名义利率分项看，通胀预期和实际收益率双下行，推动长端美债收益率下行，5月美国CPI创下新高，联储也上调通胀预期，市场逐渐消化高通胀预期；财政刺激收紧加上Delta新冠病毒来袭，全球经济复苏存在中止风险，经济预期降温；（2）TGA账户泄洪，欧洲投资者加大美债投资，需求端压低美债长端收益率。TGA账户释放大量流动性，推动隔夜逆回购和CFTC净持仓量上升，流动性涌入政府债券货币基金；基于美国基本面和经济复苏更为强劲的预期，欧洲投资者涌入美债市场；国内外投资者需求上涨压低美债长端收益率；（3）短期美元存在回落风险，中长期美元将持续上行。通胀高企引发市场对美元通胀风险的担忧，短期美元面临一定回落风险，中长期美国基本面强于欧日且货币政策紧于欧日，全球资金持续回流美国，美元不断上行，维持全年“强美元”预判；（4）Delta新冠病毒或成为“滞涨”与否的关键因素。如果针对Delta病株的新冠疫苗研发不及时，Delta病株病例加速增加，全球经济复苏或将大幅降温，供应链瓶颈问题越发凸显，原材料价格上涨推动通胀高企，美国乃至全球经济面临一定“滞涨”风险。

2. 国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内宏观数据跟踪

2.3 海外宏观及大类资产表现

3. 转债市场表现

3.1 行情回顾

3.2 成交情况

3.3 行业周度表现复盘

行业方面，全周总体来看，申万一级行业指数中有色金属（7.51%）、钢铁（6.65%）、电气设备（5.61%）等行业涨幅居前，纺织服装（-4.29%）、农林牧渔（-3.97%）、食品饮料（-3.44%）等行业跌幅居前。转债市场来看，国防军工（6.90%）、钢铁（5.28%）、汽车（5.14%）等行业涨幅居前，通信（-3.19%）、农林牧渔（-0.36%）、医药生物（-0.20%）等行业跌幅居前。

权益市场方面，A股周内震荡整理，延续结构性行情，中报行情已经展开。受到上游原材料价格上涨影响，LED显示屏产业链开启涨价模式，Mini LED概念周内强势上涨，锂电池、新能源概念板块再度爆发，带动有色金属、化工板块上涨，医药、银行、白酒等概念板块周内小幅回升后大幅下挫：周一次新股受到资金关注，日内领涨，网络安全概念再度崛起，5G、医疗服务、LED概念涨幅居前；锂电池产业链个股多数下挫，深度回调。周二受上游原材料涨价影响，LED概念板块走高，半导体、新能源产业链午后回暖，业绩预增概念涨幅居前；跌幅榜上，化工、银行、钢铁、网络安全等板块跌幅靠前。周三热点题材表现活跃，锂电池概念延续涨势，盐湖提锂板块亦有出色表现，新能源汽车同步走强，MiniLED概念再度爆发；大消费、大金融整体低迷，银行、航空、保险、地产、旅游、食品、煤炭等板块持续走弱。周四Mini LED指数再度冲高，锂电、光伏、光刻胶等概念涨幅居前；白酒、医疗板块深度回调。周五两市股指全天震荡下行，光伏、钢铁、汽车涨幅居前；白酒、海运、医美板块领跌。

转债市场方面，周一网络安全概念板块蓝盾转债、新能源板块华锋转债涨幅居前；周二Mini LED概念的聚飞转债、国防军工板块的火炬转债涨幅居前；周三锂电概念的天铁转债，新能源概念的伯特转债涨幅居前；周四新能源概念节能转债、锂电设备板块新春转债涨幅居前；周五橡胶概念板块三力转债、港口板块北港转债涨幅居前。

3.4 转债个券表现

3.5 转债市场估值水平变化

3.6 发行与上市跟踪

3.7 条款跟踪

4 风险提示

“再通胀”超预期，全球复苏不均衡，地缘风险超预期，权益市场大幅波动、流动性收紧、业绩不及预期。