*ST盐湖（000792）：轻装上阵，钾肥龙头再起航
原标题：*ST盐湖（000792）：轻装上阵，钾肥龙头再起航 来源：中信证券研究
文丨王喆
剥离亏损资产+债转股后，公司恢复持续经营能力，未来将专注于优质钾、锂资产的挖潜。我们预测公司2021/22/23年归母净利润分别达到54.3/69.9/72.0亿元，对应EPS1.00/1.29/1.32元。通过分部估值法：1）农产品价格上扬催化钾肥价格进入上行通道，公司钾肥资产质地优良，有望最大化受益本轮行情，给予21年20xPE，对应估值约1000亿元；2）盐湖提锂是有明确α的行业，公司远期权益产能约在7万吨/年，有望实现利润21亿元，参考同行业可比估值，给予碳酸锂业务40xPE，对应市值约为800亿元，我们估计公司总市值1800亿元，对应目标价33.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
▍剥离亏损资产+债转股，钾肥龙头迎来涅槃重生。
公司2020年1月11公告以30亿元价格剥离致其亏损的化工资产，重整后将在钾锂业务上发力挖潜。公司通过债转股大幅降低负债水平及其财务费用，2020年净资产和归母净利润均顺利转正，分别为52.7/20.4亿元，持续经营能力恢复。
▍优质钾肥资产将最大化受益此轮钾肥上扬行情。
公司氯化钾年产能为500万吨，在国内总产能中占比近六成，是国内最大生产商，2020年产量达552万吨。公司钾肥资产质地优良，生产成本优势领先，毛利率多年维持在60%以上。随着以玉米、小麦为代表的农产品价格上涨，钾肥价格进入上行通道。我们测算氯化钾价格每上涨100元/吨，公司EPS将增厚0.07元，公司将是此轮钾肥价格上涨行情的最大受益者。
▍碳酸锂价格触底回弹叠加新产能释放，量价齐升有望增厚公司业绩。
产能短期扩张有限，下游新能源电池需求快速扩增，供需错配促使碳酸锂价格回升至8.5万元/吨，并有望持续走高。控股子公司蓝科锂业1万吨产能已满产，2万吨产能投产在即，子公司青海盐湖比亚迪3万吨产能已完成前期工作，我们预计公司21年产量可达2.4万吨。“2+3”项目全部达产后，公司产能有望增至6万吨，将跃居行业龙头。
▍碳酸锂具备持续扩大产能的能力。
目前约66%的国家采用低成本盐湖提锂技术生产锂盐，仅中国与澳大利亚主要以矿石提锂技术为主。国内吸附分离技术革新将加快盐湖卤水提锂新增产能的建设，预计到2025年，我国锂盐原料的自给率有望突破60%，盐湖提锂的市场占有率有望进一步提升。
▍风险因素：
全球不可抗力因素造成钾肥需求不及预期；新增碳酸锂产能释放不及预期；公司内部剩余化工板块持续亏损；未来几年无法分红等风险。
▍投资建议：
我们预测公司2021/22/23年归母净利润分别达到54.3/69.9/72.0亿元，对应EPS1.00/1.29/1.32元。通过分部估值法：1）农产品价格上扬催化钾肥价格进入上行通道，公司钾肥资产质地优良，有望最大化受益本轮行情，给予21年20xPE，对应估值约1000亿元；2）盐湖提锂是有明确α的行业，公司远期权益产能约在7万吨/年，有望实现利润21亿元，参考同行业可比估值，给予碳酸锂业务40xPE，对应市值约为800亿元，我们估计公司总市值1800亿元，对应目标价33.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
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