【招商食品】周黑鸭：六大战略显效，门店结构优化
原标题：【招商食品】周黑鸭：六大战略显效，门店结构优化 来源：招商食品饮料
公司21H1 收入增长60.82%，净利润2.30 亿元，扭亏为盈。H1 特许经营门店净增511 家，Q2 开店环比加速，下沉扩张取得初步成效，门店结构持续优化。生产端整合优化供应链，单吨成本下降明显，盈利恢复超预期。此外，六大战略其余方面同样成效显著，全渠道覆盖消费者、产品丰富度提升、整合品牌营销、股权激励赋能长期发展。我们维持21-23 年EPS 预期为0.21、0.29、0.38元，给予2022 年30 倍PE，对应目标价10.5 港币，维持“强烈推荐-A”评级。
报告正文
21H1收入增长60.82%，净利润2.30亿元，扭亏为盈。公司披露2021中期业绩公告，H1实现收入14.53亿元，同比增长60.82%，相比19年H1下滑10.64%；实现净利润2.30亿元，去年同期亏损，相比19年H1增长2.45%，与前期业绩快报一致。
自营门店逐步恢复，特许经营稳步开店，全年目标完成概率高。截至H1末周黑鸭共1161家自营门店，净增4家；特许经营门店1109家，净增511家，其中Q1新增186家，Q2新增325家，环比加速，Q2新开门店中约70%是老加盟商开店，加盟商人均开店数逐季提升。调研反馈，七八月份虽有疫情反复，但加盟商开店意愿不减，全年800-1000家特许经营开店目标完成难度不大，特许经营门店保持5%以下的低关店率（低于行业水平以及疫情前公司自营关店率）。单店方面，自营门店Q1受人流下降影响较大，Q2恢复良好，根据计算上半年平均店销约150万/年，疫情后目标恢复至180-200万/年；疫情影响下，加盟门店平均店销约100万/年，疫情后目标恢复至130-150万/年。
下沉扩张取得初步成效，门店结构优化，抗风险能力增强。周黑鸭商业模式升级以来，发力非窗口门店扩张，截至H1末达到1999家，窗口门店销售额占比下降到30%以下。其次，公司加速布局下线市场，三四五线城市已开出666家门店，店效高、租售比低，投资回报显著高于行业水平，公司覆盖的城市数量也从去年同期121个增加至212个。另外，公司也在武汉地区探索社区店模式，目前已开出约200家，经营反馈良好，计划后续在全国范围试点推广。非窗口、三四五线、社区门店的成功扩张，不仅增强了公司在后疫情时代抵抗风险的能力，也打开了未来的开店和成长空间。
整合优化供应链，盈利恢复超预期。公司去年底开始整合供应链组织，每项成本精细核算，升级采购策略，提升自动化水平，单吨成本下降明显，21H1实现毛利率59.0%，相比19H1提升3.11%，环比20H2提升2.88%。销售费用率34.42%，相比19H1提升0.52%，管理费用率8.28%，相比19H1提升2.05%，主要系股权激励、新工厂运营开支增加。此外，相比19H1，财务费用增加1220万，非经常性损益增加1489万，应占联营公司损益增加2870万。21H1实现净利率15.80%，相比19H1提升2.02%，核心业务净利率同比环比均有提升。
投资建议：六大战略成效显著，门店结构优化明显，盈利恢复超预期，维持“强烈推荐-A”评级。公司六大战略推进以来成效显著，多个维度释放积极信号，除前面提到的门店结构大幅优化，盈利恢复超预期，公司全渠道覆盖消费者（互联网O&O销售占比达30%），产品丰富度（新品Q2收入占比接近20%），补充9.9-25元中低价位带产品，股权激励赋能组织长期发展。我们维持21-23年EPS预期为0.21、0.29、0.38元，给予2022年30倍PE，对应目标价10.5
风险提示：渠道管理风险、门店迭代问题、短期盈利影响
参考报告
1、《周黑鸭2021H1 盈利预告点评：利润符合预期，单店继续恢复》2021/07/29
2、《周黑鸭2020 业绩点评：特许经营超预期，关注改革弹性》2021/03/26
3、《周黑鸭：优化管理开放加盟，关注困境反转机会》2020/08/06
附：财务预测表
作者风采
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
附录：
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