2022年度策略 | 2022年流动性环境展望：柳暗，花明
STRATEGY
核心观点
2022年货币政策的主要矛盾是稳信用，预计总体基调仍是中性偏松。2022年流动性环境可能有三个特征：一是广义流动性企稳；二是社融-M2剪刀差低位徘徊；三是狭义流动性中性偏松，但需关注货币政策主线变化与流动性分层风险。三大特征在资产价格上的映射有四点：利率中枢像今年这样明显下行的难度加大；股票估值收缩压力会有所缓释；融资敏感型行业的预期可能会有所改善，股票资产风格从极致分化转向均衡；与经济表现相关行业的预期有所改善。
“狭义流动性偏松+广义流动性偏紧”是2021年年内宏观面的最大特征之一
2021年货币政策基调中性偏松，因此狭义流动性一直维持着宽裕状态；但金融政策偏紧，叠加财政节奏后置，广义流动性基本上是一个单边收缩的过程。“狭义流动性偏松+广义流动性偏紧”是2021年年内宏观面的最大特征之一，它一则带来利率中枢的下行；二则带来对融资环境不敏感但对利率敏感的长久期资产风格的强化。
2022年货币政策的主要矛盾是稳信用，预计总体基调仍是中性偏松
其一，今年三季度起央行强调“保持信贷平稳增长仍需努力”，这意味着从政策着手，到政策结果见效，仍待一个传递时间；
其二，地产系下行的影响仍在传递中，它将有损于财政和传统经济部门的稳定性，并在一定范围带来信用风险上升；
其三，明年出口动能可能会弱化并向就业层面传递，客观上亦要求央行稳信用对冲。
稳信用会用什么方式？
根据孙国峰司长《现代货币理论的逻辑错误》等文章所阐述的“央行影响银行货币创造”的机制框架，我们认为明年央行可能会从放松银行扩表所面临的流动性约束、利率约束与资本约束三方面入手，可能的政策举措包括更大规模的结构性工具、降准、强化存款监管、降低存款自律上限、调整宏观审慎考核要求、多渠道为中小银行补充资本金等。
降息的意义在于放松利率约束，目前看概率偏低，仍需进一步观察。一则降息属于全局性的宽松，信号意义较强，央行放松利率约束应会先尝试不调降MLF但引导银行调降LPR报价、压降贷款利率与LPR报价利差两条路径，未来需关注这两条路径作用下贷款利率的表现；二则海外发达经济体的政策明年或进一步收敛进入加息周期，历史经验显示即使央行以我为主，与海外发达经济体的政策周期背离，降息周期也会错开海外的加息周期，避免正面的交锋。
2022年流动性环境特征之一预计是社融企稳
目前财政存款、企业债券融资、票据市场定价等前瞻指标都已初步给出积极的信号。方向确定但幅度可能存在一定约束，一则近年政策一直倡导的“现代货币政策框架”内嵌了稳杠杆机制，会限制信用扩张的弹性；二则地产中长周期政策已浮出水面，会带来这一领域的天花板；明年融资需求在强度上较难与稳信用政策形成共振。
我们预计全年社融增量大约是32-34万亿元，年末存量增速为10.3%-10.8%，未来更靠近区间上限还是下限取决于地产政策、政府债券供给规模以及金融监管强度等因素，有待于明年初进一步观察和评估。节奏上，我们按照2019年与2018-2020年社融增长节奏进行情景分析，发现两种情景均指向二三季度社融增速波动上行，年内高点在11%附近。
2022年流动性环境特征之二是社融-M2剪刀差不再像今年这样明显单边收敛
这一剪刀差本质上体现的是货币财政政策与金融政策的方向性差异。今年货币政策偏松但金融政策偏紧，实体融资需求被压制，银行扩表要更多依靠非银部门来实现，非银存款大幅扩张，这利于M2不利于社融，因此剪刀差单边收敛；明年货币财政政策在稳增长的背景下仍大概率偏松，但金融政策预计边际调整，剪刀差可能转为低位徘徊，对应的现实过程是政策均衡性有实质性改善。从经验上看，社融-M2剪刀差与利率之间是很好的正相关关系。
2022年流动性环境特征之三是在央行稳信用的诉求下，狭义流动性依然有可能偏宽裕，但大概率不再会是单边，面临的扰动因素会增多
需关注三个风险因素：
一是如果年中以后经济和信用环境企稳，杠杆率上升，货币政策主要矛盾可能阶段性向稳杠杆转移；
二是宽松预期作用下债券市场存在过度加杠杆风险；
三是非银存款增速回落以及贷款需求企稳后可能出现流动性分层，经验上货币政策感受指数/贷款需求指数与表征流动性分层的指标（R007-DR007）有较好的相关性。
三大特征在资产价格上的映射有四点
第一，利率中枢像今年这样明显下行的难度加大；
第二，在社融企稳背景下，股票估值收缩压力会有所缓释，经验上社融同比增速与估值有较好的相关性；
第三，融资敏感型行业的预期可能会有所改善，助推股票资产风格从极致分化转向均衡；
第四，部分与经济表现相关行业的预期可能因为“社融领先经济”的经验规律有所改善，如可选消费，在需求逻辑主导下，社融增速触底领先可选消费相对收益平均为三个季度左右。
预计宏观杠杆率将会阶段性小幅上升
一则随着实际增长动能的放缓，PPI周期的触顶，名义增长速度有较大概率趋于回落；
二则政策稳增长，社融（实体经济债务）将结束典型下行期；
三则出口强、建筑业弱这一内生有助于杠杆下降的结构明年也会有所变化。
经验规律显示，股票资产表现最好的阶段是名义增长扩张驱动的漂亮去杠杆阶段，以及债务扩张驱动的主动加杠杆阶段。前者对应的是景气度驱动；后者对应的是由估值驱动。2021年下半年经济已经切换为债务快速收缩驱动的去杠杆过程，景气度与估值都受到了一定的影响。若2022年这一过程结束，资产价格在估值层面的压力会有所减弱。
核心假设风险
第一，海外发达经济体加息节奏快于预期，国内货币政策受到更大制约；第二，地产领域的融资修复低于预期，对社融形成了较大拖累；第三全球能源供需失衡，通胀压力重新升高。
报告信息
报告作者：
郭磊 S0260516070002
钟林楠 S0260520110001
相关推荐
-
构建全方位监管体系 推动交易所债市高质量发展
“债券市场是筹措中长期资金的重要场所，在直接融资中发挥着不可替代的作用。”10月20日，在2021金融街论坛年会上，证监会主席易会满表示，债券市场高质量发展，需要推动形成各方归位尽责、市场约束有效的制度环境和良好生态。 接受《证券日报》记者采访的市场人士表示，近年来，监管多措并举，支持中小民营企业发债融资，并且通过加强“入口端”监管，防范“高杠杆”企业过度发债融资，并强化监管合力，加强事中事后监管，不断完善债券违约风险全链条监管和处置机制，保护投资者利益，维护市场健康发展。 今年前9个月民... -
外汇局王春英：人民币债券在全球范围内拥有比较独立的资产收益表现，有助于投资者分散风险
记者：从最新数据看，外资持续增持中国债券资产，但持债规模增速有所回落。请问，您如何看待外资购债放缓？如何判断下一步趋势？ 王春英：关于你的问题，我想通过几组数据来回答并分享几个观点。根据外汇局统计，到今年9月末，外资持有境内债券规模是6176亿美元，其中上半年外资净增持规模是1018亿美元，同比大幅增长71%。这个增长是在全球疫情背景下实现的。疫情的背景下，中国的经济稳定恢复，外部流动性超宽松，这是特殊时期的一个特殊表现。 三季度以来，我们看到外资买债比上半年的高位确实有所回落，但跟2019年的同期... -
小鹏汽车的伊卡洛斯之梦
作者：创投Plus/shu 造手机的小米预计2024年量产电动车，而造智能汽车的小鹏2024年已经准备好上天了。 10月19日，小鹏汽车生态企业小鹏汇天宣布完成超5亿美元的A轮融资，投前估值逾10亿美元。本轮由IDG资本、五源资本及小鹏汽车领投，红杉中国、钟鼎资本、GGV纪源资本、高瓴创投以及云锋基金等知名机构跟投，所融资金将用于研发和推广能同时满足低空飞行和道路驾驶的新车型。公开资料显示，这是迄今为止亚洲低空载人飞行器领域企业获得的最大单笔融资。 今年7月，小鹏汇天推出了首款双人智能电动飞行器旅航者X2，安全载... -
PPI高企抑制期债上涨
热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端 期货日报 作者：程小勇 中短期维持偏空思路 从利率长期走势来看，期债不具备进入长期熊市的基础。不过中短期来看，高企的PPI、海外的能源危机、美联储紧缩等因素导致国债收益率有一波上升周期，因此，期债在PPI回落之前很难获取再次上行的动力。 图为PPI同比增速和10年期国债收益率走... -
债市投资者瑟瑟发抖，美债收益率即使温和上升也可能造成数万亿美元损失
在华尔街经历了通胀预期达到10年来最高水平的疯狂一周后，投资组合经理们正盯着一个越来越危险的前景：即使美国国债收益率只是温和上升，也可能造成数万亿美元的损失。 这是投资者对债券久期风险敞口过大的结果，他们在利率处于历史低位时期青睐长期借款。久期是衡量债券持有人风险的关键指标，目前已接近纪录高位。即便收益率从现在的水平仅跃升50个基点，达到2019年疫情前的平均水平，也足以摧毁各类基金，同时也将影响到从新兴市场到高企的科技股的所有资产类别。 久期越长，收益率每上升一个档次，价格下降的幅度就越大。... -
期债短期仍有调整压力
热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端 期货日报 作者：李明玉 10月中旬以来，先是能耗双控、限电等举措的实施，导致市场对于通胀的预期不断升温，后有关部门对黑色系为代表的大宗商品价格进行调控，以煤炭为代表的“碳元素”相关商品以及煤化工商品出现普跌行情，导致通胀预期略有降温。近期国债期货价格先抑后扬，走出了触底反弹行情。后... -
年内绿色债券发行规模达4348.5亿元 专家建议，鼓励社保基金、企业年金等积极投资
本报记者包兴安 在碳达峰、碳中和目标引领下，绿色债券发展驶入快车道。同花顺iFinD数据显示，截至10月25日，年内绿色债券发行规模达4348.5亿元，同比增长139%，已经超过去年全年。 无锡数字经济研究院执行院长吴琦对《证券日报》记者表示，实现碳达峰、碳中和目标，需要大量投资。而扩大绿色债券规模，有利于解决绿色环保项目的融资难题，进而推动绿色环保项目的发展。 10月24日发布的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提出，支持符合条件的企业上市融资和再融资用于绿色低... -
[专精特新TOP100]迪威尔：油气设备构筑稳固护城河 行业景气回升业绩或迎拐点
热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端 出品：新浪财经上市公司研究院 作者：昊 引言：随着我国经济发展进入更加重视质量与创新的新时代，一批“专业化、精细化、特色化、新颖化”的企业逐渐成为我国创新的发源地。资本市场的发展也在与时俱进，北交所设立的核心目标之一就是为“专精特新”中小企业服务。为此，新浪财经推... -
交易所债市开放加速，今年已发行13只熊猫债
本报记者包兴安 “证监会正积极推动境外机构投资者参与交易所债券市场制度落地，制定交易所市场熊猫债管理办法，进一步便利境外机构来华发行熊猫债。”10月25日，证监会副主席方星海在2021年上交所国际投资者大会上，透露了证监会在加快发展交易所债市方面的最新动向。 Wind资讯数据显示，截至10月26日，年内共发行54只熊猫债，发行规模合计836.66亿元。其中交易所债市发行13只熊猫债，发行规模合计153亿元。而去年同期交易所债市发行4只熊猫债，发行规模合计41亿元。 “发行熊猫债已成为很多境外机构和企业募集人民币投资... -
10年期美债收益率高位整理，还会继续上行吗？
中新经纬10月26日电（高铂宁）作为全球资产定价的锚，10年期美债收益率走势历来备受市场关注。10月25日，美国国债收益率高位整理，10年期美债收益率报1.636%；上周，该收益率一度高见1.705%，是今年5月10日以来首次突破1.7%。美债收益率缘何居高不下？后续还会继续上行吗？ 通胀、缩债驱动美债利率上行 对外经济贸易大学国家对外开放研究院教授蓝庆新向中新经纬表示，10年期美债收益率是全球资产定价的基准，也是美债、美元及金融市场风险的晴雨表。 2020年9月开始，美国10年期国债收益率自历史低位缓慢上行，2021年3月...
![[专精特新TOP100]迪威尔：油气设备构筑稳固护城河 行业景气回升业绩或迎拐点](http://image.sinajs.cn/newchart/new_daily/n/sh688377.gif)
