剪刀差还能顺利收敛么？——11月通胀数据解读【华创固收丨周冠南团队】

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002

联系人：许洪波，SAC：S0360120090077

报告导读

周四上午统计局公布数据显示，11月CPI同比上涨2.3%，预期涨2.5%，前值涨1.5%；11月PPI同比上涨12.9%，预期涨12%，前值涨13.5%，PPI-CPI收敛幅度大幅弱于市场预期。具体来看：

PPI：11月同比见顶回落，但下行斜率不及预期

1、拖累因素：PPI同比见顶回落，煤炭和耗煤行业价格回落是最主要的拖累因素。

2、支撑因素一：电、油、天然气价格仍在上涨，PPI下行斜率不及预期。

3、支撑因素二：下游消费制造业多数涨价传导仍在持续。一般日用品、衣着和食品制造业涨价走扩，耐用消费品制造涨价传导不畅，但汽车制造业涨价的韧性仍在。

CPI：11月猪价的拉动作用弱于预期，终端需求走弱更快

1、食品项：猪价对食品项的拉动弱于预期。由于统计口径差异，今年CPI中的猪肉价格变动较高频数据更为平缓；猪价低位时期，由于权重较低，猪价上涨对CPI的拉动作用有限。

2、非食品项：能源消费涨价缓解，疫情影响下，需求走弱带动终端消费价格回落更快，主要体现在一般日用品、服务、房租等方面。

后续PPI-CPI剪刀差收敛速度或弱于预期

1、11月PPI-CPI剪刀差小幅收敛。上下游各环节的价格剪刀差开始收敛；但受电、油、天然气价格上涨影响，PPI下行斜率较慢，需求的边际走弱拖累CPI上行，剪刀差收敛幅度不及预期。

2、PPI走势：油价上涨动能回落，继续重点关注电价中枢上行调整和波动放大可能对PP同比回落速度的制约。煤电市场化改革落地，燃煤发电量分批次开展集中竞价交易，电价改革的影响或也将逐步释放，而非一次出清；明年煤炭长协价格抬高基准价、波动区间放大，对应电价的绝对水平和波动也可能放大。

3、CPI走势：短期来看，猪价是反弹而非反转，对CPI的拉动或较为有限。一方面，目前自繁自养生猪和外购仔猪的养殖利润均已转正，养殖户惜售压栏情绪或有缓解，随着生猪出货的恢复，猪价进一步反弹空间较为有限；另一方面，由于猪肉“供给过剩”的局面在明年下半年才开始逐步逆转，目前猪价是消费旺季下的反弹而非反转。

总结而言，电价可能制约后续PPI同比的回落速度，短期猪价反弹幅度或相对可控，随着终端需求回落压力边际加大，明年上半年CPI或难快速上行，PPI-CPI剪刀差收敛的方向较为确定，但存在收敛速度偏慢的可能，下游行业或存在受到两侧挤压风险。

风险提示：大宗商品超预期涨价。

正文

周四上午统计局公布数据显示，11月CPI同比上涨2.3%，预期涨2.5%，前值涨1.5%；CPI弱于市场预期；11月PPI同比上涨12.9%，预期涨12%，前值涨13.5%，PPI-CPI收敛幅度大幅弱于市场预期。具体来看：

一、PPI：11月同比见顶回落，但下行斜率不及预期

（一）拖累因素：PPI同比见顶回落，主要受煤炭价格拖累

生产资料对PPI的拉动明显减弱，PPI同比见顶回落。11月PPI同比见顶回落，下行至12.9%，环比在0%附近；具体而言，生产资料对PPI的拉动快速回落，生活资料涨价略有走扩，但对PPI影响相对较小。

煤炭和耗煤行业价格回落是最主要的拖累因素。“保供控价”政策下，煤炭价格大幅回落，煤炭开采和洗选业环比由上涨20.1%转为下降4.9%，煤炭加工环比由上涨12.8%转为下降8.4%；加工成本回落叠加保供政策，高耗能行业涨价趋弱，黑色、有色金属冶炼和压延加工业环比分别下降4.8%和下降1.2%，非金属制品业涨幅下降5.1个百分点至1.8%。

（二）支撑因素一：电、油、天然气价格仍在上涨，PPI下行斜率不及预期。

电、油、天然气价格对PPI仍有支撑。电力市场改革的影响扩大，电力、热力生产和供应业进一步超季节性上行1.9%；此外，11月国际原油和天然气高位波动，带动石油开采环比上涨7.1%，燃气生产和供应业环比上涨4.1%。

（三）支撑因素二：下游消费制造业多数涨价传导仍在持续

下游消费制造业多数涨价传导仍在持续。PPI生活资料环比超季节性上行至0.4%，体现上游涨价仍在向下游传导；主要表现为一般日用品制造、衣着制造和食品制造业的涨价走扩，11月价格环比分别上行0.4%、0.4%和0.8%。

耐用消费品制造涨价传导不畅，但汽车制造业涨价的韧性仍在。四季度以来，与其他分项不同，原材料涨价对耐用消费品制造业的涨价传导不畅，耐用消费品制造业价格环比连续两月下行0.2%；值得注意的是，供给端“缺芯”问题影响下，汽车制造业价格连续6个月上涨，11月环比走扩至0.2%。

二、CPI：11月猪价的拉动作用弱于预期，终端需求走弱更快

（一）食品项：猪价的拉动作用弱于预期

猪肉价格短期反弹，但蔬菜的供给端约束明显放缓，CPI食品环比下行至0.4%。分项中，冬季消费旺季叠加养殖户惜售压栏，11月猪肉环比上行12.2%，对食品项由拖累转为拉动，但保供政策下蔬菜的供给端约束明显放缓，环比涨幅大幅回落9.8个百分点至6.8%，是食品项涨幅回落的主要原因；随着时令鲜果逐步退市，水果价格季节性上行4.3%；产蛋鸡存栏量处于历史低位，鸡蛋环比上行3%；疫情抑制餐饮消费需求，水产品价格继续下行1.7%。

CPI同比不及预期值，主要是猪价的拉动作用弱于预期。（1）今年CPI中的猪肉价格变动较高频数据更为平缓：由于统计局与农业部统计口径和调查方法等差异，今年CPI中的猪肉价格分项变动与平均猪肉价格这一高频指标相比走势更为平缓，2021年6月和11月猪价变动幅度较大时尤为明显；（2）猪价低位时期，由于权重较低，猪价上涨对CPI的拉动作用有限。由于CPI将各分项消费支出占比作为权重，随着前期猪肉价格不断下行，猪肉在CPI中的权重也在不断下降，故在猪价低位时期，猪价上涨对CPI的拉动作用实际上是打折扣的。

(二）非食品项：能源消费涨价缓解，需求走弱带动终端消费价格回落较快

CPI非食品环比下行至0%，一方面，前期推动CPI大幅上行的能源消费涨价缓解，另一方面，终端需求走弱较快。

能源消费品对非食品项的支撑作用减缓。国际油价突破80美元/桶后，触发国内油价“扣减加工利润率”的对冲机制，11月国内成品油上涨幅度有限，交通工具用燃料环比涨幅回落1.7个百分点至3%；与生产用电不同，居民用电价格可控，水电燃料环比涨幅大幅回落1.8个百分点至0.2%。

疫情影响下，需求走弱带动终端消费价格回落较快，体现在一般日用品、服务、房租等方面。

（1）PPI一般日用品制造业涨价仍在走扩，但CPI生活用品价格已在下降，反映终端需求的偏弱。PPI中的一般日用品制造业涨价仍在走扩；CPI生活用品及服务包含家用器具（略低于季节性），家庭服务（变动不大），以及家庭日用杂品、个人护理用品等日用消费品，11月环比超季节性下行0.4%，反映一般日用品消费价格已在走弱。

（2）疫情反弹，抑制服务消费和房租价格，核心CPI超季节性下行。冬季新一轮疫情再次扩散，抑制聚集性服务消费需求，11月CPI服务分项环比下行0.3%，租赁房房租环比下行0.2%，处于历史偏低位置，核心CPI环比超季节性下行0.2%。

三、后续PPI-CPI剪刀差收敛速度或不及预期

（一）11月PPI-CPI剪刀差小幅收敛

11月上下游的价格剪刀差开始收敛。上下游的价格传导，遵循“大宗品价格→PPI生产资料→PPI生活资料→CPI非食品项→核心CPI”的传导链条，从传导链条的各个环节看：11月PPI生产资料-生活资料同比、PPI-CPI非食品项同比、PPI-CPI同比均走弱，反映上下游各环节的价格剪刀差开始收敛；但受电、油、天然气价格上涨影响，PPI下行斜率较慢，需求的边际走弱拖累CPI上行，剪刀差收敛幅度不及预期。后续剪刀差能否顺利收敛，仍需关注PPI和CPI走势。

（二）PPI走势：关注电价中枢上行和波动放大对PPI同比回落速度的制约

煤电市场化改革落地，燃煤发电量分批次开展集中竞价交易，电价改革的影响或也将逐步释放，而非一次出清。10月中旬煤电上网电价市场化改革落地后，多地开展煤电的月度集中竞价交易，交易价格较基准价“顶格”上浮，幅度接近20%；11月，福建、安徽等省在煤电价格市场化改革后再次进行市场交易，成交量较首次交易大幅提高，由于监管要求有序推动燃煤发电电量全部进入电力市场，电价改革的影响或持续。

明年煤炭长协价格抬高基准价、波动区间放大，对应电价的绝对水平和波动也可能放大。2021年12月3日，全国煤炭交易会发布《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿）》，要求发电企业除进口煤外的用煤均需签订长协，基准价（下水煤合同5500大卡动力煤）由535元/吨上调31%至700元/吨，以“基准价+浮动价”的价格机制实行月度定价，波动区间由470-600元/吨调整为550-850元/吨，中枢上行，波动区间由130元/吨放大至300元/吨。

所以，就PPI走势而言，油价上涨动能回落，继续重点关注电价中枢上行调整和波动放大可能对PPI同比回落速度的制约。

（三）CPI走势：猪价是反弹而非反转，对CPI拉动或较为有限

短期来看，猪价是反弹而非反转，进一步涨价幅度或相对有限。一方面，目前自繁自养生猪和外购仔猪的养殖利润均已转正，养殖户惜售压栏情绪或有缓解，随着生猪出货的恢复，猪价进一步反弹空间较为有限；另一方面，由于猪肉“供给过剩”的局面在明年下半年才开始逐步逆转，目前猪价是消费旺季下的反弹而非反转。

总结而言，电价可能制约后续PPI同比的回落速度，短期猪价反弹幅度或相对可控，随着终端需求回落压力边际加大，明年上半年CPI或难快速上行，PPI-CPI剪刀差收敛的方向较为确定，但存在收敛速度偏慢的可能，下游行业或存在受到两侧挤压风险。

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