【策略】20211210摘要合集
核心结论：本报告旨在通过对中央最新监管和治理政策的解读，挖掘超级企业们的成长方向，结合谈谈金融机构的潜在切入点。
我们认为：互联网产业在用户数字触顶之后，已经进入成熟中后期。除了伴随着人均收入提升而缓慢提升的单用户价值以外，互联网企业的成长已经缺失用户这一极，这体现在超级企业们的业绩和估值表观上。相反，“双碳”成为新的投资主线，并将开启一轮新十年的投资周期，2021年涌现的超级企业们和主线的关联性较强，未来传统超级企业、新兴超级企业和金融机构理应在主线产业上进行合理的资本开支和投入，以获得相应的市场地位与回报。
结构分化：“宏观调控”是2021年超级企业们面临的主要课题。“传统”的超级企业在合规，“新兴”的超级企业在扩张。动静分化显著，也为市场带来久违的良机和思考窗口。
攻守兼顾：低估值价值回归和高景气成长持续，是超级企业们的下一阶段主题。在进一步规范和厘清赛道后，“剩者为王”的超级企业们涌入不断崛起的新赛道。
否极泰来：2021年是“中强外弱”的一年，在这个经济窗口期我们主动调整，对超级企业们进行规范，约束资本边界，留下更多的市场空间给创新企业发展。2022年经济一致预期压力较大的局面下，超级企业们将迎来一个否极泰来的宏观窗口：除了稳增长、稳就业，新赛道的技术突破或许近在眼前。
总结：后疫情时代，应对气候挑战已经成为全球技术和资本开支的新一轮着力点。金融机构有机会进一步推动和深化产业研究、企业研究，并形成与之匹配的金融资源支持和业务赋能，加快助力经济高质量发展，寻找新增长曲线。推动自身禀赋与业务资源加速“双碳”战略的实践是超级企业们未来10年的重要课题。
风险提示：监管政策不确定性、竞争加剧
（作者：虞海安）
制造与消费的新周期—双循环下的大类资产展望
一、2022年国内经济展望：2022年疫情消退，国门初开。整体复苏有限条件下，政策可能以制造业和消费复苏为主要着眼点。
1、2021年经济复苏力度偏弱，政策保持定力，调控重心由稳增长向调结构与防风险偏移，畅通“双循环”是核心考量。2021年“外循环”畅通，出口持续超预期，绿色转型和产业升级是亮点；“内循环”堵点在于消费动能不足，疫情限制消费场景是主要约束。2022年疫情有望实现广义出清，“内循环”能够打通；制造业竞争优势保持“外循环”继续畅通。从市场预期看，2022年中国GDP增速区间在4.4%-5.6%。
2、“外循环”依赖于产业升级，传统低附加值产业重要性降级，未来中国产业结构调整重心会继续向“双碳”和高端制造偏移。“内循环”更多解决分配问题，2022年会是改革效果充分显现的一年。随着收入分配良性调整，消费类企业产能将得以恢复，利润也会随之反弹。下游消费需求扩张会加大中游制造业产能缺口，中游制造企业议价能力提升，行业进入利润扩张新周期。
3、“双循环”能够降低经济对投资的依赖，信贷资源向制造业倾斜会压降企业融资成本，实体回报率能够内生性提升。降息必要性下降，货币政策继续强化定力。2022年无风险利率调整可能滞后于经济热度，资本回报率有望进入向上修复过程。
二、金融市场策略展望：系统性机会不大，波段操作为主，债券关注信用债低估机会，股票结构性行情为主，制造与消费占优。
1、债券市场：经济波动性减弱，意外扰动趋于收敛，债市定价逻辑回归政策和基本面。货币政策中性为主，10年期国债波动区间预期在【2.8%-3.3%】。信用市场：地产调控并非“一刀切”，执行端边际纠偏有利于加快房企信用修复，从杠杆水平和资产质量两个维度把握低估机会。土地出让收入下滑约束下，城投信用压力上升，资质下沉和久期杠杆风险抬升。中资美元债市场：内资房企信用负面冲击尚未充分释放，中资美元债仍面临情绪扰动。美联储Taper落地，美元流动性紧缩也会约束中资美元债价格表现，加上潜在的加息隐忧，2022年中资美元债交易胜率不高，配置价值相对凸显，关注高资质、短久期债券票息机会。
2、股票市场：调控政策尚未转向，地产新周期开启难度偏高，宽信用尚待蓄力，A股总体盈利超预期空间不大，分配结构会更加均衡，消费、制造业在新周期下，盈利向上修复动能更强。海外强通胀约束下，美联储加息可能超预期前置，A股估值端承压风险偏高。整体来看，2022年A股系统性机会不大，结构性行情为主。板块配置上，关注：（1）新能源产业链景气扩散；（2）科技制造+新消费性价比回归；（3）出行消费链景气反转。
（作者：乔永远、陈敬、孔祥、郭益忻、虞海安、刘道洲、唐立）
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