【兴证固收.信用】高、低等级行业利差走势分化扩大——11月兴证固收行业利差跟踪
投资要点
1、同等级不同行业利差跟踪
11月，AAA高评级行业利差大多收窄。利差收窄幅度较大的行业分别是采掘、机械设备和休闲服务。
AA+等级行业利差表现分化。利差走阔幅度较大的行业主要是地产公司债，利差收窄幅度较大的行业分别为通信和纺织服装。
AA等级行业利差大多走阔。利差走阔幅度较大的行业分别为化工、综合和传媒。
2、 同行业不同等级的利差跟踪
11月，强周期行业的利差表现分化。11月，强周期行业的利差表现分化，其中钢铁、建筑材料、有色金属利差收窄，采掘AAA级和AA+级、交通运输行业AAA和AA+级利差收窄，其余走阔。从基本面的角度观察，10月煤炭价格下降，钢铁行业工业品和建筑材料工业品价格均有所下降。1）煤炭版块，本月动力煤价格环比下降13.77%。随国内保供增产政策逐步落地，动力煤供应量持续增加，而国家稳价决心不减，市场预期降温，11月国内动力煤价持续回落。焦煤方面，价格回落幅度较大。2）钢铁版块，本月螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷和中板价格均有所下降。3）建筑材料版块，玻璃价格和全国水泥价格指数有所下降。
11月地产公司债行业利差走阔。其中AAA级走阔79.03bp，AA+级走阔幅度更大，为109.91bp。
基本面上，土地方面，全国300个城市共推出各类用地规划建筑面积27475.59万平方米，同比增长4.58%；共成交规划建筑面积15471.44万平方米，同比下降19.98%。销售方面，11月楼市整体成交下滑。11月全国30大中城市商品房成交面积同比下降20.08%，环比上升14.19%。拆分来看，一线城市成交面积同比下降13.63%，环比上升25.35%；二线城市同比下降10.87%，环比上升18.58%；三线城市同比下降37.85%，环比下降1.13%。
对于地产，考虑到目前融资问题仍是决定房企短期命运的关键，监管层多方的、及时的方向引导有利于防范市场情绪的进一步紧绷。而在融资政策边际缓和的过程中，市场投融资机构对房企个体的信用认可度的调整也仍将自上而下的展开。在边际缓和的初期阶段，信贷占比较高，受信贷政策利好更直接、信用资质安全性更高的一部分央企、优质国企地产债已经具备价值，挖掘将会更有效、性价比更高，尤其是前期受行业风险波及的部分个体的短久期债券。对利差而言，预计后续地产行业利差波动压力仍在，个体分化也会进一步提升。
3、城投行业利差跟踪
从不同等级的城投利差观察，各等级城投债利差表现分化。同时，11月各地区低评级城投利差大多走阔。11月，资质较好的地区中，广东省和浙江省低评级城投利差分别走阔4.20和4.40bp。在资质较差的省份中，贵州省和吉林省低评级城投利差分别走阔37.56bp和1.39bp，黑龙江省低评级城投利差收窄19.05bp。
风险提示：经济超预期变化，突发性信用风险事件，行业政策超预期
报告正文
1
同等级不同行业利差跟踪
样本选取规则：除地产债外都使用无担保中票的样本；在样本选取上：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募发行的中票（PPN）和集合票据；3）某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴；4）剔除超AAA类的发行人；5）个券在评级调整后将调整至相应的等级。
11月，AAA、AA+和AA等级行业利差大多表现分化，具体而言：
11月，AAA高评级行业利差大多收窄。其中利差收窄幅度较大的行业分别是采掘（11.00bp）、机械设备（5.99bp）和休闲服务（5.69bp）。就个券影响而言，采掘行业利差收窄主要是由于晋能控股电力集团有限公司的20晋能MTN017等15只债券利差收窄幅度明显，机械设备行业利差收窄主要是新兴际华集团有限公司的21新兴际华MTN001等3只债券的利差收窄幅度明显，休闲服务行业利差收窄主要是由于北京首都旅游集团有限责任公司的20首旅MTN005等7只债券利差收窄幅度明显。就波动幅度的环比变化来看，除农林牧渔、通信、地产企业债、公用事业、城投、非银金融、汽车、建筑装饰、休闲服务、机械设备和采掘外，各行业利差波动幅度均环比上升，调整幅度较大的分别是房地产（环比上升146.14bp）和计算机（环比上升122.44bp）。
AA+等级行业利差表现分化。11月，各行业利差表现分化。具体来看，利差走阔幅度较大的行业为地产公司债（81.43bp），利差收窄幅度较大的行业分别为通信（187.28bp）和纺织服装（107.16bp）。观察个券可以看到，地产公司债行业利差走阔主要是由于上海宝龙实业发展(集团)有限公司的19宝龙MTN002利差和广州市时代控股集团有限公司的19时代04走阔幅度明显。通信行业利差收窄主要是由于富通集团有限公司的15富通MTN001利差收窄幅度明显，纺织服装行业利差收窄主要是由于江苏省苏豪控股集团有限公司的21苏豪MTN001和21苏豪MTN002利差收窄幅度明显。而从波动幅度的环比变化来看，除通信、地产中票、房地产、地产企业债、交通运输、建筑材料、公用事业、建筑装饰、电子、电气设备、城投、采掘和非银金融外，各行业利差波动幅度均环比上升，调整幅度较大的分别是地产公司债（环比上升72.54bp）和通信（环比下降274.78bp）。
AA等级行业利差大多走阔。11月，大多数行业利差走阔。具体来看，利差收窄幅度较大的行业分别为化工（68.31bp）、综合（50.96bp）和传媒（50.37bp）。就波动幅度的环比变化而言，除地产公司债、商业贸易、城投和地产中票外，各行业利差波动幅度均环比上升，调整幅度较大的为地产公司债（环比下降2783.05bp）和采掘（环比上升75.84bp）。
2
同行业不同等级的利差跟踪
11月，强周期行业的利差表现分化，其中钢铁、建筑材料、有色金属利差收窄，采掘AAA级和AA+级、交通运输行业AAA和AA+级利差收窄，其余走阔。
从基本面的角度观察，11月煤炭价格下降，钢铁行业工业品和建筑材料工业品的价格均有所下降。1）煤炭版块，本月动力煤价格环比下降13.77%。随国内保供增产政策逐步落地，动力煤供应量持续增加，市场预期降温带来动力煤价持续回落。焦煤方面，本月焦煤价格环比下降21.23%，煤炭保供背景下，焦煤产量小幅增长，终端需求延续弱势，价格回落幅度较大。2）钢铁版块，本月螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷和中板价格均有所下降。具体来看：螺纹钢:HRB400 20mm 11月平均价格4864.55元/吨（10月平均价格5684.12元/吨）；热轧板卷:Q235B:3.0mm 11月平均价格4922.27元/吨（10月平均价格5737.06元/吨）；冷轧板卷:1.0mm 11月平均价格5699.55元/吨（10月平均价格6426.47元/吨）；中板:普20mm 11月平均价格5214.09元/吨（10月平均价格5741.18元/吨）。3）建筑材料版块，玻璃价格环比下降，全国水泥价格指数有所下降。截至11月30日，全国浮法平板玻璃:4.8/5mm 市场价2102.5元/吨（10月末价格为2662.9元/吨），环比下降21.04%。截至11月30日全国水泥价格指数201.33元/吨（10月末价格213.45元/吨），环比下降5.68%，来自东北、中南和华东地区水泥价格的下降，其中东北地区水泥价格环比下降12.89%。
11月地产公司债行业利差走阔。其中AAA级走阔79.03bp，AA+级走阔幅度更大，为109.91bp。
基本面上，土地方面全国300个城市共推出各类用地规划建筑面积27475.59万平方米，同比增长4.58%；共成交规划建筑面积15471.44万平方米，同比下降19.98%。楼市价格方面，11月百城住宅价格（新建）为16183元/平方米，环比下降0.04%，同比上涨2.72%，较上月收窄0.36个百分点。销售方面，11月全国30大中城市商品房成交面积同比下降20.08%，环比上升14.19%。拆分来看，一线城市成交面积同比下降13.63%，环比上升12.06%；二线城市同比下降10.87%，环比上升25.35%；三线城市同比下降37.85%，环比下降1.13%。
对于地产板块，考虑到目前融资问题仍是决定房企短期命运的关键，监管层多方的、及时的方向引导有利于防范市场情绪的进一步紧绷。而在融资政策边际缓和的过程中，市场投融资机构对房企个体的信用认可度的调整也仍将自上而下的展开。在边际缓和的初期阶段，信贷占比较高，受信贷政策利好更直接、信用资质安全性更高的一部分央企、优质国企地产债已经具备价值，挖掘将会更有效、性价比更高，尤其是前期受行业风险波及的部分个体的短久期债券。对利差而言，预计后续地产行业利差波动压力仍在，个体分化也会进一步提升。
3
城投行业利差跟踪
城投利差构建原则：考虑到城投债的特殊性，我们用的是无担保的城投企业债样本，并且在样本选取中遵循以下原则：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募债和集合债券；3）某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴；4）个券在评级调整后将调整至相应的等级。
从不同等级的城投利差观察，各等级城投债利差表现分化。15年之前发行的AA+等级城投利差收窄2.47bp，15年之后发行的AAA等级城投利差收窄3.83bp，其余的各等级城投利差均走阔，其中15年之前发行的AA等级城投利差走阔幅度最大（86.39bp）。
11月各地区低评级城投利差大多收窄。11月，资质较好的地区中，广东省和浙江省低评级城投利差分别走阔4.20bp和4.40bp。在资质较差的省份中，贵州省和吉林省低评级城投利差分别走阔37.56bp和1.39bp，黑龙江省低评级城投利差收窄19.05bp。
风险提示：经济超预期变化，突发性信用风险事件，行业政策超预期
附录：
11月，发债企业信用评级调整行业分布
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