【银行】全面降准后，还有降息吗？——流动性周报（2021.7.5-2021.7.13）（王一峰）
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【银行】全面降准后，还有降息吗？——流动性周报（2021.7.5-2021.7.13）
报告摘要
MLF利率：货币政策“价”优于“量”，政策利率“一动不如一静”
（1）根据央行今年以来的表述，政策利率的调整与货币政策取向相关性较强，对于近期降准操作，无论是央行答记者问的表述，还是货币政策委员会委员王一鸣的表示，均强调“稳健货币政策取向没有改变”。（2）今年3月份以来央行每日100亿OMO操作，是典型的“量”随行就市表现。（3）降准过后，R001日成交规模自7月5日起总体位于4万亿以上，此时若下调MLF利率，将进一步刺激机构加杠杆行为，增加资金面的脆弱性。（4）历史上，1Y国股NCD利率偏离1Y-MLF利率，并不必然带来MLF利率的下调。
LPR报价：7月调整概率有限，后续需要观察银行体系负债成本改善的累积程度
根据历史经验，LPR与MLF深度“锚定”，MLF起到了“基准利率的基准”的作用，且降准操作并不必然导致LPR报价下调。测算结果显示：本次降准带来的130亿利息支出的减少，对于综合负债成本率改善幅度不足1bp，但LPR每次调整的步长为5bp，即尚不足以驱动LPR报价的下调。
新发放对公贷款利率大体维持稳定，按揭利率仍有上行空间
（1）目前对公贷款利率依然偏低，基于商业可持续性原则考虑，未来对公贷款利率继续下降空间相对有限，而负债端亟需进一步加强存款成本管控的力度，以保证NIM的稳定。这意味着，后续对公贷款利率将大体维持稳定。（2）今年以来，监管对于房地产的调控力度进一步加大，严查个人经营性贷款违规进入楼市，开始控制RMBS发行规模和速度，窗口指导按揭贷款占比提升过快的机构加强管控等，供需缺口加大使得年内按揭利率仍有上行空间。（3）今年消费需求稳步回升，对公贷款经过上半年（特别是Q1）的“亢奋”后，下半年将有所降温，银行信贷投放额度将部分转向高收益的零售非按揭领域，预计该领域信贷投放呈现供需均衡态势，利率水平大体稳定。
1Y国股NCD利率或持续位于1Y-MLF利率下方
NCD供给端：备案额度所剩不多，下半年NCD净融资上限约2000亿，银行会基本维持NCD发行与到期的平衡。降准后MLF的退出可以释放一定体量的利率债，进而起到改善流动性监管指标的效果，司库对于NCD的发行诉求并不会太大。NCD需求端：非银机构流动性较为充裕，现金管理类理财新规落地使得机构对于NCD的青睐将进一步增加，而后续短久期信用债供给量恐难以满足机构配置和整改需求。因此，年内NCD的可能面临一定供求缺口，即受降准利好影响，1Y国股NCD利率或持续位于1Y-MLF利率下方。
债券利率：短期乐观情绪还要维持一段时间，中期看趋势性破3%的概率并不大
短期来看，本周政府债券计划发行1984亿，到期4028亿，净融资-2044亿，供给因素仍偏友好。MLF到期4000亿预计全部退出，但在降准释放1万亿资金呵护下，能够有效对冲税期扰动，利率仍将维持在3%以下，乐观情绪还要维持一段时间。中期来看，市场应多一分理性，维持中性配置策略，不宜盲目追涨：（1）社融增速或已筑底企稳，不排除四季度出现小幅上行的可能。（2）Q3政府债券净融资规模2.0-2.2万亿，近期数周净融资偏低的友好环境并不可持续。（3）本次降准基本对冲了7月基础货币缺口，不会造成流动性的过度宽松，且8-9月份到期MLF存在缩量空间。（4）市场过度加杠杆加剧脆弱性，近期R001日均成交规模均超过了4万亿。
风险分析：市场加杠杆力度较大，央行Q3持续缩量续作MLF，资金面波动加大。
发布日期：2021-07-13
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