美农生物IPO：多项财务指标存疑 第一大客户与公司“同名”？
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/钟文
今天，以生产猪饲料为主的美农生物将要上会接受审核。
招股书显示，美农生物的主营业务是饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料研发、生产和销售。报告期内，公司的营收增速远超同行可比公司。但在高增长的背后，公司销售数据“打架”、大客户现关联魅影、直销模式与经销模式下的毛利率呈现“倒挂”、第三方回款比例偏高……一些列的问题指向美农生物财务的真实性。
营收增速远超同行 第一大客户与公司“同名”？
2018-2020年、2021年上半年，美农生物分别实现营业收入2.66亿元、2.8亿元、4.21亿元和2.48亿元，同比分别增长5.32%（2019年）50.23%（2020年）、63.97%（2021年上半年）；分别实现归母净利润0.24亿元、0.34亿元、0.67亿元、0.37亿元，同比分别增长42.42%（2019年）、94.13%（2020年）、51.31%（2021年上半年）。2018-2020年，公司营收的复合增长率为25.78%。
来源：招股书
美农生物的营收增速远超同行可比公司。2019年、2020年、2021年上半年，5家可比同行公司的营收增速均值分别为-5.02%、9.01%、10.47%，2018-2020年的复合增长率为-0.16%。换言之，美农生物报告期内的营收增速与行业相悖。根据《财务审计提示第1号——财务欺诈风险》，“与同行业的其他公司相比，获利能力过高或增长速度过快”是值得警惕的财务舞弊信号。
美农生物称，与同行业可比公司收入增长情况存在一定差异，主要系公司具体产品、市场细分、内外销比例等方面存在差异所致。
即便与同行公司存在具体差异的理由为真，美农生物“打架”的销售数据令公司财务真实性蒙上阴影。
来源：招股书
据最新版的招股书，美农生物2019年第五大客户为大成食品（亚洲）有限公司及其关联方，销售金额为1，019.80万元。而据美农生物在新三板挂牌的公告，公司2019年第五大客户为EAGLE INTERNATIONAL （HOLDING） CO．，LIMITED，销售金额为776.03万元。
来源：新三板资料
除了大客户数据前后不一，美农生物还存在依赖“关系客户”销售的情形。报告期内，Me Non Production Trading Company Limited及其关联方（下称“Me Non 越南”）一直是公司第一大客户，销售额分别为5298.59万元、4275.72 万元、5461.66万元和2251.05万元，分别占外销收入的 69.41%、45.62%、55.58%和 46.03%。换言之，Me Non 越南是美农生物境外收入的支撑。
不过Me Non 越南与美农生物存在着不同寻常的关系。Me Non 越南的实控人是黄晓玲、狄波，狄波曾是美农生物股东，也是公司实际控制人洪伟的好友。狄波2011年1月份入股美农生物，持有后者0.70%的股份，2017年将股份对外转让。也就是说，美农生物一半左右的外销收入依赖实控人的朋友、也是公司原股东控制的企业。
更有意思的是，Me Non 的音译与“美农”一致，难道Me Non 越南与美农生物不仅是上下游合作关系，双方在实质上是否还存在更为密切的关系？
除了Me Non 越南与公司“美农”名称读音相同，公司前五大境外客户之一的台湾美农兴业股份有限公司及其关联方（下称“美农兴业”），更是含有“美农”二字。美农生物称与美农兴业不存在关联关系。
招股书显示，美农生物其他两家客户的实控人担任过公司股东。前五大客户之一的播恩集团及其关联方的实际控制人邹新华曾入股持有公司0.35%的股份。2018-2020年、2021年上半年，公司对播恩集团及其关联方的销售收入分别为1397.57万元、1050.78万元、1373.7万元、1266.14万元，分别占美农生物当期总营收的5.48%、3.79%、3.29%、5.14%。此外，公司客户之一深圳市恒德生物技术股份有限公司实际控制人邓志刚也曾入股持有公司 0.35%的股份。
值得关注的是，邹新华、邓志刚同样是美农生物实际控制人洪伟的好友。2017年，邹新华、邓志刚将持有美农生物的股份对外转让。
实控人与员工客户是否存在资金体外循环？
除了朋友客户帮忙，美农生物部分员工或前员工及其家属也为公司客户。如客户上海坚强兽药有限公司系公司员工刘惠芳的配偶沈坚强控制的公司；客户河南普贝生物科技有限公司系公司前员工卢利明的配偶的母亲曹香梅控制的公司，该员工已于2019年7月离职；客户漳州沣农饲料有限公司系公司前员工张瑞江控制的公司，该员工已于2020年1月离职；公司客户蒋贵亮系公司现员工，该员工于2019年10月入职。
报告期内，上述4家员工客户合计实现的销售收入在百万元左右，看似对公司影响不大。但招股书显示，美农生物实控人洪伟曾将280万元资金借给公司员工和朋友。
来源：美农生物问询回复
那么，在洪伟对员工的借款中，是否有对员工客户的借款？双方是否存在资金的体外循环？这有待美农生物给出解释。
招股书显示，美农生物报告期内的第三方回款金额较高。2018年-2020年、2021年上半年，美农生物销售回款中第三方回款的金额分别为6079.79万元、2743.45万元、2615.86万元和939.39万元，占当期营业收入的比例分别为 22.87%、9.8%、6.22%和 3.79%。
来源：招股书
第三方回款占比较高主要系公司对部分境外客户的外销业务主要通过贸易代理商办理结算。贸易代理商代理结算的海外客户也并非“陌生人”，而是上文提到的Me Non 越南，且仅有Me Non 越南一家海外客户需要代理结算。
2019年4月以后，美农生物对Me Non 越南的销售回款不再通过贸易代理商代理结算。颇为有趣的是，美农生物2019年对Me Non 越南的收入大幅减少，由2018年的5298.59万元下降至2019年的4275.72 万元，降幅接近20%。难道是，少了第三方回款，Me Non 越南的收入贡献就减小了？
财务人士认为，第三方回款是财务舞弊的风险地带，投资者需关注第三方回款背后交易的真实性及合理性。
直销、经销毛利率“倒挂”
除了营收增速超同行、客户数据存疑等财务疑点外，美农生物的毛利率也值得关注。报告期内，美农生物毛利率分别为35%、38.63%、38.70%、34.51%，与同行可比公司的波动趋势较为一致。
如果仅看综合毛利率，美农生物的数据并无异样。但结合销售模式来分析，美农生物毛利率还有不合理之处。
按照商业逻辑，直销毛利率往往高于经销毛利率，因为经销商还要赚取差价。但美农生物直销业务毛利率却低于经销业务毛利率。
报告期内，公司经销毛利率分别为35.95%、41.23%、42.44%、37.94% ；直销毛利率分别为36.64%、37.02%、36.9%、33.09%。美农生物称，直销毛利率低于经销，原因系直销客户规模较大，其具有更高的溢价能力。 但是，经销商该如何赚取差价？
招股书还显示，美农生物向第一大客户 Me Non越南（经销模式）销售毛利率分别为 34.39%、42.51%、44.27%和39.92%，而向主要直销客户播恩集团毛利率约为25%至37%，向直销客户牧原股份销售毛利率约为28%至31%。同时，公司向 Me Non 越南各年销售金额约在4、5千万元，而向播恩集团和牧原股份各年销售收入约为1千万元。
可见，公司对 Me Non 越南销售收入及毛利率皆高于境内直销客户。美农生物将经销毛利率高于直销毛利率，销售收入高同时毛利率也高的商业合理性归结为：对境外市场溢价能力较高，而境内市场竞争充分、议价能力低。
但上文提到， Me Non 越南与美农生物关系匪浅，且存在诸多疑点，投资者须高度关注毛利率“倒挂”的真实性。
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