收益率筑底、市场进退维谷 牛了一年的债市虎步踌躇
去年以来十年期国债收益率走势图 数据来源：Wind 周洋 制图
◎记者 孙忠 ○编辑 陈羽
春节长假后仅仅三个交易日，债市便被各种预期打乱阵脚，整体出现高位滞涨，难现过往强势。牛年春节之后的一轮“债牛”在虎年迎来分歧时刻。
过去这一年，债市开启了收益率下行近60个基点的一轮牛市行情，如今，十年期国债收益率已经跌至2.7%附近。面对这一点位，多半机构认为，此时收益率下行空间已经十分有限。债市正处于历史高位，进一步上行需要等待更强的信号指引。中航基金首席投资官邓海清认为，目前债市面临上下两难的境地，在全球债市收益率集体上行的背景下，仍需警惕风险。
最新数据显示，去年四季度债券基金风险规避操作频频，套保比例明显增加，空头头寸占比为90.99%。
收益率底部在哪里
持续了近一年的债券牛市迎来变盘时刻？ 2021年2月18日，十年期国债收益率为3.28%。此后，受到经济增速变化以及政策加码影响，该指标今年甚至一度跌至2.67%，目前驻足在2.7%附近。
此轮债券牛市让机构投资者收益颇丰。不过，随着国内稳增长政策不断发力，对债市后市的分歧渐增。
“从估值角度看，国内债券收益率已处在偏底部的区域。尽管不能确认是一个绝对底部，但是下行空间已经不大，即便乐观来看，也很难继续下行超过10个基点。十年期国债收益率降到2.6%以下需要‘触发剂’，目前尚未出现此种迹象。”华泰证券研究所副所长张继强认为，目前债市已处于历史高位，进一步上行空间并不大。
持有类似观点的机构不在少数。
“2020年上半年，国内十年期国债的收益率水平维持在2.5%左右。如今国内经济尽管面临多重压力，但是更具韧性，国家也正在出台系列稳增长政策。从这个角度看，国债收益率继续下行的空间暂时不大。”一位金融机构人士向记者表示。
但另一方面，市场仍在等待稳增长政策出台的效果，货币政策也持续呵护市场，因此，国债收益率的上行动力同样不足。从春节假期后的市场情况看，资金面或呈现季节性宽松。尽管海外紧缩预期不断升温，中美利差收窄，但是人民币依旧偏强，总体环境依然利好债市。
嘉实稳元纯债基金认为，去年四季度，宏观经济的主要变化来自于房地产弱化的显性化，在“房住不炒”的大背景下，政策的压力逐渐在去年二季度展现出了对基本面的影响，而这种压力的显性化出现在去年四季度。货币政策去年下半年的两次降准操作，较好的践行了跨周期调节的要求。
社融增速猜想
随着收益率不断走低，市场担心债市出现“反转”。
社会融资规模指标通常被作为经济基本面的先行指标。社会融资规模增速大幅提升，将有利于经济的企稳。如今这一指标对于债市而言尤为重要。
2月8日，受社融数据有望好于预期等因素影响，A股实现了V形反转，而债市掉头向下。
“如果该数据大幅超出市场预期，意味着经济增长有望快速企稳，有利于恢复市场对于经济增长的信心，相对而言，债市进一步见顶概率在增加。”上述金融机构人士表示。
与此同时，一旦社融数据超预期，未来经济增速逐渐企稳，资金面转向的概率也大增。广发证券固收分析师刘郁在其最新报告中表示，回顾2012年、2016年和2020年三轮货币政策边际收敛，可以发现无一例外，都是在新增社融同比持续正增、“宽信用”效果显现后，资金面开始转向。因此，与经济的恢复相比，社融的扩张显得更为关键。
不过，刘郁认为，即使1月新增社融同比多增，其同比改善的持续性也有待进一步观察。当前仍处于流动性充裕的较早阶段，“宽信用”效果尚未显现，资金面立即转向收紧的概率较小，利率上行风险可控。
新湖期货分析师李明玉认为，1月下旬信贷投放节奏有所加快，但是项目储备依然存在挑战，信贷投放结构并不乐观，短期内“宽信用”情况有待继续观察。
套保策略陡增
债券市场维持高位，难有趋势性行情，对于投资者的风险控制提出了更高要求，不少机构选择采用国债期货进行套保。最新数据显示，去年四季度公募基金九成是空头套保头寸。
“国债收益率处于历史低位，在这种情形下，市场担忧宏观数据企稳带来的利率上行风险。过去一个季度，公募基金采用套保策略的家数显著增多。”德邦证券宏观利率组组长徐亮表示。
中信期货数据显示，公募基金2021年四季报显示，参与国债期货的基金管理人为18家，参与国债期货的基金产品为45只，相较于上一季度增加了14只，上升幅度为45.16%。整体来看，公募基金仍以持有国债期货空头为主，空头占比为90.99%，相较于上一季度的58.17%有较为明显的上升。
鹏华尊泰一年定开债券基金在2021年四季报中表示，去年四季度卖出国债期货T2203合约250手，合约市值2.5亿元，这种操作更多是为了上涨之后市场可能的回调，做套保之用。
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