华西证券周莎：猪周期处在产能去化比较快的阶段 是股票投资较好的入局时间

　　量化及衍生品投资部总经理 陈龙

　　华西证券农林牧渔行业首席分析师 周莎

　　陈龙：非常欢迎各位投资者朋友参加今天畜牧板块投资机会的交流，大家也能感觉到尤其是春节以后很多畜牧养殖板块的关注度非常高，整个行业的一些基本面的数据最近又有了一些新的变化跟更新。今天我们非常荣幸再次请到了华西证券农林牧渔行业首席分析师周莎老师跟我们交流。先请周莎老师简单地跟观众朋友做一个介绍。

　　周莎：各位观众朋友大家好，很高兴再次来到直播间跟大家做分享。我是华西证券的农业首席周莎，在过去的几期直播中跟大家就历史以及未来的猪周期，以及相关行业的投资进行了一些观点的交流，目前整个猪周期板块的关注度又起来了，而且表现还是相对可观的，波动确实也是比较大，今天在这里跟大家做一个行情的分享。

　　陈龙：进入直播的整体。第一个问题，请您给我们简单地介绍一下近期整个生猪养殖板块的情况，我们能看到近期感觉整个猪价在持续下行，包括前段时间统计局公布的产能数据，感觉也不是特别好，但是我们也看到第三方的数据，这个数据好像还可以，请您这边给我们相对客观地讲讲整个行业最新的一些基本面数据的情况。

　　周莎：春节以后猪价跌得比较厉害，从节前的大概15块钱每公斤，一路下跌，现在已经跌到全国均价12块每公斤，跌幅比较大、比较急，基本上一周左右的时间就跌了3块钱/公斤。而且有很多地方，像东北、新疆这些区域已经破6了，跌到5块多的水平，非常逼近去年9月底、10月初年内的最低点。行业里面悲观的氛围比较明显，很多人都开始看会破去年9月的最低点，因为现在的供给生猪的存栏量相对比较多，而需求端，因为春节后是一个传统的淡季。供求两方面来看都是不太乐观。尤其是现在白条的销售价格比毛猪的销售价格高不了太多，反映的是终端销售确实非常低迷。一方面确实是节前腌制腊肉的需求提前了，导致消费有一些透支。另外，节后包括一些学校开学也是有延迟的，因为疫情在春节期间也是比较厉害的。所以，导致整个节后的消费确实是有一些低于预期，可能比往年的春节更差一些。因为正月十五马上就到了，明天就是元宵节了，一般工厂过了十五之后就会陆续开工了，可能动销就会有所改善。当然具体能够改善到一个什么样的程度还需要观察。

　　其次，我们最近观察到仔猪价格的销售还是比较低迷的，意味着一方面大家对未来的猪价不太看好。另外，供给确实比较多。

　　所以，目前整个行业养母猪的养殖户，以及规模化的企业仍然处于深度亏损的状态，产能的去化我们认为在2月份会迎来加速。当然农业农村部1月份繁母猪存栏量的数据还没有出来。我们这边了解到的情况，我们认为应该环比还是一个负增长，只是负的幅度可能会进一步地收窄，环比下跌的速度仍然是在放缓的。其实去年10下旬开始猪价开始有一个比较强的反弹，尤其是到11月、12月上旬已经涨到了最高18元每公斤的高位，行业已经重新又回到了盈利的区间。从12月的下旬开始一直到1月，整个猪价其实都是出现了一个缓慢下跌的态势，也就是出现了一个“旺季不旺”的情况。我们之前一直在强调旺季需求的前置，导致节前旺季不旺。同时，2月份的供给也会有一些前置和后移，为了躲避2月份春节后淡季的集中出栏，会把一些猪提前在1月出栏或者推迟到3月出栏，导致整个一季度的行情都是会比较低迷的，目前来看确实印证了我们之前的一个看法，春节后确实出现了一个非常低迷的行情。

　　所以，整个一季度包括牧原在内，绝大部分的生猪养殖企业还是亏损的。这种情况下，养殖户目前也是比较难受的，整个行业都处于深度亏损的状态，所以产能去化肯定还是会持续的。

　　在产能去化持续的背景下，整个生猪养殖板块投资的逻辑仍然还持续地存在，只要产能在去化，反转就是迟早的事情。这一波生猪养殖股票炒的也是产能去化加速的逻辑。

　　陈龙：刚才周莎老师已经简单给我们回顾了一下近期整个行业基本面的一些情况，大概我们直观能感受到的，第一，整个需求比较平淡。当然这可能跟春节以后季节性的因素会有关系，元宵节以后可能会稍微有一定的恢复，包括学校开学。当然总体上，按照历史来看，这种情况不会特别好。第二，整个价格比较低迷，跌了3块多钱，幅度确实非常大。第三，产能去化总体上还是相对比较顺利的，这也是整个畜牧养殖板块投资比较核心的一些数据，包括产能这一块也是市场一直比较关注的。当然农业农村部官方的数据没出来，我们也看了一些第三方的数据，感觉到一季度应该还是会继续去化。这里确实有一些不一样的地方，总体上我们感觉7月份以来，整体上产能还是处在持续去化的过程，可能有些月份去的慢一些，有些月份去的快一些，但是整体趋势没有特别大的变化。我们最关心的还是股价，聊再多基本面最终还是会映射到股价上面。关于股价和猪价的背景，前面几期的直播谈得也非常充分，我最近比较完整地复盘了整个一轮猪周期，整体感觉投资周期分为三个阶段，现在这个阶段应该是处于猪价预期拐点将到来。后面可能还会有一个猪价上涨的阶段。第三是猪价高位增长的阶段。目前是属于猪价预期拐点的阶段，在这个阶段，猪价包括产能、股价之间的逻辑演绎关系大概是怎么样的？这一次整个的股票表现跟历史上几轮猪周期相比，有没有一些比较特殊的地方？还是基本上符合历史的规律？

　　周莎：从股票投资的角度，去年的下半年开始，猪价和股价的背离特征非常明显。从历史上来看，我们也能看到相似的逻辑和相似的演绎。以2018年、2019年非洲猪瘟这一轮超级猪周期为例，2018年8月份发生非洲猪瘟之后，猪价持续下跌，产能大幅度地去化，当然这个去化其实是在短时间内出现了一个断崖式的下跌，这种下跌是由疫病导致的，是暴力地去产能，猪价随之也是出现了一波暴力的拉升，最近上涨的振邦、天邦，基本上都是在短短的3个月的时间就实现了4倍左右的涨幅。随后像牧原、温氏以及其它三线的养殖户，都是可能在2019年上半年就完成了整个猪周期的涨幅，基本上都在3到5倍不等，最高的像振邦应该接近10倍。从2019年的下半年开始，整个板块随着猪价的上涨就进入了高位震荡，震荡了一年左右的时间，一直到2020年上半年。等到下半年，虽然说猪价一直维持在高位，但是这些股票都出现了不同程度的下跌。从2021年全年来看，基本上是一个筑底的过程，上半年猪价基本上已经出现了下行的态势，下半年就是暴跌。在暴跌的过程中，反而部分股票已经开始走出了向上的态势，最明显的就是在2021年的9月份，猪价到了这一轮周期的底部区域，而相对的股票已经从底部开始往上走了。截止到目前猪价仍然处于二次探底的过程之中，而相关的股票其实底部起来有很多标的都已经翻倍了，牧原也是有50%的涨幅，温氏已经翻倍还要多，其它一些小票有很多都是翻了一倍到两倍。所以，我们认为这一波演绎和上一轮猪周期是一样的，股价下跌而且是在底部探明之前，基本上就会走完它绝大部分的上涨。

　　考虑到这一轮猪周期仍然处在产能去化的阶段，而且目前也是产能去化相对比较快的时间，对应的应该是股价上涨比较快的时间，也是收益率比较可观的时间。

　　所以，我们认为这个阶段确实对应的还是股票投资比较好的时间。

　　陈龙：确切来讲比较有悖于我们常识性的理解，正常来讲猪价起来企业的盈利也开始兑现，所谓的整个行业的景气度开始改善，这时股价跟着景气度去反映，这是大家比较能够理解的比较常规的行业逻辑，当然这也是我们比较熟悉的A股比较正统的景气度的投资框架。但是大家要知道在A股还有另外一套投资框架，所谓的“困境反转”或者是“逆向投资”的投资框架，特别是对于一些强周期的板块，当然畜牧业也具备强周期的特征，强周期的行业一定要在左侧的位置做投资。等到都兑现了，包括猪价也开始兑现，可能整个股价就在高位。周老师对上一轮猪周期也做了简单的回顾，明显能够感觉到在底部还不太明朗，或者是说猪价还不是特别明朗的情况下，这个时候反而整个板块涨幅是最大的。等到什么东西都明朗了，或者产能都去化了，那个时候我们去看，整个股价也可能在相对比较高的位置。

　　我再追问一个问题，前段时间我跟另外一些分析师聊，他们提到了一些观点“有没有可能等到我们的整个产能都去化的时候，我们的股价也已经在相对比较高的位置了？”

　　当下的市场大家感觉风格的因素占据了很大部分，比如大家去看原来高景气的一些方向，包括新能源，近期的调整幅度都不小。但是如果真正去问这些行业研究员或者去问行业基本面的数据，其实是没有太大变化的。背后的原因就是风格，当然风格背后更加深层次的原因就是资金或者筹码。

　　今年以来大家普遍感觉到公募重仓的一些方向包括公募的一些重仓股表现相对而言趋弱，一个很重要的原因是对于公募重仓的方向因为缺乏增量资金的来源。另外还有一种可能，我们的公募基金确实可能面临着赎回的压力，就会导致这样一个结果，公募重仓的一些方向表现相对比较弱。这里可能跟政策包括跟海外的政策或多或少都有一些关系，但根本的原因可能还是在于资金的行为或者说资金流的一些行为。对于像畜牧养殖这样的一些板块，本身是属于困境反转的一些方向，在一开始的时候或者是在去年底的时候，我们也看了公募基金的表现。

　　周老师，刚才讲了很多风格的原因，核心的风格是在于公募重仓股跟非重仓股之间的背离，对于畜牧这样的板块，去年四季度，整个公募的持仓是非常拥挤，本身一方面资金抛售的压力相对比较强。另外，如果有一些资金能够适当地流入到这个行业，这个行业就有可能短期有一个比较好的行情。今年如果去跟一些分析师聊，他们也建议关注公募相对而言不那么重仓、不那么交易拥挤的方向，在这个方向里，包括像畜牧这样的板块，其实就是属于这一类的风格。本质上来讲，它受到公募抛售的压力相对比较小。另外一方面，公募的资金或者机构的一些资金也慢慢开始关注畜牧板块反转的机会，这样一进一出，或多或少会给行业带来一些增量资金。这些增量资金对畜牧这一类市值相对比较小的板块，还是能够带来比较好的支撑。

　　有一位投资者问到，如果近期农业农村部的数据显示能繁母猪的存栏量如果放缓，会不会对目前上涨的逻辑造成一些扰动？

　　我理解核心来讲，大家可能现在对能繁母猪的数据还是有一些存疑，或者觉得这些东西能不能顺利地去化还有是一些担忧。您对这一块有什么看法？

　　周莎：我来讲讲对能繁母猪数据的看法。从去年7月份一直到现在，我们国家的能繁母猪存栏量一直都是延续下降的趋势，只是说每个月环比的降幅有波动，从最开始的0.5%到0.92%，再到1点多、2点多，后来由于猪价的反弹又有所收敛，又收敛到了1点多。1月份我们判断应该可能还是延续一个收敛的态势，但是环比下滑的大的趋势还是在的，我们认为1月份虽然是春节前的旺季，但是由于它旺季不旺，整个猪价仍然处于全行业的成本线以下，尤其是过完年之后，会是一个传统的淡季，也会有一些淘汰的行为。

　　另外，2月份确实猪价跌得比较厉害，2月份毫无疑问肯定是在去产能。

　　所以，我们认为这个大的趋势没有出现方向性的变化，整个行业的产能去化仍然是存在的。

　　除了这个趋势的确定性以外，我们看能繁母猪存栏量数据的时候也要辩证地看，它会有一个滞后性，因为11月到12月的这一波猪价反弹，从10月下旬开始的，它导致的补栏后备母猪变成能繁是有一个时滞的，补的后备要经过3到4个月的育肥之后才能配种，其实它变成能繁有一定的滞后，会导致哪怕1、2月猪价下跌了，可能能繁母猪存栏量的数据也不会立马出现一个断崖式的下跌，可能还会呈现出一个缓慢的下跌。但是只要这个大趋势在，其实整个产能都是在去的，我们认为这个并不会对目前股价上涨的逻辑带来太大的影响。当然如果某一个月不降反升肯定是一个利空，但是这个利空反而是一个建仓的机会，因为一个月的涨跌并不能决定产能就彻底反转了，就由去变增了，毕竟现在猪价确实都是处于亏损的状态，而且随着亏损时间的增加，大家的现金流也是越来越紧张的，大家手中的现金慢慢消耗之后，确实经营的压力越来越大，也被迫出现一些去产能的情况。

　　是这样一个观点。

　　陈龙：我再补充几点我自己的看法，投资者朋友谈到能繁母猪的数据，我们也看过多个版本、多个口径的数据，总体上其实没有特别官方的数据，统计局公布的，包括农业农村部的，还是有一些口径上的差异。比如去年12月份的能繁母猪数环比其实是往上走的，但这其实是一些口径的问题。我们也看了一些第三方的分析，它的那个数据每个月环比都是往下滑的，包括第三方也公布了月份的数据，1月份的数据还是负增长。畜牧这个板块有一个很大的问题是它缺乏非常权威的官方的数据，我理解统计局按季度的数据，权威性应该相对而言是比较高的。

　　第二，能繁母猪也是一个重要的变量，核心还是要看猪价，如果猪价是亏的，对养殖户而言是亏钱的，大概率补栏的动力不会特别强。所以，核心还是看猪价，猪价对应盈利，会驱动养殖户的行为。

　　周老师，我担忧的是另外一个问题，我印象中发改委在上周讲了一个话，希望把中国的生猪产能控制在大概5500万吨的体量，之前还有另外一个数，希望把能繁母猪控制在4100万头，相当于4100万头的能繁母猪对应到5500万吨猪肉的产能。大家就会特别担忧，因为有政府调控的目标存在，是不是意味着我们的能繁母猪，如果真的下到4100万头，就不会再进一步地去化了？如果这样的话，后面的整个猪价是不是就变得相对比较平淡了？这是目前包括很多机构投资者，包括也像我相对比较担忧的一个点。不知道您对这一块怎么看。

　　周莎：政府的调控也是要辩证地来看，因为过去几轮周期，政府也都是出台了相应的调控政策的，政府的调控还是有一些滞后性的，包括像2014、2015年那个时候由于环保拆迁猪场，明显已经导致了产能过度去化，进而导致猪价暴涨，但是政府的调控行为仍然是没有减弱，一直到猪价上涨已经失控了，才开始调转调控的方向，开始减缓环保的力度，但是那个时候已经来不及了，因为补栏到最后出栏有一个时滞的，最后因为环保的事情，确实也对整个行业带来了非常大的伤害。再到后来的非洲猪瘟，2018、2019年的时候，政府的态度也是相对比较滞后，刚开始没有引起足够的重视，导致这个疫情半年内从北到南席卷整个中国。到后来猪价暴涨的时候已经是2019年的下半年和2020年了，这个时候政府开始出台一系列的扶持政策，鼓励各个地区去支持当地的养殖龙头，扩产能，甚至还给每个省、每个市、每个县去压目标，一把手职责，最后又导致了产能过度扩张，所以，政府的调控往往是一个追涨杀跌的催化剂，而不是熨平周期的很好的手段。所以，我们认为真正去调节周期的还是要看市场这只无形的手，而政府有形的手去干预，更多的时候反而会加剧周期的波动。

　　这一轮政府其实也是一直在吸取过去的教训，更多还是希望有一些前瞻性和逆周期调节的一些动作，包括去年9月份出台的对生猪产能的指导意见以及最近出台的要稳定生猪供给5500万吨的意见，这个方向和想法出发点是好的，但事实上它的作用到底如何？我们认为还是不会特别奏效。如果真的奏效，就不会出现某些产能过剩的情况。因为无论如何这个周期还是存在的，我们认为政府的出发点是好的，但是最后的效果如何，其实还是要遵循这个行业自身内在的一些规律。从这个角度来看，毕竟现在是一个巨亏的状态，它要去稳定这个产能是不太可能能稳得住的，因为没有谁愿意承担这么大规模的亏损，而且即使它愿意，它也要有这个能力，而事实上地方政府也不可能直接说扶持某一些快要破产倒闭的企业或者是养殖户将要倒闭，也不利于整个行业去优胜劣汰。所以，我们认为确实不能够影响大方向。

　　陈龙：总结一下您刚才讲的内容，虽然政府出台了这样一些目标，5500万吨的猪肉产能，4100万头的能繁母猪，但是实际来看生猪市场可能还是相对市场化的，因为它的整个体量比较大，大概是一点几万亿的体量，对政府而言很难通过行政的手段完全去熨平猪周期，还是要从周期的角度，从相对市场化的角度去理解更为合适一些，不要对政府的目标做过多的担忧。

　　下一个问题，什么情况下猪周期将要见底，什么时候产能能够真正出清得比较干净，包括时间的维度和幅度，比如我们的产能要去化到多少是比较干净？大概要花几个月的时间？现在市场一致的预期大概在什么时候？

　　周莎：目前市场的一致预期还是预期2022年的二季度应该是本轮周期的底部，从能繁母猪存栏量数据出现环比转负的拐点的时间，是在2021年的7月，一般情况下，它对应的生猪出栏的拐点是往后推10个月，也就是今年的5月。这样来看，确实是今年的二季度是一个价格的底部。当然我们也要考虑别的因素，除了能繁母猪存栏量的因素影响之外，还有养殖效率PSY身高的影响，以及出栏体重的影响。因为去年7月份出栏的体重普遍都是比较高的，经过了去年三季度的猪价暴跌之后，整个出栏体重出现了一波快速的下滑，截止到目前为止体重仍然还是延续下滑的趋势，也是和整个行情比较低迷有关。所以，我们认为综合体重的下滑，其实它是能缩短产能传导的周期的，而效率的提升又是能拉长产能传导的周期。也就是说过去相同数量的能繁母猪所能提供的生猪的上市量是比现在要小的。所以，这两方面综合来看，我们认为大概率在今年的二季度会出现生猪出栏量的一个拐点，这也就意味着从今年的下半年开始其实整个生猪养殖板块就会进入一个上行的周期，这也是为什么说我们认为现阶段，今年一季度其实是布局整个生猪养殖板块比较好的时间点。

　　对于市场的一致预期，目前来看还是比较积极和一致的，我们也是觉得这是一个大概率的事件，当然也不排除会有一些极端的小概率的事件出现，包括现在市场一致预期都比较强，大家可能又会提前开始补一些后备，去搏一下下半年以及明年提价的上涨行情。如果大家都这样去做，反而整个反转就会被拉长，这个反转的时间就会存在不确定性。我们认为也不排除这种可能性，只是说目前我们去观察整个行业的状态，不管是散户还是规模化的企业，目前的资金面确实处于比较紧张的状态。所以，即使它有心想要在周期底部去逆势扩张，它也没有这个能力，或者说有这个能力去逆势扩张的企业也是比较少的，即使像行业的龙头牧原、温氏、新希望、振邦、天邦，目前基本上现金流都非常紧张，甚至像振邦都出现了爆雷的风险，虽然说现在还没有爆雷，但是大家都对它的经营状况非常担忧。所以，我们认为整个行业目前是没有能力在周期底部去进行逆势扩张的，只有等猪价真正涨起来之后，大家实现了现金流的正流入，又实现了盈利的积累，资产负债表进行了一定的修复之后才有能力再去扩张，这也是为什么周期永远都存在的原因，如果说有人能预见到这个周期，其实也是有心无力的。这样的情况。

　　陈龙：整体看目前还是偏左侧的阶段，下半年开始可能整个猪价真的起来，前面谈到的三阶段的投资，现在还处在第一个阶段。等到真的下半年产能去化比较通顺，下半年就会进入到投资的第二个阶段，所谓的猪价上涨兑现的阶段。从历史上看，整个周期板块或者说整个生猪养殖的板块，主要的投资机会集中在前面这两个阶段。一旦猪价上涨已经兑现了，后面大概机会就不是特别大。所以，大家还是要充分把握这样的一个时间窗口，目前还是在一个偏左侧的阶段，当然如果在这个阶段整个股价有一些回调，虽然说大家可能感觉整个行业的景气度特别差，因为上市公司都是巨亏的，包括整个生猪价格也是在持续大幅下行，但是这个时候恰恰是我们逆势去做布局的一个非常好的时点，因为我们要坚信这个周期，一旦它的产能去化，后面整个猪价必然会起来。从这一点上来讲，可能对一些成长类的板块，大家过去几年如果习惯了做成长类的板块，总是觉得这里有一些不确定性，包括我个人也是这样，我原来对这样的逻辑理解得也不是深刻，总是担忧这里会不会有什么不确定性，比如说我们的产能是不是能够顺利地去化，后面猪价能不能起得来等等。但事实上我觉得周期是有它的确定性的，它有它的供需的框架。这里有一个核心的因素，因为我们猪肉的消费需求是比较稳定的，只要有这样的一个前景存在，意味着一旦我的供给缺口出现，我必然会带动猪价的上涨。一旦猪价上涨，我的企业盈利基本上会改善。但市场永远是超前的。我们再重复一下投资三阶段的框架，大家切记把握好第一阶段跟第二阶段的机会。真正到第二阶段的时候，再想下手也相对比较难了。现在第一阶段，能够给到去布局的机会还是相对比较多的。

　　怎么选择生猪养殖的企业？咱们需不需要去关注上市公司的财务风险？有没有可能一些公司出现财务困境的情况？包括像振邦这样的公司，有没有可能穿越这一轮的猪周期？周老师对这个问题怎么看？

　　周莎：现在的投资者也非常关注大企业会不会爆雷，因为上一轮周期雏鹰农牧出现退市，这一轮又有哪个巨头面临雏鹰那样的境地呢？我们相对还是比较乐观。因为上一轮雏鹰出事也不是由于经营性的问题，而是由于它在投资端放了很高的杠杆，它的投资更多的是和主业无关的一些别的投资，也就意味着它是拿养猪的钱做了别的投资，而且这个投资其实是用了很多结构性融资的手段，来不停地方杠杆，正好是2018年整个宏观环境不好，融资端去杠杆，再加上整个生猪养殖出现非洲猪瘟，全行业巨幅亏损，它就熬不过那个坎儿，出现了破产倒闭的情况。

　　这一轮的大环境和2018年有很大的不同。

　　首先，这一轮没有出现烈性的疾病导致猪在短期之内大量死亡带来现金流的冲击，更多还是由于价格、市场性的因素。

　　其次，目前的宏观环境比2018年要好，货币也好，财政也好，各个方面国家对保民生，对中小企业、民营企业贷款的支持，包括金融上的扶持，还是非常充沛的，整个流动性还是比较充沛的。

　　第三，目前现金流比较紧张的企业基本上都没有像当年的雏鹰一样在体外或者是说在养殖主业以外去进行大量的投资，而且是高杠杆的投资，基本上都是做自己的主业。除了正常地发行债券还有银行贷款以外，可能还有一些股权质押这样的一些融资手段。但是由于政府基于保民生，可能对于出现爆仓风险的这些大股东的股权质押可能要求银行暂缓去执行平仓，或者不允许银行给企业抽贷。这些行政性的保护的措施是有助于帮助大型企业来平稳渡过这个猪周期底部的，目前振邦采取了各种各样的方式来渡过这个危机，包括江西省政府，通过一些省属的国企来给它进行一些经营上的扶持，包括现金流的支持，以及它自己也采取了债转股的一些方法来缓解大股东质押的问题。所以，目前振邦应该是暂时度过了压力最大的时候。其它的企业暂时还没有看到爆雷的苗头或者是爆雷的风险。

　　所以，我们认为目前短时间内整个投资者的信心还是处于修复的状态之中，股价已经出现了一个底部的上涨态势。在这种上涨的大环境下，其实有风险也可以去解决的。我们认为只要大家能够看得到未来猪价反转的希望，短时间的困难都还是可以克服的。目前我们对爆雷的风险相对还是持一个比较乐观的态度，毕竟目前振邦除了寻求政府和大股东以及其它的支持以外，也通过自身经营端的去产能来保证自己的现金流不断，包括加速淘汰母猪，这样能减少亏损的金额，也减少现金流的亏空，能够降低它经营端的压力。我们认为这个方法对所有的企业都是适用的，我认为未来整个行业应该还是会进入一个良性的发展的阶段之中。

　　陈龙：第一，在目前的宏观环境下，因为上市公司毕竟还是属于相对比较优质的企业，上市公司爆雷的风险总体上来讲风险应该不是特别大。第二，从选股的角度来讲，至少在现阶段，在偏左侧的阶段，肯定还是要考虑选择那些相对比较稳健的。说白了，这一轮周期底部过完之后还能活着的公司，因为供给侧改革，每一轮的猪周期其实都是供给侧的改革，活下来的这些企业未来必然能够获得一个比较可观的发展。所以，去选择那些能够穿越猪周期的企业是一个比较重要的思路。另外一个角度，在选股方面的难度确实比较大，我简单插入一个广告，大家可以关注一下我们畜牧的ETF。ETF的好处是把全行业的上市公司都囊括进来了。如果说选股相对比较难，大家可以关注一下我们的ETF，ETF跟踪整个行业，包括所有生猪养殖类的上市公司，都包含在这个指数里。即使个别公司如果因为财务的问题股价出现比较大的波动，但是整个指数不会有系统性的风险，生猪养殖是一个民生性的行业，跟老百姓平时吃的是息息相关。即使有个别公司爆雷，对其它公司反而是一个利好。所以，就指数整体来讲，可以通过整体的投资去对抗个别公司财务的风险。所以，大家可以关注一下我们畜牧的ETF159867产品。

　　大家非常关注未来生猪产能去化，您刚刚也提到从底部起来，很多公司股价的涨幅也已经不小了，牧原涨了50%，个别公司的股价也翻倍了，大家也会担忧目前整个股价是不是已经比较充分地反映了未来猪周期的情况？哪怕猪价已经走出来了，目前这样的市值是不是也已经相对充分反映了下一轮猪价高点？从估值的角度去看，当前大概整个板块处于什么样的水平？

　　周莎：从估值的角度来看，目前市场通用的都是“头均市值”，我们以龙头牧原为例，它目前的市值3200亿，今年的出栏量大概是6000万头，去年大概是4000万头。如果按照去年来看，现在大概是8000；但是如果按照今年来算，也就是5000多一点。这样一个头均市值应该还是属于周期底部的头均市值。我们观察过去几轮猪周期的底部，基本上牧原都是4000到5000的头均市值，最低是4000元每头，目前是5000元，我们认为这样一个头均市值仍然还是处于一个相对低位的状态。

　　除了牧原以外，其它几家都是在5000左右，甚至于更低一点的都有，振邦、天邦可能也就是3000左右。温氏可能稍微要高一点，可能也有5000左右的头均市值。但是其它的三线的标的，振邦、天邦、唐人神、新五丰这几个，可能都还是只有3000左右。新希望稍微也高一点，可能有4000多。目前所有的上市公司基本上（头均市值）都在5000以下。所以，我们认为其实目前的头均市值仍然是一个比较低的状态。正常情况在周期的高点是可以给到10000的，像非洲猪瘟那个时候导致的猪周期，大家对未来预期极度乐观的时候可以给到15000到20000。所以，目前的这个估值水平距离产生泡沫还是有比较远的距离，还是一个相对比较安全的状态。

　　陈龙：目前的头均市值可能还可以，从历史上看也不会特别高，从这个角度来讲现在的股价相对也是比较安全。但是大家可能会更多的关注未来整个板块的空间，有没有可能从这个思路理解，我们判断未来下一轮整个猪价的高点会到什么样的水平？再结合上市公司的出栏量，算一下未来相对高点的利润水平，再给一个高点PE的估值。有没有可能从这个角度理解整个生猪养殖板块市值的空间？

　　周莎：如果从未来盈利的角度或者是从猪价高点的角度，也是可以做一个预测的。因为上一轮周期最高点到了42/公斤，但是这可能是一次性的，未来很难再看到这么高的猪价了，毕竟它是在非洲猪瘟的情况下出现的产能巨大的缺口。这一轮因为是自然的由于市场亏损导致的去产能，它的速度比较慢，而且去化的速度也不可能像非瘟一样一下子去到30%、40%的产能。所以这一轮我们认为高点可能会在2023或者2024年出现，这个高点有可能在25/公斤到30/公斤，还是有可能的，因为毕竟这一轮周期，整个全行业因为抗非洲猪瘟包括饲料成本的上涨，全行业的成本可能都到了16/公斤的平均成本，甚至于更高。这样的情况下其实涨到20元/公斤，一头也只能赚到4、5百，涨到25元/公斤可能才能赚1000元。所以，理论上来说由于这一轮它的整个波动的区间或者是猪价波动的比较大，涨到25元/公斤还是有希望的，甚至不排除极端情况下，最高点有可能往30/公斤去靠。这都是极端情况下比较高的水平。但是全年的均价可能应该是能在20/公斤以上的。这样来看全年平均下来一头猪应该赚个7、8百，行业周期顶部的水平，这个也是在非瘟之前，2015、2016年，那两年基本上行业高点的时候，平均下来一头猪一年能够赚到7、8百，在出现非瘟以前正常猪周期情况下的周期高点的头均的盈利水平。如果按照这个盈利水平来算，以牧原6000万头，如果2023年是周期高点，6000万头按700/头，就是400亿的利润，目前它的估值也就是在8倍左右，仍然是一个相对比较偏低的估值。如果说出现在2024年，可能它的出栏量会到8000万头，它可能能赚到500亿以上的利润或者600亿左右的利润，目前的估值可能就只有5倍。当然这个也要看，一方面看周期高点，那一年整个的猪价平均价是不是能够达到预期，能够在20元以上。其次，看牧原的出栏量能不能持续地增长，能够完成比如说今年6000、明年8000比较高的增长。当然前两天牧原公布了股权激励的计划，这个计划对它的出栏量增长的考核目标是比较保守的。所以，对于它未来出栏量的指引还有待更详细的在年报里面去披露。

　　陈龙：您刚才提到牧原股权激励的情况，确实很多板块也是跌的，包括今天牧原今天也有不小幅度的调整，是因为市场对整个股权激励的方案不是特别看好？还是有什么其它的情况？或者您是怎么看待牧原的股权激励？到底应该是偏正面还是应该偏负面？

　　周莎：这个股权激励应该算是中性，也不能说偏正面，也不能说偏负面。因为从正反两方面去看，其实都有道理。如果说是正面，毕竟它给的成本比较低，打半折的限制性的股票。过去历史上牧原每次给股权激励，最后我们发现员工都是能赚好几倍的。所以，这一次如果说不出意外，应该也是在股价的相对低点，而且也是给员工打了半折，未来股价的上涨也是存在的。而且随着股价的上涨，员工的动力也被充分地激发出来，这是一个双赢格局。

　　从负面的角度来说，有很多种解读。一是认为它给的目标太过于保守，和之前大家所预期的出栏量的增长有比较大的差距，所以大家觉得牧原是不是要放缓扩张的步伐。这个解读我认为还是有待商榷的，公司股权激励的目标不一定就是它真实的经营层面的目标，也不排除它为了确保这个股权激励能够形成，它给了一个相对保守的业绩完成的指标，实际上因为这个股权激励本身是有一个比较好的激励效果的，肯定大家也会基于公司和自己的利益一致性去拼命地给公司创造价值。从这个角度来说，也是有助于去激发员工的积极性。

　　还有看法认为它给这么低的股权激励，包括限制性的这种手段，可能会对公司的利润带来一些费用方面的压力，针对小股东来说，确实是一个不太好的消息。但是其实大家也应该放长眼光一点，其实牺牲了一些股权激励费用对利润的侵蚀，但是如果它能够起到积极的效果，能够创造出更大的价值来，也是有助于所有的股东的。

　　所以，其实都可以从正反两方面去解读。综合来看这个股权激励应该还是一个相对偏中性一些。为什么今天大跌？可能也是跟整个市场的风格切换有关，或者是过去的这一周，整个生猪养殖板块涨幅比较多，可能会有一些获利回吐的资金，包括今天整个新能源板块，宁德时代大涨，可能也带动相关的板块有一些资金的流入，所以养殖类的就受到一些负面的冲击。

　　陈龙：最后再聊一个问题，每一轮猪周期的底部起来，似乎都会出现一些瘟疫包括猪瘟等等情况。如果没有出现猪瘟疫，是不是整个猪周期相对而言会比较平淡一些？是不是会有这样一种理解？我看到有一个投资者朋友也是这么提问的，如果不出现猪瘟，还会出现猪肉价格大幅度的上涨吗？所谓产能的去化，如果因为瘟疫的去化是不是来得更干脆一些？如果由于亏损带来的去化，是不是会相对缓慢一些？对价格的影响也会相对更温和一些？

　　周莎：这个问题确实是很好的一个问题，确实值得去探讨。对猪价高点确实很难去预判，包括我今天对未来的猪周期高点给的25到30的价格，也确实真的就是拍脑袋拍的，最终它能涨到什么位置只有天知道。包括上一轮猪周期的高点能涨到40多，确实超了很多人的预期，因为猪肉这个产品的消费是很有意思的，首先，它有一定的刚性。但是当你的供给极度短缺，价格涨到一定程度的时候，可能会有很多需求突然消失掉，一些低端的人群可能就放弃吃猪肉，就用鸡肉、鸭肉或者是水产一些其它的肉类来替代了，会面临着随着价格的上涨，消费会断崖式下滑的局面。它可能往上涨到一定的位置就涨不动了，但是也有一些人很有钱，不在乎猪肉价格，猪肉哪怕100元/斤也还是会吃，又会支撑这个猪肉价格往上涨，涨到一个非常离谱的位置。所以，猪肉价格的高度除了由供求关系决定以外还取决于国家整体货币的宽松程度，以及国家的贫富差距。如果说国家的贫富差距越来越小，其实支撑猪肉价格的高点是越来越高的。如果说国家的贫富差距越来越大，其实它未来的弹性会比原来要小，因为它涨到一定的位置，可能原来的很多需求都消失了。

　　从这个角度来看去预测猪价高点确实是很难的一件事情。当然出现疫情确实会导致供给在短时间之内出现断崖式的下滑，所以最后高点的预测会更乐观一些。如果没有出现疫情，正常由于亏损导致的产能市场化的出清，确实它会比较艰难，它会比较慢，而且它出清的幅度也不会特别深，因为到了最底部的时候总有一些聪明的人愿意扛或者愿意逆势地加产能。所以，面对疫情导致的被迫地去产能确实是不一样的。这一轮如果没有出现大的疫情，确实很难再回到过去非洲猪瘟导致的猪价很离谱的40多块钱一公斤的价格。这确实是一个值得去深入思考而且也很难回答的问题，只能从常识和规律性的经验性的角度来看，我认为未来很难说再达到过去的高点。

　　陈龙：确实如果有疫情，肯定高度可以看得更高一些。但是如果没有，纯市场化的高度相对会看低一些。但是疫情这个事本身是不可预测的，咱们也不能总是期待着疫情或者控制疫情去做畜牧股投资。

　　最后再稍微总结一下，前面我们谈了很多关于整个行业的投资逻辑，核心总结起来是三个阶段的投资框架，整个畜牧板块的投资机会其实可以分为三个阶段。第一个阶段是预期猪价拐点到来的阶段。第二个阶段是猪价上涨兑现的阶段。第三，猪价高位震荡的阶段。从整个板块beta的角度，集中在前面的两个阶段。相对而言涨幅更大或者是弹性更大的还是在第一个阶段，因为第一个阶段充满了不确定性，充满了分歧、充满了质疑。只有在这种不确定性跟质疑或者在犹豫的时候，整个板块才有可能能够获得一个更大幅度的上涨。

　　大家如果对整个生猪养殖板块感兴趣，其实可以关注一下我们畜牧的ETF，这也是全市场所有的指数当中生猪养殖类的企业，包括上游的饲料，包括“冻保”等等相关生猪产业占比最高的指数，这个指数的弹性非常大。指数化投资，对生猪养殖这个行业而言是特别适合的，我们在选股方面其实是有一定挑战的，我们也很难说这个龙头表现一定好，前段时间真正这个板块起来的时候，其实龙头的弹性可能是相对比较弱的。如果拉长时间看，大家又不免会担心一些公司的财务风险。在这种情况下，通过指数的方式，通过ETF的方式来参与，可能就是一种比较好的选择。

　　最后，建议大家关注一下我们的畜牧ETF，代码是159867。由于时间关系，我们的直播就到这儿，非常感谢各位投资者的参与，也感谢周莎老师的交流，谢谢！

　　周莎：再见！

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