华夏航空：专注支线航空高度依赖补贴 底部增发摊薄股东权益
作者：06
近日，华夏航空公司公布2021年年报，公司2021年营收同比下降16.08%至39.67亿元，公司归属上市公司股东的净亏损为9871万元。总体而言，公司亏损幅度在上市的航空公司中处于偏低水平，这主要是因为公司的商业模式主要针对支线航空需求，利润主要来自地方政府补贴，因此受行业不景气影响相对较小。
不过随着需求的弱化和油价成本的进一步上升，未来华夏航空显然也面临一定的业绩压力。同时，目前公司股价处于历史低位，公司此时启动增发以度过困境，显然对公司中小股东权益也有较大摊薄。
事实上，关于航空公司商业模式的争论有很多，普遍认为航空业的商业模式较差。航空业的产品高度同质化，每家航空公司几乎都提供相同的服务，这使得差异化定价困难，缺乏对乘客的议价权。行业需求向好时候所有航空公司的收益尚可，但一旦需求有波动，航空公司之间还有可能引发价格战，导致现金流进一步恶化。
同时，航空业作为典型的重资产行业，如果想要增长，每年都需有庞大的资本开支。国内大部分航司每年购置固定资产的开支基本上均大于当年的现金流量净额，最后股东会发现自身积累的并非是现金，而是庞大的”固定资产“。
航空公司一般均为高杠杆运行，有较大规模的负债，这导致了对抗风险能力较弱。而且需求、汇率和国际油价的波动也会对航空公司业绩有较大的冲击，这些都进一步增加了航司经营的不确定性。
疫情刚开始的时候，巴菲特宁愿承受巨大的亏损，也要斩仓所有的航空公司，当时其斩仓的核心逻辑包含以下三点。
一，航空因为拥有巨大的前置固定成本，因为疫情的不确定性，所以承受损失的程度也具有高度不确定性，具有长期大规模亏损的可能性。
二，疫情可能引起宏观经济下行，从而在一个较长时间影响航空公司的需求基本盘。
三，航空公司需要新增大量负债或增加股本渡过难关，但实际上这些举措一方面需要未来利润偿还，另一方面摊薄了股东权益，因此是股东不友好的。
不幸的是，站在今天去看巴菲特彼时的预测，似乎均已逐渐应验。
专注支线航空 公司业绩高度依赖补贴
根据市场定位不同，航空市场可分为干线航空与支线航空。干线航空的需求主要集中在少数中心城市，而支线航空的需求则分散在大多数中小城市。
其中，干线航空公司又可按客群不同分为全服务航司和低成本航司。全服务航司和低成本航司的市场为出行需求旺盛、客源充足的大型门户城市、全国性枢纽城市和部分区域枢纽城市、省会城市和省内经济发达城市，其中全服务航司的客户为上述市场中对价格相对不敏感的公商务出行旅客及自费出行旅客，低成本航司的客户为上述市场中对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客。
而支线航空所处的细分市场为需求分散的中小城市、旅游城市，是区别于全服务、低成本航空的更为下沉的细分市场。
实际上，干线航空市场显然有更强劲、稳定的需求，但是目前国内干线机场时刻资源是有限的，北京、上海和广州等主要城市的机场时刻非常紧张，优质的时刻资源考验航司的先发优势（航空航线执行祖父条款，成立时间早的航司有先发优势），优质的时刻资源往往被国有三大航占据。
以南航为例，2021年南航持续推动北京枢纽干线的打造，建设了广深蓉等6条快线，在大兴机场市场份额高达45.9%。同时，南航进一步强化粤港澳大湾区一体化建设，大湾区市场控制力巩固提升，广深珠惠国内始发运力份额达到38%。
作为民营航空公司，华夏航空在创立之初就明白在干线航空市场与国有大航司争抢优质时刻资源是不现实的，故公司自成立以来一直明确坚持支线战略定位，公司也是国内唯一一家上市的支线航空公司，公司意在把支线航空市场打造成公司的“利基市场”。
实际上，这一定位准确的战略比较正确，过去几年支线航空的需求并不差。2021年全国机场旅客吞吐量达到90，745万人次，而十三五期间（疫情前），支线机场吞吐量复合增速达到25%，整体机场吞吐量复合增速达到10%，支线机场吞吐量增速明显高于干线机场。
支线航空市场快速发展的原因在于随着中小城市经济发展，人民的出行方式也将发生改变，更加关注出行的便利、快捷、舒适，越来越多的中小城市居民将选择航空作为出行方式。部分区域内经济实力较强的非门户城市，公商务出行需求较强，旅客要求进行快速的跨区域流动；邻近航空枢纽的城市，由于枢纽机场时刻有限，这类城市可承接枢纽城市溢出的客流；自然资源丰富的城市，依托资源发展经济，也有较强的公商务航空出行需求。上述城市都有发展支线航空的需求。
华夏航空则专注满足上述需求，为中小城市提供更完善、更便捷、更经济的支线和区域航空服务，包括开通或加密中小城市之间点对点的直达航班以及中小城市通过枢纽机场中转到全国及全球的中转航班。支线航空市场的高增速也带动了公司营收由2017年的34.48亿增长至2019年的54.07亿，疫情开始后公司业绩方才下滑至2021年的39.67亿。
截止2021年报告期末，华夏航空在飞航线143条，均为国内航线；公司坚持支线市场的战略定位，坚持支线航线的网络布局。公司基本建立了差异化的支线航线网络，独飞航线达到127条，占比高达89%。公司支线航线142条，占公司航线总数的比例达99%；公司覆盖航点110个，其中支线航点80个。公司航线网络已覆盖全国39%的支线航点，与干线网络形成互补。
目前华夏航空已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了6个运营基地，已在天津、成都、兴义、德宏、毕节、衢州、包头建立了7个过夜基地。公司航线网络已基本覆盖我国西南、西北、东北、华北、新疆等地区，这些区域是我国支线机场资源丰富的地区，对这些地区的布局也较好的说明了华夏航空差异化的定位。
数据来源：公司年报
然而公司专注于支线航空的这一商业模式也造成了公司对于地方政府补贴的高度依赖，支线补贴政府机构购买运力占公司收入一度高达90%。2021年，公司来自航线补贴的其他收益高达5.96亿。如果没有地方政府的补贴，公司业绩无疑将会更加惨淡，而随着目前宏观经济下行，地方政府的支线航空补贴可能也会存在一定的波动风险，可能会进一步传导影响到公司的业绩。
2021年华夏航空四个季度业绩的环比变化显示公司受疫情影响非常明显。一季度，受就地过年政策影响，公司旅客周转量17亿人公里，同比增长27%，同比2019年下降6%；二季度，随着“就地过年”政策影响消减，出行需求恢复，公司旅客周转量20.8亿人公里，同比增长23%，同比2019年下降2%；三季度，局部地区疫情反复，公司旅客周转量15.1亿人公里，同比下降29%，同比2019年下降38%；四季度，出行淡季叠加常态化疫情管控政策影响，公司旅客周转量9.2亿人公里，同比下降60%，同比2019年下降62%。
2021年公司飞机平均日利用率5.81小时，同比减少32%；全年旅客周转量62.08亿人公里，同比减少17%；总载运人次502.92万人次，同比减少22%。需求的锐减导致2021年公司归属于母公司普通股股东净利润亏损9870.96万元。
数据来源：公司年报
同时2021年公司航油成本已经走高，由2020年的近8.8亿增长至9.01亿，不过随着俄乌冲突导致国际油价大幅走高，未来公司无疑面临更强的成本压力。
费用控制较差卖飞机以度过困境 底部增发摊薄股东权益
面对行业困境，华夏航空亦有意控制费用。2021年公司销售费用同比下降0.33%至2.4亿。不过公司财务费用和管理费用分别增长了101.44%和7.97%，公司财务费用的大幅度上升是因为公司执行新租赁准则的影响。
总体而言，公司的费用率控制在航空公司中处于较差水平，公司的2021年的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.04%、6.14%和8.87%，不仅高于三大航，以南航为例，其2021年的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为4.91%、3.62%和3.96%。同时华夏航空的成本控制更远逊于低成本航空公司，以春秋航空为例，其2020年的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别仅为2.2%、1.7%和0.85%。
数据来源：公司年报
不过和国有大航依然维持上百亿的资本支出相比，华夏航空在飞机引进等方面更为灵活，公司2021年仅购置2架飞机，经营收缩比较明显。报告期内，公司以自购方式引进1架ARJ21系列飞机和1架A320系列飞机，以经营租赁方式引进2架A320系列飞机。2021年末，公司机队规模达58架，公司平均机龄4.78年。同时公司还出售飞机以度过困境。华夏航空董事会在2021年底审议通过《关于出售3架CRJ-900NG型飞机的议案》和《关于租入3架 CRJ-900NG型飞机的议案》，同意公司向芜湖空港产业投资发展有限公司出售及租入3架CRJ-900NG型飞机。
同时，2022年1月，华夏航空还发布了非公开发行预案。公司拟募集资金总额不超过人民币25亿元，用于引进4架A320系列飞机、购买14台飞机备用发动机和补充流动资金等项目。本次非公开发行A股股票的发行对象为包括公司控股股东华夏控股，及其一致行动人深圳融达、深圳瑞成在内的不超过35名（含）特定投资者。
其中，公司实控人及其一致行动人华夏控股、深圳融达、深圳瑞成将以现金方式认购本次非公开发行股票，合计认购金额不低于5亿元且不超过 15亿元，其余股份由其他发行对象以现金方式认购。华夏控股、深圳融达、深圳瑞成不参与市场竞价过程，但接受市场竞价结果，与其他特定投资者以相同价格认购本次非公开发行的A股股票。目前公司股票价格处于历史低位，公司市值也仅百亿左右，因此近25亿的定增方案无疑会对中小股东权益有一定摊薄，困境中的增发也再次说明了航空公司商业模式本身的脆弱性。
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