【银行】如何看待NCD与MLF利率倒挂——流动性周报（2021.7.19-2021.7.25）（王一峰）
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【银行】如何看待NCD与MLF利率倒挂——流动性周报（2021.7.19-2021.7.25）
报告摘要
历史上，1Y国股NCD利率与1Y-MLF利率可以长时间处于“分离状态”
从2019年至今的情况看，剔除2020年疫情期间宽松货币政策的影响：（1）两种利率并未长时间“贴近”运行，2019全年利差均值为-17bp，2020年9-12月份为19bp，2021年至今利差均值为2bp。（2）2019年以来两者利差绝对值在5bp范围内的最长持续时间仅为19天，而超过10bp的最长持续时间为94天（2019年6月19日-2019年11月6日）。期间央行仅于2019年11月5日下调MLF利率5bp。但这并非因为市场利率偏离政策利率所致，而是在LPR改革初期，为引导LPR报价下调让利实体经济而采取的政策。我们理解，货币政策执行报告强调的“同业存单利率等市场利率围绕中期政策利率波动”，并不意味着两者一定要“贴近”运行，±25bp的波幅且持续数月时间，都在央行容忍度范围内，利差并非“降息”的必要条件。
当前央行的侧重点在于“价”，“量”服务于“价”
央行在货币政策执行报告中强调，“不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况”。即央行态度是，政策利率调整与货币政策取向高度相关。对于近期降准，无论是央行答记者问的表述，还是货币政策委员会委员王一鸣的表态，均强调“稳健货币政策取向没有改变”。因此，当前央行的侧重点在于“价”，只要稳健取向没有改变，“价”恐怕短期内不会轻易调整。
1Y国股NCD利率下行空间有限，MLF性价比已显著降低
2019年至今货币政策处于正常化区间时期（剔除疫情期间），1Y国股NCD与1Y-MLF利差大体维持在（-25bp、25bp）区间，依当前情况，若不调整MLF利率，1Y国股NCD利率下行空间有限。同时，MLF工具的性价比已显著降低，加之下半年到期规模较大，缩量续作仍将持续，而再贷款、再贷款等定向工具的常态化运作，可以兼顾“调结构、降成本、补缺口”的效果，MLF存在持续被置换的可能。
基于降低银行短端负债成本考虑，短端OMO利率有所偏高，“降成本”可能会聚焦于类活期产品规模控制
目前活期存款利率为0.35-0.5%，但具有类活期性质的市场端产品，如MMF利率大致为2.0-2.5%，现金管理类理财利率为3.0-3.5%，明显高于活期存款利率，即整体市场端收益率趋于平坦化。由于7天OMO利率是DR007的政策中枢，这就意味着7天OMO利率一定程度上可视为MMF和现金管类理财收益率的“隐性下限”，其收益率下行空间受到OMO利率限制。未来，为降低银行体系综合负债成本，不排除对现金管理类理财等类活期产品进行“量”上的限额管理。
“资产荒”仍在延续，短期内利率右侧风险下降
下周政府债券计划净融资1159亿，供给再度缩量，加之月末财政支出利好流动性，DR007尽管面临跨月，但压力并不大，利率仍将维持低位震荡。当前情况下，“资产荒”仍在延续，政府债券供给放量和流动性出现边际拐点恐怕要等到8月份以后，且可能需要持续维持3000亿+的净融资规模，才可推动利率脱离底部震荡。目前可以判断的是，降准释放了货币政策宽松信号，下半年流动性再度收紧概率低，这意味着，短期内利率右侧风险已经下降，需要观察8月份政府债券的供给情况。
风险分析：市场加杠杆力度较大，央行Q3持续缩量续作MLF，资金面波动加大。
发布日期：2021-07-25
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