经济修复动能持续减弱——华创投顾部债券日报2023-5-15

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市场展望：导弹只有在发射井里才最有威慑力

5月15日早间央行进行了1250亿元一年期MLF操作，利率持稳于2.75%。本周有1000亿元MLF到期，MLF净投放250亿元。市场上周预期的降息并未兑现，MLF续作落地后市场利率先上后下。

市场为何预期降息？一方面5月以来公布的4月一系列经济数据普遍不及预期。在去年4月上海疫情带来的低基数背景下，4月外贸、通胀和金融数据都明显走弱，市场对即将公布的4月生产、投资、消费数据的表现也难言乐观。随着后续经济数据基数的回升，经济下行压力的加大也使得未来稳增长政策发力的必要性进一步升温。另一方面近期各地商业银行纷纷下调存款利率，媒体此前也报道协定存款和通知存款自律上限有所下调，对负债端成本的调降反映出银行负债端并不缺钱，但资产端投放和配置压力持续加大，进而指向实体融资需求的疲弱，基准利率体系也有必要进一步调降以刺激实体融资需求。

央行为何按兵不动？一方面二季度经济数据仍处于低基数阶段，虽然经济数据难以如市场年初预期的那样明显回暖，但同比增速表现普遍还处于政策可接受的区间，总量宽松政策出台的紧迫性不强；下半年基数抬升后若经济下行压力延续，政策紧迫性可能更强。另一方面随着国内基准利率体系不断创出历史新低，货币政策的空间也越来越捉襟见肘，总量宽松政策的子弹越来越有限的情况下，政策出台时机的把握也会越来越慎重。

未来货币政策是否仍有期待？经济的趋势决定政策的趋势，未来政策宽松的空间取决于未来经济下行压力是否会进一步加大。从目前的情况看，融资需求疲弱反映出企业对未来的预期趋于谨慎，投资恐怕难有明显回暖；消费需求在收入预期难以恢复的背景下，更多呈现出节假日脉冲式修复的特征，但总量来看与疫情前相比仍有明显差距；外需虽时有波动，但高基数和欧美滞胀环境下，整体偏悲观的形势难以扭转。因此，在经济下行压力依然客观存在且短期难以扭转的背景下，未来货币政策进一步宽松的必要性和可行性始终存在，区别仅在于节奏和时点的把握。

导弹只有在发射井里才最有威慑力。从市场预期的角度看，正如战场上能够一锤定音的武器只有随时待命的状态才最具威慑力，一旦投入使用威慑力就不复存在一样，降息作为信号意义和政策效果最为显著的政策工具，只有引而不发才能使得市场始终存在宽松预期，才是对利率趋势最为友好的环境。一旦降息靴子落地，也就意味着市场行情阶段性告一段落。因此，对此次降息预期落空不仅不要过于悲观，反而应该对未来市场的预期更积极一点，在降息的靴子真的落地前，市场依然相对安全。

02

高频数据跟踪：经济修复动能持续减弱

5月第二周，生产端开工情况持续分化，钢铁生产走弱，化工生产修复不稳，汽车开工走强；但整体来看，假期后生产端开工回补情况弱于季节性。需求端钢价或有筑底趋势，螺纹钢去库速度加快，但建筑开工需求依然不佳，水泥价格指数延续下跌趋势，基建施工是否边际好转仍需跟踪。地产方面，受假期扰动环比数据高增，但同比来看，二、三线城市新房销售已经转负，二手房交易也有所回落，地产销售持续走强或缺乏动力。汽车消费环比走弱，电影消费季节性回落。价格方面，食品价格多数下跌，原油价格小幅回暖。客运物流方面，货运指数修复弱于季节性，节后城市通勤人数有所回升，民航执飞量或已经阶段性见顶。

（一）生产：生产开工持续分化

（1）钢铁生产回落。5月12日当周，全国高炉开工率周均值为81.1%，较上周环比下降0.59pct，两年均值环比上升0.1%，周同比下降1.51pct。唐山钢厂高炉开工率和唐山钢厂产能利用率均有所回落，周环比分别为-1.58%和-1.52%，两年五月第一周均值周环比分别上升0.8pct和0.1pct；同比分别为0.8%和3.0%。螺纹钢周产量当周值为268.03万吨，周环比回落1.81pct，两年均值环比为-0.4%；周同比为-9.2%。

（2）化工生产修复不稳。5月8日当周（最新数据），PTA工厂负荷率当周值为77.72%，周环比-2.8%，周同比7.4%。江浙织机负荷率当周值为48.23%，周环比-6.3%，周同比为6.0%。5月11日当周，涤纶长丝开工率周环比0.74%，两年均值环比0.85%，周同比为3.29%；浙江织机开工率周环比9.74%，两年均值环比为6.78%，周同比9.09%。

（3）汽车开工环比走强。5月11日当周，汽车半钢胎开工率70.47%，周环比为10.09%，周同比9.98%；汽车全钢胎开工率64.25%，周环比回升至20.04%，周同比8.61%，本周汽车生产环比走强，主要是受上周假期扰动，低基数反弹。以两年5月第二周均值来看，汽车半钢胎开工率环比回升14.97pct，全钢胎回升17.75pct，但较4月第二周，半钢胎和全钢胎开工率均有下滑，分别回落2.81pct和4.47pct。

（二）需求：钢价或有筑底趋势，地产销售持续回升动能有限

（1）基建：钢价多数下跌。5月11日当周，螺纹钢、热卷和冷卷价格持续走弱，周环比分别为-4.75%、-3.91%和-2.48%，高线价格由跌转涨，本周环比为0.8%，钢价或有筑底迹象。本周螺纹钢库存周环比下降5.64pct，周同比-21.54%，去库速度加快。但从螺纹钢产量和价格趋势来看，库存水平降低一定程度上受生产端影响。当前水泥价格指数仍延续下跌趋势，当周值为133.30，环比回落1.6pct。

（2）地产：商品房销售环比季节性回升。5月14日当周，30城商品房日均成交面积回升，周环比为38.1%，近两周商品房成交面积波动较大，主要受五一假期扰动；具体来看，一线城市（68.29%）>三线（35.76%）>二线（28.23%）。同比来看，一线城市（68.36%）>二线（-1.93%）>三线（-16.36%）。一线城市同比高增，主要受去年同期上海疫情影响，二、三线城市商品房销售同比已经回落。二手房市场销售环比回升，9个重点城市二手房5月14日当周每日成交量约为1690套，周环比为85.99%，同比依然维持高位，为40.87%；但环比、同比的高增主要受假期和基数影响，和4月均值相比二手房交易量已经回落，往后看地产销售或将走弱。拿地方面，5月7日当周土地成交面积1386.84万平方米，周环比为8.8%，同比28.2%；土地溢价率5月7日当周值为4.19%，较前一周有所回落（前值6.21%）。

（3）消费：汽车消费环比回落。5月1-7日，乘用车市场零售37.5万辆，同比去年同期增长67%；日均销售5.4万辆，较前一周回落33.7%。全国乘用车厂商批发19.2万辆，同比去年同期下降1%；日均销售2.7万辆，较前值回落74.9%。近期汽车市场价格战影响逐渐消退，消费者恢复理性消费，观望情绪有所缓解，前期需求持续释放。

5月13日当周，电影票房与观影人次周环比分别为-58.58%和-58.36%，节后电影娱乐消费季节性回落，基本与2021年同期持平。

（4）外贸：BDI持续回升。5月12日当周波罗的海干散货指数（BDI）持续反弹，周环比为3.1%。CCFI和SCFI指数同步回落，周环比分别为-1.2%和-1.5%；当前运价指数存在分化，但综合来看，外需依然偏弱，出口或难以维持同比高增。

（三）物价：食品价格多数下跌，原油价格回暖

（1）农产品价格多数下跌。5月12日当周，农产品批发价格指数周环比为-0.45%（前值涨1.3%）；具体来看，水果（涨3.3%）>蔬菜（跌0.2%）>鸡蛋（跌0.3%）>猪肉（跌0.4%）。本周仅水果价格有所上涨，其他食品价格均有所下跌；目前散户生猪供应依然偏多，而市场暂无提振需求的利多因素，当前猪肉价格依然偏弱运行。

（2）原油价格有所回升。5月12日，布伦特和WTI原油现货价分别报75.57美元/桶和70.04美元/桶，原油价格有所回升，周环比分别为2.06%和1.27%；本周利空因素充分释放，油价触底反弹。CRB商品价格指数和南华工业品指数仍持续下跌，周环比分别为-1.41%和-0.95%。环渤海动力煤综合平均价格指数较上周小幅回落，周环比为-0.41%，动力煤期货结算价维持801.4元/吨。

（四）交通物流：民航修复阶段性见顶

5月14日当周，全国整车物流指数周均值为83.46，物流指数有所回升，周环比为2.93%；全国公共物流园吞吐量指数与主要快递企业分拨中心吞吐量指数也均有回暖，当周均值分别为90.51和86.74，周环比分别为14.47%和13.93%。民航数据来看，5月14日当周，国内航班执行架数日均1.26万架次，较上周回落2.7pct；国际航班日均执行742架次，周环比-1.33%。当前国内航班执飞量已经触顶回落，国际航班执飞量也有阶段性见顶迹象。

上周百城平均拥堵延时指数有所回升，周环比为2.6%；假期结束后，城市通勤人数有所回升， 13座重点城市地铁客运量周环比为6.3%，其中，上海、北京、广州、深圳四个城市地铁客流量周环比分别为17.3%、16.2%、-0.8%和2.4%。百度迁徙规模指数5月14日当周均值为462.12，较上周回落36.71pct，受此前五一假期高基数影响，本周百度迁徙规模指数大幅回落，但仍显著高于历史同期。

03

周一策略回顾

关注降息预期是否兑现：华创投顾部债市早盘策略（2023-5-15）

【华创证券投顾部市场跟踪】上周五美股集体收跌，道指跌0.03%，标普500指数跌0.16%，纳斯达克跌0.35%。美国10年国债收益率涨超8基点，报3.46%，2年美债收益率涨9基点，报3.99%。WTI 6月原油期货收跌0.83美元，跌幅1.17%，报70.04美元/桶；布伦特7月原油期货收跌0.81美元，跌幅1.08%，报74.17美元/桶。

海外市场：（1）美国国会预算办公室（CBO）发布报告称，如果债务上限保持在当前的31.4万亿美元不变，6月前两周美国政府可能将没钱再支付所有付款义务。耶伦驳斥“支付优先顺序”建议，这说明若美国财政部没钱了可能选择直接债务违约。（2）纽约联储主席威廉姆斯称，美联储没说过已完成加息，会基于数据做决策；通胀仍太高，政策有滞后性，降低通胀需要时间；他将特别关注评估信贷环境变化、及其对经济和通胀的影响。（2）美联储“二把手”提名人Jefferson指出，今年通胀方面的进展"喜忧参半"，食品和能源价格大幅减速，而其他领域进展不足。除了3月意外下滑的二手汽车价格外，核心商品价格的通缩速度低于预期。

今日关注市场的降息预期是否兑现:

（1）不降息。短期内利率会反弹，不会影响趋势，市场降息预期会持续存在。如果利率反弹，也是个好机会，对欠配和仓位低的机构。

（2）降息5bp。结果可能是利率先下后反弹。下，是对降息兑现的反映；随后反弹，则是止盈盘带来的波动。但是考虑到市场还会产生继续降息的预期，利率即使反弹，也不会幅度很大。

（3）下降10bp。现在的10年国债还高于MLF。即使是有止盈盘出来，10年国债利率仍有下行空间，至少下行到2.65%附近，再去震荡。

（4）如果下降超过10bp，因为2020年有过一次下调20bp的情况，这就算超预期了。1年MLF下行到2.55%，10年国债相比MLF仍有较大的下行空间。

至于量方面，考虑到目前存单利率大幅低于MLF利率，以及信贷放缓的背景下，银行对MLF的需求或较弱。而且去年存单利率大幅预期MLF的时候，也出现过个别月份MLF净回笼的情况，所以如果今日出现净回笼也不代表央行货币政策发生转变。

不管降息兑付与否，市场都会有止盈盘的抛出，只是力度多少。但我们强调，降息与否都只是短期波动，更应该去把握宏观经济的趋势，把握经济的趋势比把握短期债券市场的波动的胜率要高的多。目前宏观趋势还是利于债券利率向下趋势的延续。从投资交易策略上看，把握趋势，降低频繁上下车所带来的踏空风险，才是最关键的事情。

虽然降息预期未兑现，但降息预期仍在：华创投顾部债市午盘策略（2023-5-15）

【华创投顾部市场跟踪】周一早盘利率先反弹后下降，午盘收盘普遍较上周五小幅反弹。股市调整，中字头股票跌的较多，新能源反弹较多。

央行增量250亿，续作1年MLF，利率持平。

午后关注：

（1）股市方面，看起来，股市对未降息略有失望。午后观察银行股和地产股的表现。

（2）债券方面，降息预期未兑现，市场内止盈盘较多，不过买盘也很积极，看起来多空力量均衡。午后市场将提前交易4月份宏观数据的公布。

虽然降息未兑现，但降息预期并未明显消停。我们认为交易降息预期是比较难的，更应该关注的是经济的趋势。我们还是建议，目前持券为主，不要折腾也不要骑墙。