【银行】8月利率会迎来拐点吗？——流动性观察第69期（王一峰）
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【银行】8月利率会迎来拐点吗？——流动性观察第69期
报告摘要
对于即将到来的8月份，市场比较关心在MLF到期7000亿、政府债券供给可能放量情况下，流动性是否会出现边际拐点，货币市场与债券利率将如何运行？
8月基础货币缺口或超万亿。从历史情况看，7-8月份流动性总体比较温和，资金利率稳定运行的延续性较强，但今年8月份情况可能有所不同，测算显示
一是外汇信用派生小幅正增长；二是8月份或是全年政府债券供给峰值点，财政赤字在4000亿左右，政府债券净融资规模在8000亿左右；三是货币发行不会对超储形成过大扰动，法准补缴规模季节性回升。粗略预计8月份基础货币缺口在5500-6000亿水平，当月MLF到期7000亿，合计缺口1.25-1.3万亿。
央行对冲基础货币缺口的三种方案。初步估算
7月份超储率为1.53%，较6月份有所回升，8月份若不考虑央行对冲操作，超储率将降至1%以下，创年内新低，届时流动性将面临较大挤压。央行可能采取的方案有三种：（1）采取小幅缩量续作MLF+OMO放量的方式进行对冲。其中，MLF续作规模或维持在5000亿左右，而公开市场操作可能会结束每日100亿模式，适度加大投放力度。（2）通过再贷款、再贴现等定向调控工具加大结构引导，MLF存在被大幅置换的可能；（3）再度降准+大幅缩量或完全退出MLF，该方案不仅可以基本对冲当月基础货币缺口，而且极有可能驱动8月LPR报价下调。我们倾向性认为，方案一和二的可能性更大，方案三可能性低。
8月MLF利率、LPR报价大概率维持不变，NCD利率已处于底部
（1）现阶段政策利率“一动不如一静”，只要稳健取向没有改变，MLF利率恐怕短期内不会轻易调整，基于商业化原则考虑，LPR报价仍将大概率维持不变。（2）若不调整MLF利率，1Y国股NCD利率的“底部”在2.7%上下，至多5bp左右的降幅。而8月份，随着基础货币缺口的扩大，NCD利率存在小幅反弹空间。（3）DR007运行基本稳定，但考虑到7月份以来R001日均成交规模近4万亿，显示出机构“滚隔夜”加杠杆力度加大，这无疑加剧了资金面的脆弱性。一旦政府债券供给放量，隔夜利率波动将有所加剧。
8月份可能面临“流动性扰动+欠配压力缓解”环境，需谨防利率回调
流动性方面，对于目前接近4万亿规模的隔夜成交量而言，一旦出现资金面边际收紧，将引发市场自我调整，隔夜利率波动将有所加剧，进而造成债券利率承压。
机构配置方面：（1）后续政府债券供给有望放量，一定程度上将缓解银行的“欠配压力”，前期“降准引致乐观情绪+供给缩量”导致利率破3%的逻辑，需要予以适当修正，届时利率将有所承压。（2）即便供给放量的情况下，银行仍有能力进行承接，银行配置需求将起到利率“稳定器”的效果，这就决定了利率的上限空间不会太高。
近期利率一度破2.9%，是诸多不可预期的外生性政策因素叠加市场避险情绪共振引致，并不具有可持续性，当前利率点位已存在超调迹象。进入8-9月份，流动性扰动+欠配压力缓解将引导利率逐步脱离当前2.9%的底部区间，而一旦利率点位突破3.0%并向3.1%逼近时，将引发机构做多情绪的升温，进而抑制利率进一步上行步伐。
风险分析：市场加杠杆力度较大，资金面波动加剧。
发布日期：2021-07-28
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