中国重汽（03808.HK）：估值处于绝对底部，配置价值凸显
原标题：中国重汽（03808.HK）：估值处于绝对底部，配置价值凸显 来源：中信证券研究
文丨尹欣驰 李景涛 联系人：李子俊 王诗宸
重卡行业销量由于国六切换短期承压，但当前基建、物流需求各项指标均处于正常范围，需求端整体稳定，中长期行业销量中枢有望提升。公司重卡市占率持续提升，高端化进程加快，并在自动驾驶与氢能重卡领域进行了前瞻布局。当前公司估值处于绝对底部，PE仅5.1倍，EV/EBITDA仅1.0倍，股息率有望达到7%，价值投资思路下具有较高的安全边际及配置价值。当前股价对应2021/22/23年4.8/5.6/5.3倍PE。给予目标价22港元，维持“买入”评级。
▍短期行业承压已充分预期，长期销量中枢逐步提升。
7月重卡行业销量约7.2万辆，同比-48%。由于季节性因素、国六切换扰动、经销商国五库存等因素，行业销量在Q3可能承压，市场对短期下行压力已经有较为充分的预期。短期看，当前下游的基建、物流各项指标均处于正常范围，并未出现需求端的大幅下滑。长周期看，重卡的车型结构已发生显著变化，物流重卡成为主力车型，重卡行业的销量周期性或将减弱，我们预计重卡行业的销量中枢有望在130万辆左右。
▍市占率持续提升，高端化进程加快。
公司重卡市占率持续提升，2021H1中国重汽集团销售重卡19.2万辆，市占率约18.4%，同比+3.8pcts，公司上半年市占率位居行业第三名，与第二名的东风汽车仅相差1.1pcts。我们认为公司市占率有望进一步提升的因素主要有：1）公司产品结构逐步完善，物流车型占比显著提升。2）公司高端车型旺销，汕德卡H1销量同比+160%。3）公司天然气重卡市场份额领先，碳中和与国六背景下天然气重卡渗透率有望重回增长。4）AMT技术领先，并在自动驾驶与氢能重卡领域前瞻布局。
▍当前估值处于绝对底部，下行空间已经不大。
公司股价在上半年跌幅较大，主要由于市场对下半年重卡销量较为悲观。我们认为重卡市场下半年的同比下滑等悲观预期因素已经充分price-in。公司估值处于绝对底部，股价进一步下行的空间已经不大：1）公司当前市值已接近净现金，安全边际很高。2）假设公司股息支付率为35%，则股息率约7%，分红收益可观。3）PE仅5.1倍，处于历史最低位置。4）EV/EBITDA仅1.0倍，远低于历史均值及可比公司。当前公司股价处于底部，价值投资思路下具有较好的配置价值。
▍风险因素：
宏观经济增速下行压力加大；重卡销量提前透支；基建刺激政策落地不及预期；公司降本增效不及预期；新厂区搬迁影响现金流；轻卡行业面临政策不确定性
▍投资建议：
预计2021年重卡行业销量约155万辆，虽然同比有所下滑，但仍将是行业历史销量第二高点。重卡行业车型结构正发生转变，重卡行业的销量中枢约为130万辆。公司重卡市占率有望进一步提升：1）车型结构调整，短板车型发力。2）高端重卡持续热销。3）天然气重卡市场份额领先。4）AMT技术领先。此外，在国六技术成熟后，后处理相关零部件成本有望降低，单车利润有望提升。
由于原材料价格上涨及行业销量下行压力，调整公司2021/22/23年EPS预测至2.62/2.26/2.36元（21/22年原预测为2.64/2.95元）。当前股价对应2021/22/23年4.8/5.6/5.3倍PE。以2021年净利润为基准，给予8倍PE，对应目标价22港元，维持“买入”评级。
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