【东吴固收李勇|周观】LPR下调可能性与债市走势（2021年第25期） 20210718

原标题：【东吴固收李勇|周观】LPR下调可能性与债市走势（2021年第25期） 20210718 来源：李勇宏观债券研究

#摘要#

观点

中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。降准后债券收益率快速下行，同时下调LPR预期渐起，如何看待LPR下调可能性及后续债券市场走势：（1）我们分析降准的一大原因是降低中小企业融资成本。（2）7月15日央行开展了1000亿元的中期借贷便利（MLF）操作，操作利率维持在2.95%，符合央行解读降准时所说的“稳健的货币政策取向不变”，市场降息的热情被浇灭了一半，但出于“融资难”问题，7月下调LPR的概率并非是零，LPR若下调，可仿效2019年9月，采用压缩加点幅度的方式。（3）观察货币政策取向和资金利率的“锚”为OMO和MLF利率，在这两项指标并未出现变动的情况下，货币政策宽松的空间仍然有待观察。债券市场短期内收益率存在回调风险，建议保持中性久期和杠杆策略。中长期来看，可以从库存周期的角度出发来判断，下半年利率中枢将下行，但由于经济数据和货币政策的预期差，难以摆脱震荡格局。

7月14日美国劳工部最新数据显示，6月美国PPI同比为7.3%，高于预期6.7%和前值6.6%，创下自1982年以来新高。如何思考美国通胀未来走势及影响：（1）食品、能源价格高企推动美国PPI整体上涨，加大CPI上行压力。（2）美国通胀上行暂时性较强，通胀高企影响不超过一年。由基数效应导致的美国通胀高企或已接近触顶，全球供应链结构性失衡导致的原材料紧缺和产品供给不足仅是暂时的，美联储或提前加息和退出量化宽松，美国流动性趋紧加大通胀回落压力。（3）美国食品和能源PPI向CPI传导机制通畅，时滞较短。食品和能源生产成本上行对消费端价格影响明显，存在一个月左右时滞，服务成本向消费价格传导时滞较长，为6个月左右，服务价格上行对短期通胀高企影响有限。（4）短期美元回落美债收益率振荡，中长期美元上行美债“缓抬升”。通胀高企引发市场对美元通胀风险的担忧，短期美元将微幅回落，受通胀预期和实际利率博弈影响，美债收益率或在1.4%-1.6%间振荡；三季度美国通胀预期回落，美国经济持续复苏，维持全年“强美元”预判，如果通胀预期下降幅度大于实际利率上升幅度，则美债收益率下降，如果通胀预期下降幅度小于实际利率上升幅度，则美债收益率上行；维持全年美债收益率“缓抬升”预判，年底看向1.6-1.8%。

转债市场策略：（1）汽车、钢铁、化工等转债行业2021H1业绩增速表现亮眼。（2）本周转债市场再现爆炒现象：整体看，在A股震荡期间，游资更容易将视野投放至规模小、评级低且归属热点题材的转债品种，进而引发转债市场的炒作现象。（3）前期表现亮眼的汽车、电子、新能源等板块本周出现回调，炒作现象再现，转债市场整体性价比一般。接下来的配置主要从行业景气度、业绩与估值的匹配性角度、防御板块等角度进行选择，建议关注新能源汽车、汽车零部件、光伏、半导体、消费电子、化工、造纸等业绩改善且景气度向上的行业，以及银行等低估值的防御性板块，受政策扶持的军工与碳中和板块等；就个券而言，建议关注杭银转债、环旭转债、立讯转债、永冠转债、斯莱转债、星源转2、鹏辉转债、长汽转债、彤程转债、凤21转债、三角转债、东缆转债、晶科转债、旺能转债、中天转债、奥佳转债。

风险提示：宏观经济增速不及预期，全球复苏不均衡，地缘风险超预期，权益市场大幅波动、流动性收紧、业绩不及预期。

# 正文 #

1. 一周观点

Q：为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。降准后债券收益率快速下行，同时下调LPR预期渐起，如何看待LPR下调可能性及后续债券市场走势？

A：首先，我们尝试分析此次降准的主要原因。降准落地恰逢二季度GDP及6月各项经济数据公布前一周，因此市场认为经济下半年将出现下行压力，央行此举为意在对冲，在经济下行和降息预期的双重利好下，债券收益率快速下行，然而随着进出口数据和经济数据的公布，我们可以发现外需韧性不减，经济也保持相对平稳，并未出现大幅回落，该条降准逻辑收到挑战。我们分析降准的一大原因是降低中小企业融资成本。从PMI来看，我国当前生产恢复出现K型分化，小型企业生存环境艰难，同时在大宗商品涨价，PPI和CPI剪刀差不断扩大的背景下，中下游企业的利润被不断挤压。此前的存款利率定价改革和地方债市场化超标都有意降低社会融资成本，此次降准也有相同的效果。

其次，在分析了降准的原因之后，我们对后续“降息”的空间做出预测。若降准是出于降低实体经济融资成本的目的，那么降息显然能够起到更加直接的效果。7月15日央行开展了1000亿元的中期借贷便利（MLF）操作，操作利率维持在2.95%，符合央行解读降准时所说的“稳健的货币政策取向不变”，市场降息的热情被浇灭了一半，但出于“融资难”问题，7月下调LPR的概率并非是零。自2019年8月贷款市场报价利率（LPR）改革以来，报价行以MLF利率加点的方式进行报价，其后LPR的下调通常伴随着MLF操作利率的先行下调，但从历史上来看，MLF下调不完全是LPR下调的先决条件，如2019年9月20日，1年期LPR在MLF操作利率不变的情况下，下调5BP。彼时通胀压力和房地产调控压制下调政策利率空间，但基于引导实体融资成本下降的需求，LPR下调，因此LPR若下调，则可仿效2019年9月，采用压缩加点幅度的方式。

最后，我们对债券市场的短期和中长期走势做出简要判断，即短期内收益率存在回调风险，中长期来看，下半年利率将震荡下行。1年期和5年期LPR曾经经历过3次同时下调，LPR下调当日及一周后的债券市场表现并不具有一致性，关键在于LPR下调背后所体现的经济基本面预期和货币政策取向。观察货币政策取向和资金利率的“锚”为OMO和MLF利率，因此在这两项指标并未出现变动的情况下，货币政策宽松的空间仍然有待观察，短期内收益率存在回调风险，建议保持中性久期和杠杆策略。中长期来看，我们可以从库存周期的角度出发来判断，下半年利率中枢将下行，但由于经济数据和货币政策的预期差，难以摆脱震荡格局。

Q：7月14日美国劳工部最新数据显示，6月美国PPI同比为7.3%，高于预期6.7%和前值6.6%，创下自1982年以来新高。如何思考美国通胀未来走势及影响？ 

A：我们认为：（1）食品、能源价格高企推动美国PPI整体上涨，加大CPI上行压力。从分项看，6月美国食品PPI环比为0.8%，食品同比为10.6%，6月美国能源PPI环比为2.1%，能源同比为34.9%，食品和能源价格高企推动6月美国PPI同比创下新高，此外6月美国二手车和卡车CPI环比达10.5%，创下有记录以来新高，这主要是因为全球供应链困难，芯片等汽车配件供给不足，新车产量下降，二手车市场火爆，原材料等生产成本上升，CPI上行压力加大；（2）美国通胀上行暂时性较强，通胀高企影响不超过一年。由基数效应导致的美国通胀高企或已接近触顶，全球供应链结构性失衡导致的原材料紧缺和产品供给不足仅是暂时的，美联储或提前加息和退出量化宽松，美国流动性趋紧加大通胀回落压力，因此本轮美国通胀上行暂时性较强，预计通胀上行影响不超过一年；（3）美国食品和能源PPI向CPI传导机制通畅，时滞较短。食品和能源生产成本上行对消费端价格影响明显，存在一个月左右时滞，服务成本向消费价格传导时滞较长，为6个月左右，服务价格上行对短期通胀高企影响有限；（4）短期美元回落美债收益率振荡，中长期美元上行美债“缓抬升”。通胀高企引发市场对美元通胀风险的担忧，短期美元将微幅回落，受通胀预期和实际利率博弈影响，美债收益率或在1.4%-1.6%间振荡；三季度美国通胀预期回落，美国经济持续复苏，维持全年“强美元”预判，如果通胀预期下降幅度大于实际利率上升幅度，则美债收益率下降，如果通胀预期下降幅度小于实际利率上升幅度，则美债收益率上行；维持全年美债收益率“缓抬升”预判，年底看向1.6-1.8%。

2. 国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内宏观数据跟踪

2.3 海外宏观及大类资产表现

3. 转债市场表现

3.1 行情回顾

3.2 成交情况

3.3 行业周度表现复盘

行业方面，全周总体来看，申万一级行业指数中钢铁（6.22%）、通信（4.21%）、采掘（3.92%）等行业涨幅居前，汽车（-3.62%）、农林牧渔（-2.58%）、电子（-2.07%）等行业跌幅居前。转债市场来看，化工（6.61%）、建筑材料（4.70%）、钢铁（4.36%）等行业涨幅居前，仅家用电器（-0.74%）、农林牧渔（-0.37%）行业收跌。

权益市场方面，受消息面以及中期业绩预报影响，题材间轮动较快，锂电池、新能源概念板块前期上涨后持续回调，银行、白酒等价值蓝筹在下半周回归，上涨明显，资金主要流入业绩预增股：周一受滴滴出行APP下架事件影响，网络安全概念领涨，CRO概念、国产软件、磷化工等板块涨幅居前，新能源、锂电概念延续上涨趋势；保险、银行、海洋经济等板块跌幅居前。周二碳中和、锂电池题材午后回暖，受煤价中枢价格上涨进而推动上市公司业绩增长消息影响，煤炭全天走强，网络游戏、白酒板块回升，网络安全延续涨幅；半导体相关概念有所回落，国产芯片低迷。周三在市场整体走弱的背景下，受CDE 关于抗肿瘤药物的临床研发指导原则影响叠加市场情绪，医药板块集体大幅反弹，白酒板块冲高回落，化工板块表现活跃；新能源车、锂电概念深度回调，整车板块持续走弱。周四银行、保险概念板块大幅反弹，主要系受到央行全面降准以及经济预期向好因素利好，白酒板块升温，价值蓝筹回归，稀土永磁、铁矿石板块涨幅居前；汽车整车、在线教育领跌。周五受到半年报业绩预告超预期因素影响军工板块逆市上涨，充电桩概念活跃；锂电池产业链继续回调，医疗板块走低。

转债市场方面，周一网络安全概念板块蓝盾转债、医疗生物板块健帆转债涨幅居前；周二锂电池概念的百川转债、充电桩概念的九洲转债涨幅居前；周三半导体概念的国微转债，5G概念的盛路转债涨幅居前；周四汽车配饰概念钧达转债、医疗保健概念一品转债涨幅居前；周五环保概念板块嘉澳转债、化工板块利尔转债涨幅居前。

3.4 转债个券表现

3.5 转债市场估值水平变化

3.6 发行与上市跟踪

3.7 条款跟踪

4 风险提示

宏观经济增速不及预期，全球复苏不均衡，地缘风险超预期，权益市场大幅波动、流动性收紧、业绩不及预期。