晶瑞转2：微电子化学品平台型企业——申购价值分析【华创固收丨周冠南团队】

原标题：晶瑞转2：微电子化学品平台型企业——申购价值分析【华创固收丨周冠南团队】 来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

正文

一、规模和评级不占优势，平价提供较强安全垫

晶瑞电材于8月11日晚间发布公告，将于2021年8月16日公开发行可转换公司债券，本次不安排网下发行。晶瑞电材发行规模5.23亿元，债项评级A+，根据8月11日中债同等级企业债到期收益率8.9864%测算，债底约为66.78元，8月11日晶瑞转2平价为101.07元，债底较低，但平价为申购提供较强安全垫。条款方面，到期赎回价格略低，其他条款中规中矩。

1、发行规模不大，摊薄比例不高

晶瑞转2本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为5.23亿元，初始转股价为50.31元/股，目前公司总股本188,735,898股，本次发行摊薄比例为5.22%左右。原股东可优先配售的晶瑞转2数量为其在股权登记日（2021年8月13日，T-1日）收市后持有的中国结算深圳分公司登记在册的发行人股份数量按每股配售1.5353元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年8月16日。网上发行时间为2021年8月16日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。

2、债底预计在66.78元附近，发行公告挂网日平价为101.07元

债底约为66.78元，保护性较弱。晶瑞转2期限为6年，债项评级为A+。票面利率为：第一年0.2%，第二年0.3%，第三年0.4%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2%。到期赎回价格为票面面值的107%（含最后一期利息），按照2021年8月11日中债6年期A+企业债到期收益率8.9864%作为贴现率估算，晶瑞转2债底价值约为66.78元，保护性较弱。

初始转股价为50.31元/股，转股期自发行结束之日（2021年8月20日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年8月11日收盘价50.85元进行计算，发行公告挂网日平价为101.07元。

条款设置中规中矩，看点不足。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为107元；有条件回售条款为：30/30，70%。

二、微电子化学品平台型企业，产品多点开花

1、产品不断突破，行业地位领先

晶瑞转2的正股晶瑞电材属于微电子化学品行业，该行业产品主要是微电子湿法工艺制程中使用的各种电子化工材料。晶瑞电材的主要产品包括超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料、锂电池材料和基础化工材料等，下游应用于半导体、锂电池、LED、平板显示和光伏太阳能电池等行业。2020年，公司的主要产品锂电池材料、超净高纯试剂和基础化工材料合计贡献营业收入的75.67%，三种产品营收的近三年复合增长率分别为14.01%、-3.65%和35.16%。

目前公司拥有5个工业园区，分别位于苏州、成眉、华县、如皋、马鞍山。公司光刻胶及配套材料产品序列齐全，产业化规模、盈利能力均处于行业领先水平，2020年产能为8,100吨/年，销售7,610吨；公司生产的i线光刻胶已向合肥长鑫、士兰微、扬杰科技、福顺微电子等行业头部公司供货。超净高纯试剂方面，公司的电子级双氧水、氨水达到全球第一梯队的技术品质，公司的电子级双氧水首次实现国产化，并在我国先进集成电路制造中实现大规模应用，产能达到38,700吨/年，并有4万吨产能在建。

2020年，公司收购载元派尔森，本次收购丰富了公司在超净高纯试剂、锂电池材料和基础化工材料三大领域的产品线。该些产品营业收入分别同比增长16.94%、34.88%和89.52%，是公司营业收入增长的主要动能；受益于芯片制造行业国产化进程推进，2020年光刻胶产品营收同比增长16.25%。受益于公司收购战略和下游芯片制造行业国产替代进程加速，公司实现营收利润双增长。公司2020年度营业收入10.22亿元，实现归母净利润0.77亿元，较2019年分别同比增长35.28%和145.72%；2021年一季度，公司营业收入4.03亿元，实现归母净利润0.23亿元，较上年同期分别增长135.06%和441.19%。

毛利率方面，2018年至2020年，公司综合毛利率从28.60%下降至21.74%。2019年，受锂电池补贴退坡相关政策、人民币汇率贬值以及公司收购载元派尔森等因素影响公司综合毛利率下降1.34%；2020年，公司综合毛利率下降5.52%，主要系公司按新会计准则要求将约0.55亿元运输费用从销售费用计入营业成本所致。

从可比公司毛利率变动情况看，公司毛利率变动趋势与行业趋势一致。2018年至2020年，可比公司毛利率下降趋势明显，行业平均毛利率在2019年和2020年分别下降1.54%和3.29%，公司综合毛利率变动与行业变动基本保持一致。

2、打破技术垄断，国产化进程不断推进

公司所属的微电子化学品行业是电子信息行业与化工行业的交叉领域，处于电子信息产业链的最前端，是典型的技术密集行业。该行业在技术、客户认证、规模和资金、安全和环保行政许可等方面存在较高的进入壁垒，市场份额长期被国外企业占据。截至2020年12月31日，公司及控股子公司已获得43项发明专利、27项实用新型专利以及17项与光刻胶相关的发明专利，超净高纯试剂主要产品达到国际最高纯度等级（G5），打破了国外技术垄断，光刻胶产品亦达到国际中高级水准。公司客户涵盖半导体、锂电池、LED等行业，主要包括中芯国际、华虹宏力、长江存储、士兰微、比亚迪、三星环新、三安光电、华灿光电等。

上游化工行业体系完善，原材料供给有保障。微电子化学品的主要原材料为一般基础化工原料，目前我国已建立较为完善的化工工业体系，原材料产品齐全、产能和产量较大。但由于化工行业受到环保政策以及上游原油、煤炭及采矿冶金、粮食等行业影响，近几年化工原材料供应数量和价格有所波动，对微电子化学品行业发展存在一定影响。

下游行业发展迅速，市场前景广阔。根据中国半导体行业协会数据，下游集成电路行业销售额从2013年的约2,500亿元增长至2020年的8,848亿元，年复合增长率达到19.73%；根据中国电子材料行业协会的统计数据，2014年至2020年，中国大陆LCD面板、OLED面板对微电子化学品的需求量的年复合增长率为28.15%，预计未来三年将保持25%以上的增速。下游行业的迅速发展，预计会给微电子化学品行业带来更广阔的市场前景。

3、募投项目引领技术创新，扩充赛道联动现有产品

晶瑞电材本次公开发行可转换公司债券的募集资金总额不超过5.23亿元，扣除发行费用后，募集资金中约3.13亿元将投资于“集成电路制造用高端光刻胶研发项目”，约0.67亿元将投资于“阳恒化工年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目”，其余用于补充流动资金或偿还银行贷款。

本次募投项目“集成电路制造用高端光刻胶研发项目”成功实施后，公司可向市场提供90～28nm先进制程用ArF光刻胶，该产品可覆盖130nm至28nm，甚至7nm的芯片制程工艺，对促进半导体材料行业的产品升级换代具有重要意义。公司在量产光刻胶方面有近30年经验，有国内领先的研发和生产经验，先后承担了国家“85”攻关、“863”重大专项、科技部创新基金、上一期国家02重大专项光刻胶研发项目等重大科研项目。客户中的华虹半导体、长鑫存储已成为公司战略合作伙伴。

本次募投项目“阳恒化工年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目”的产能为30,000吨/年。半导体级高纯硫酸又称高纯硫酸、超纯硫酸，广泛应用于半导体、超大规模集成电路，可用于去除硅晶片上的杂质颗粒、无机残留物和碳沉积物。本次募投项目拟在不增加硫酸总产能和排污总量及污染因子的前提下，实现技术改造标准达到国际先进水平。

根据公司2021年5月12日公告的《公司反馈意见相关财务问题的回复（修订稿）》测算结果，半导体硫酸2018年至2019年价格由6,935.06元/吨上升至7,828.41元/吨，具有可比性的精制硫酸的毛利率从2018年的28.94%稳步上升至2020年的48.54%，由此估计，本次募投项目成功实施后半导体级高纯硫酸毛利率较原有硫酸产品存在提升空间。

公司硫酸业务产能利用率、产销率相对较高。虽然半导体级高纯硫酸与公司原有工业硫酸存在差异，但由于半导体级高纯硫酸客户与超净高纯双氧水客户高度重合，公司在超净高纯试剂产品领域的客户积累可为新产品带来良好的市场前景。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计在0.00275%左右

2021年一季报显示，公司前十大股东合计持股比例为48.01%。参考近期发行的嘉美转债（原股东配售比例8.55%，网上有效申购金额9.74万亿）、富瀚转债（原股东配售比例65.90%，网上有效申购金额9.36万亿），假设晶瑞转2原股东配售比例和网上有效申购金额分别为50%和9.50万亿，则网上中签率预计为0.00275%左右。

2、预计晶瑞转2一级市场申购风险不高

根据2021年8月11日晶瑞电材收盘价测算转债平价为101.07元，半导体行业韦尔转债（8月12日收盘价156.83元，转股溢价率26.42%）以及一期晶瑞转债（8月12日收盘价590.00元，转股溢价率11.40%），预计晶瑞转2上市首日转股溢价率预计在30%以上，对于公告挂网日8月11日平价，晶瑞转2上市价格预计在131.40元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。晶瑞转2规模和评级和不占优势，正股是微电子化学品平台型企业，光刻胶、超高纯试剂、锂电材料等产品多线发力，国产化替代空间广阔。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

四、风险提示

综合毛利率持续下降、募投项目研发进程不达预期、产能释放不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所8月13日发布的报告《微电子化学品平台型企业———晶瑞转2申购价值分析20210813》

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