小鹏汽车（XPEV.N）｜小鹏的破局：押注自动驾驶，重构商业模式
原标题：小鹏汽车（XPEV.N）｜小鹏的破局：押注自动驾驶，重构商业模式 来源：中信证券研究
文丨尹欣驰 李景涛 许英博 宋韶灵
联系人：李子俊 王诗宸
小鹏汽车成立伊始目标直指自动驾驶，目前是最懂中国自动驾驶的领先者。公司以全栈自研为基础继续快速迭代，并率先实现软件收费，有望引领汽车商业模式的变革。公司目前在本土化研发、行驶数据、算法积累等方面都有身位的领先，我们看好公司率先拿到高级别自动驾驶的入场券。给予2022年10倍PS，对应小鹏汽车美股（XPEV）55美元目标价，港股（09868.HK）215港元目标价。首次覆盖，给予“买入”评级。
▍小鹏汽车：互联网基因的科技公司，DAY1起坚持自动驾驶全栈自研。
小鹏和其他新势力企业的最大差异，在于对自动驾驶的坚定投入：公司从DAY1开始坚持全栈自研，公司建立伊始的目标直指自动驾驶，愿景是用科技改变人们的出行方式。截止2021年6月30日，小鹏有研发人员约2,442人，占总员工比例达到39.8%，其中自动驾驶研发人员约398人，智能操作系统研发人员约525人，是公司宝贵的财富。根据42号车库的评测，小鹏目前在中国的自动泊车、封闭道路NGP的用车场景上，已经超过了特斯拉，提供了在中国最好的智能驾驶体验。
▍产品：第三款车P5即将上市，亲民价格+更强的辅助驾驶能力。
产品端，公司定位15-40万元的“走量”市场，从首款车——紧凑型SUV小鹏G3开始，公司就力图打造“智能+年轻”的品牌形象，并且借助造型流畅优雅、ASP更高（23-35万）中型轿车小鹏P7实现品牌力向上。21年10月预计上市的第三款车——小鹏P5售价相比P7更亲民，预售价格为16-23万元，但是它的自动驾驶能力将继续提升：高配车型（XP3.5版本）将有2颗激光雷达，并计划在2022年上半年通过OTA实现城市NGP功能，预计大幅提升城市驾驶的体验。P5是当前20万左右价格唯一搭载激光雷达的智能汽车，较为下沉的价格将有助于扩展年轻用户和积累自动驾驶的训练数据。
▍销量：站在赛道的起点面向高增长，25年销量有望达到60万辆。
21H1实现销量3.1万辆，占中国新能源乘用车1.3%；我们预计2021/22年小鹏销量有望达到7/14万辆，并且在2025年实现60万台的年销量，彼时公司在新能源车市场份额有望达到6%左右。我们看好公司销量的快速提升，原因为
1）行业增长，预计2021年新能源乘用车销量有望达到305万辆，而2025年行业销量有望达到900万辆，年复合增速约30%；
2）小鹏未来预计每年将推出1-2款产品，车型矩阵逐渐丰富、保有量提高，品牌知名度提升；
3）随着销售和补能网络铺开，买车、用车更加便利；以及很重要的是；
4）我们看好小鹏的自动驾驶技术持续领先，并且在3-5年内实现车库、城市、高速路自动驾驶能力的打通，优质的体验带来需求的“跳变”。
▍率先实现软件收费，有望引领汽车商业模式变革。
财务方面，21Q1实现总营业收入29.5亿元，环比+3.5%，净亏损-7.9亿元，环比略减亏。单车ASP为21.1万元，造车业务毛利率为10.1%。预计随着高ASP车型推出，及规模化的效应，公司硬件端毛利率在2025年将达到20%+。小鹏率先在P7上实现了软件付费，20Q1首次确认软件收入，金额约为8,000万元，占Q1营收的2.7%，这也让小鹏成为中国第一家软件单独收入的电动车公司。P7在2020年上市以来累计的软件付费率为20%，这一数字在NGP推送后继续提升，2021年3月新车软件付费率达到25%。
我们认为随着公司的自动驾驶能力逐渐覆盖更多场景，软件付费比率将继续提升，订阅式的软件收入有望成为公司重要的利润来源。同时，自动驾驶SaaS是一个粘性产品、毛利率高、利润的稳定性比目前销售汽车硬件的稳定性更强的商业模式，同时在估值角度也更受资本市场青睐。
▍风险因素：
自动驾驶能力提升和功能落地不及预期；车辆出现重大事故；消费者软件付费意愿低于预期；车型上市时间拖延；新车型销量不及预期；市场无风险利率上行引发高估值股票估值下修。
▍盈利预测和估值：
我们预计2021/22年小鹏销量有望达到7/14万辆，并且在2025年实现60万台的年销量。2016/17年特斯拉在年销量7~10万台左右时，平均PS约为5倍。目前新势力企业面对的市场环境，相比特斯拉5年前要更加乐观，具有更强的确定性。基于整体收入的市销率估值法，参考特斯拉和新势力的历史PS，我们认为公司当前合理的估值方式是2022年收入的10倍PS，给予小鹏汽车美股（XPEV）55美元目标价，港股（09868.HK）215港元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。
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