【东吴固收李勇】地方债发行高峰，央行投放与利率变化如何？20210818
原标题：【东吴固收李勇】地方债发行高峰，央行投放与利率变化如何？20210818 来源：李勇宏观债券研究
报告摘要
观点
◾本周为今年以来周度发行高峰：本周（2021年8月16日至2021年8月22日）将有10个省市共发行3781.6亿元地方债，为今年以来周度发行高峰。其中新增一般债、一般专项债、再融资一般债、再融资专项债分别为568.8、2241.5、468.5和502.9亿元。本周地方债缴款3012.8亿元，地方债净融资额（缴款量-前一周周日至本周周六地方债兑付到期量）为2308.1亿元。因广东省将集中在周三（8月18日）发债超过1400亿元，周四（8月19日）为地方债缴款高峰，当日地方债缴款1504亿元，净融资额达到1389亿元。
◾ 地方债缴款高峰周，央行如何投放？我们以2017-2021年地方债单周缴款金额进行排序，取缴款量在2500亿元以上的周度，总体来看，历史上对于地方债缴款高峰周，央行大概率进行净投放，其中较大概率进行逆回购净投放，辅以MLF续作、国库现金定存、TMLF、降准等工具，提供流动性支持。从本周情况看，周二有MLF到期7000亿元，央行续作6000亿元，缩量1000亿元，续作量略高于市场预期。另外本周周一到周五均有100亿元逆回购到期，我们预计可能仍有逆回购净投放。从8、9月看，8月23日后，8月计划内未发行地方债超过5800亿元，部分8月计划可能延迟至9月发行，9月地方债计划将近5000亿元， 8月最后两周和9月地方债发行压力仍在。从央行2021年下半年工作会议指向的稳健的货币政策看，继7月降准后，8、9月降准概率不大，从降息可能性来看，央行曾以低于1年期MLF的利率操作1年期TMLF，作为定向降息与投放工具，在地方债高峰周使用。但自2020年4月后MLF下调利率后，MLF与TMLF利率同为2.95%，在9月下调TMLF操作利率作为降息工具提供流动性有一定可能性。
◾ 地方债缴款高峰日，资金面与收益率变化如何？我们以2017-2021年地方债单日缴款金额进行排序，取地方债缴款量在1200亿元以上的日度，这些日度中，1年期国债收益率和国开债收益率上升最大值分别为7.16bp和7.35bp，中位数分别为0.77和0.84bp，10年期国债和国开债收益率上升最大值分别为6.76bp和6.07bp，中位数分别为-0.50和0.51bp。综合来看，地方债缴款高峰日，短端收益率较长端收益率上行幅度稍大，1年期国债、国开债收益率上行幅度不超过7.5bp，10年期国债、国开债收益率上行幅度不超过7bp。从本周看，周四（8月19日）为地方债缴款高峰，缴款量1504亿元。从历史上缴款量相似的日度（缴款量在1350-1650亿元）看，周四收益率大概率上行，上行幅度将受到央行投放节奏影响，1年期国债、国开债收益率上行幅度不超过7bp，10年期国债、国开债收益率上行幅度不超过4bp。
◾ 风险提示：货币政策出现超预期调整，地方债计划发行规模与实际发行存在偏差。
正文
1. 本周地方债发行、缴款、兑付情况
本周（2021年8月16日至2021年8月22日）将有10个省市共发行3781.6亿元地方债，为今年以来周度发行高峰。其中新增一般债、一般专项债、再融资一般债、再融资专项债分别为568.8、2241.5、468.5和502.9亿元（见图1、表1）。本周地方债缴款3012.8亿元，地方债净融资额（缴款量-前一周周日至本周周六地方债兑付到期量）为2308.1亿元（见图2、表2）。其中，北京、湖北、江苏发行的地方债将在下周缴款，且上周发行的地方债中，并未有安排在本周缴款的地方债。
分天来看，因广东省将集中在周三（8月18日）发债超过1400亿元，本周周三为地方债发行高峰，周四为地方债缴款高峰，周四当日地方债缴款1504亿元，地方债到期兑付115亿元，地方债单日净融资额达到1389亿元（见表2）。预计周四流动性趋紧。
我们在《如何看待地方债发行节奏》中提到，8月中下旬将集中有专项债的明显放量，压力超过6,000亿元，可能将部分8月计划延迟至9月发行。从本周（2021年8月16日至2021年8月22日）发行情况看，地方债供给压力明显加大，河南省、内蒙、天津发行了计划外专项债共1171亿元，仍有共计超过5800亿元的新增和再融资地方债未发行，而9月计划将近5000亿元，8月第四周预计地方债继续放量，可能部分8月计划将延迟至9月发行，8月中下旬、9月地方债发行压力仍在。
2. 地方债缴款高峰周，央行如何投放？
地方债缴款高峰周，央行大概率加大净投放进行对冲，提供流动性支持。我们以2017-2021年地方债单周缴款金额进行排序，取缴款量在2500亿元以上的周度，这些地方债缴款高峰周的当周净融资额在1900-5900亿元之间，中位数为2982亿元，地方债发行中位数为2972亿元（见表3）。18个周度中，央行进行逆回购净投放的周度共11个，占61%，使用逆回购以外的工具如中期借贷便利（MLF）、国库现金定存、定向中期借贷便利（TMLF）、降准降息进行对冲的周度共12个，占66%，18个周度的逆回购+MLF+国库现金定存+TMLF净投放中位数为1425亿元，逆回购净投放中位数为500亿元。
总体来看，历史上对于地方债缴款高峰周，央行大概率进行净投放，其中较大概率进行逆回购净投放，辅以MLF续作、国库现金定存、TMLF、降准等工具。
从本周情况看，周二有MLF到期7000亿元，央行续作6000亿元，缩量1000亿元，续作量略高于市场预期。另外本周周一到周五均有100亿元逆回购到期，我们预计可能仍有逆回购净投放。
从8、9月看，8月23日后，8月计划内未发行地方债超过5800亿元，部分8月计划可能延迟至9月发行，9月地方债计划将近5000亿元， 8月最后两周和9月地方债发行压力仍在。从央行2021年下半年工作会议指向的稳健的货币政策看，继7月降准后，8、9月降准概率不大，从降息可能性来看，央行曾以低于1年期MLF的利率操作1年期TMLF，作为定向降息与投放工具，在地方债高峰周使用。但自2020年4月后MLF下调利率后，MLF与TMLF利率同为2.95%，在9月下调TMLF操作利率作为降息工具提供流动性有一定可能性。
3. 地方债缴款高峰日，资金面与收益率变化如何？
地方债缴款高峰日，短端收益率较长端收益率上行幅度稍大。我们以2017-2021年地方债单日缴款金额进行排序，取地方债缴款量在1200亿元以上的日度，共19日， 其中当日进行逆回购净投放的日度共8个，逆回购零投放的有8个（见表4）。这些日度中，1年期国债收益率和国开债收益率较前一交易日上升最大值分别为7.16bp和7.35bp，中位数分别为0.77和0.84bp，10年期国债和国开债收益率较前一交易日上升最大值分别为6.76bp和6.07bp，中位数分别为-0.50和0.51bp。综合来看，地方债缴款高峰日，短端收益率较长端收益率上行幅度稍大，1年期国债、国开债收益率上行幅度不超过7.5bp，10年期国债、国开债收益率上行幅度不超过7bp。
从本周看，因广东省将集中在周三（8月18日）发债超过1400亿元，本周周三为地方债发行高峰，周四（8月19日）为地方债缴款高峰，缴款量1504亿元。从历史上缴款量相似的日度（缴款量在1350-1650亿元）看，1年期国债、国开债收益率上行幅度不超过7bp，10年期国债、国开债收益率上行幅度不超过4bp，在逆回购当日净投放较低的日度，收益率上行较大。本周周四收益率大概率上行，上行幅度将受到央行投放节奏影响，1年期国债、国开债收益率上行幅度不超过7bp，10年期国债、国开债收益率上行幅度不超过4bp。
地方债缴款高峰周，DR007大概率上行，短端收益率较长端收益率上行幅度稍大，对债市资金面和收益率的影响在央行投放操作的影响下有所消化。同样取地方债缴款量在2500亿元以上的周度看，将周度银行间利率平均值和债券基准收益率与前一周平均值比较（见表5），当周资金利率DR001、DR007平均值变化中位数分别为下降3.74和上升1.83个bp， 1年期国债到期收益率、1年期国开债到期收益率均值变化中位数分别为上行2.16和0.34个bp，10年期国债到期收益率、10年期国开债到期收益率均值变化中位数分别为上行0.30和下行0.08个bp。
4. 风险提示
货币政策出现超预期调整，地方债计划发行规模与实际发行存在偏差。
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