牧原疑云背后的成本、投资探究与现金流压力测算

近日，上海票据交易所披露的商票持续逾期名单中，牧原食品股份有限公司（以下简称“牧原股份”或“公司”，002714.SZ）旗下共有32家子公司出现付款逾期，公司已于12月8日将所有商业汇票兑付完毕，但该事件仍引发了市场的广泛关注。虽然公司披露的商票逾期原因符合相关法律规定，但仍无法排除公司资金管理上存在漏洞。子公司票据逾期是不是公司现金流难以为继的前兆？牧原股份当前的低成本、高盈利、千亿固定资产投资是否有合理解释？我们下文将一一探寻。

中债资信从个体企业信用风险的分析与揭示出发，对于公司市场关注度较高的成本、盈利、固定资产投资等问题一一探究，并对公司未来短期的现金流压力进行了测算，认为：

（1）由于生猪属于关系国计民生的重要商品，发改委、统计局、农业农村部均会对各地生猪出栏量进行监测与统计，我们假定公司公布的出栏量数据相对可信。在此假定下，基于同行业比较，我们认为公司阶段性成本优势、盈利表现及变动趋势有一定的合理性，其所得税规模显著小于其他部分养殖企业亦符合行业与企业特征。

（2）公司固定资产投资规模从商业逻辑、业务模式、项目单位产能投资成本来看尚具备一定合理性和可解释性，但结合公司2021年账面新增单位产能投资成本显著高于已披露的单个项目的单位成本、公司与牧原建筑的关联交易规模上升、公司账面固定资产规模较大但折旧期限较短等疑点，其固定资产投资规模是否存在虚增，并据此通过关联方进行利润调节，尚需要更多信息去证实或证伪，中债资信对此保持谨慎关注。

（3）根据现金流压力测算，在未来一年月均450万头出栏量及生猪市场价格维持低位不变的假设前提下，公司依靠内生现金流和现金类资产，目前可偿债资金能够覆盖短期刚性支出的85%，尚存在55亿元左右的资金缺口；若考虑投资支出，实际资金缺口可能显著加大，需依赖股权或债权等外部融资支持。且未来不排除若舆情持续发酵可能对公司外部融资环境和股价产生较大影响，推升其短期偿债压力的可能，仍需持续关注。

一、牧原股份当前低成本、高盈利是否合理

1.成本方面

从传统成本分拆角度来看，非洲猪瘟发生前，由于牧原股份采取全程一体化自养自繁的重资产模式，与温氏股份、新希望等公司+农户的轻资产养猪模式不同，其成本差异主要体现在委托代养费、折旧与摊销、财务费用等，优势并不突出。但非洲猪瘟发生后，各养殖主体在硬件水平、防疫（动保）、技术经验、外购种猪仔猪等多方面拉开差距，特别是19年以来由于温氏股份等部分龙头企业核心育种种群受损严重，仔猪价格大幅攀升，故从种猪、仔猪来源与生猪产品出栏结构来看，牧原股份与温氏股份、新希望等成本差异阶段性拉开。

根据牧原股份公告披露，2021年以来公司生猪养殖成本维持下降趋势，其一季度商品猪养殖完全成本在16元/公斤左右，主要受原材料价格上涨、非洲猪瘟防控投入提升所致，6、7月份成本降至15元/公斤左右，11月初完全成本已降至14.7元/公斤左右，预计年底月度完全成本可达到14.5元/公斤以下水平。由于生猪属于关系国计民生的重要商品，发改委、统计局、农业农村部均会对各地生猪出栏量进行监测与统计，我们假定公司公布的出栏量数据相对可信。经中债资信测算，今年公司披露的成本经营数据与根据公司财务报表、出栏量等数据推算的完全成本在数值与趋势上均符合。

同行业比较来看，2021年以来，牧原股份的完全成本与农业农村部统计的全国活猪养殖成本差异不大，且其成本表现与纯自繁自养模式的中粮家佳康亦基本持平。温氏股份与新希望今年以来成本较高主要系业务模式（自繁自养VS公司+农户）不同，以及硬件、防疫及管理水平差异下受非洲猪瘟影响程度不同导致苗种成本差异较大。例如温氏股份前三季度完全成本高主要受前期高价外购猪苗大比例出栏（第三季度外购猪苗出栏量约占当季总出栏量的45%）等因素所致；新希望5月前受非洲猪瘟影响仍较大，按投苗后6个月开始出栏估算其出栏成本中的苗种成本大幅下降也预计在11月以后。若剔除该因素影响，其完全成本亦与牧原股份披露的成本数据差异不大。

故我们可基本推断牧原股份当前阶段性的成本优势有一定的合理性，但未来随着其他养殖企业的经营模式调整与管理升级，长期看公司与其他养殖企业的成本差异或收敛。

2、盈利方面

从盈利表现来看，牧原股份采用自繁自育模式养殖，虽投资规模更高，但可以获取育种以及育肥环节的利润，利润空间相对较大。特别是2020年，牧原股份由于出栏量相比其他企业受非洲猪瘟影响较小，叠加猪价上涨周期，特别是仔猪价格飞涨，公司盈利远超其他行业龙头企业。2021年前三季度猪价持续下行，受益于自繁自育模式，公司生猪生产成本较低，商品猪完全成本尚能控制在15~16元/公斤，故上半年仍有盈利，但随着猪价的进一步下跌，三季度单季公司已呈现亏损。整体看，牧原股份2020年以来的盈利表现及变动趋势具备一定的合理性。

此外，牧原历史高盈利、低税收的情况也一直受市场关注。根据国家税收政策，从事农、林、牧、渔业项目的所得可以免征、减征企业所得税，但农林牧渔企业根据主营业务结构的差异，客观上存在纳税规模的差异。（1）企业从事牲畜饲养的所得，不论是采用“自繁自养”模式还是“公司+农户”的经营模式，均可以享受免征企业所得税的优惠政策；（2）企业从事肉类初加工及原奶等农产品初加工的，亦可以享受免征企业所得税的优惠，但深加工业务所得税税率仍为25%；（3）企业从事饲料生产行业，虽然可以享受免征增值税的优惠政策，但并不免征企业所得税。

从牧原股份、新希望、温氏股份、正邦科技等公司的主营业务毛利润的结构可以看出，牧原股份的毛利润几乎全部由养殖行业贡献（其食品业务尚未盈利），而新希望、正邦科技等公司的需缴纳企业所得税的饲料、食品等其他业务的毛利润占比较高。因此，牧原股份所得税规模显著小于其他部分养殖企业亦符合行业与企业特性。

二、牧原股份千亿固定资产投资是否合理

近年牧原股份的固定资产增速较快，固定资产及在建工程的合计数从2017年的120.95亿元快速上升至2021年9月末的1037.58亿元。我们尝试从以下维度分析公司固定资产投资的合理性。

1、投资动因方面

目前我国生猪养殖行业集中度仍很低，根据统计局公布数据，2020年我国生猪出栏头数为5.27亿头，牧原股份市场份额仅为3.44%，牧原股份、温氏股份、正邦科技及新希望合计市占率亦仅为8.63%。猪周期下行期间，在现金流安全的前提下，行业龙头扩大产能抢占市场份额的动机较为强烈。

从公司自身产能利用率来看，一般来说，规模化生猪养殖企业其生猪从后备种猪到对应的仔猪育肥完成出栏至少需要12个月，年末时点产能与下一年产量具有一定的匹配关系。因此中债资信测算了部分养猪企业滞后1年的产能利用率（即当年出栏量/上年产能）。

牧原股份除2019年受非洲猪瘟影响出栏量同比有所下降外，平均产能利用率可达到70%左右或更高。截至2021年11月末，牧原股份出栏量已达到3500万头，预计2021年全年出栏量在4000万头左右，根据其2020年公布产能5662万头计算，预计2021年产能利用率亦维持在70%左右。根据牧原股份最新披露，2021年底公司预计产能将超过7000万头，2022年预计月均出栏量保持在450万头左右（根据2021年3月底公司能繁母猪存栏量推算），据此测算2022年产能利用率亦可维持70%以上水平。

相比其他养猪企业，新希望产能利用率较高主要系公司出栏肥猪中有较高比例的外购猪，该部分出栏量实际并无产能匹配，导致产能利用率统计数值偏高。温氏股份2020年产能利用率显著偏低，主要系非洲猪瘟、叠加自主研制疫苗失败导致种猪群体一定程度受损影响，投苗及出栏量大幅下降，其余年份产能利用率表现亦尚可。因此，我们推测牧原股份产能利用率偏低，但仍处于相对可解释范围内。

故整体看，从行业维度及公司自身产能利用率维度来看，牧原股份2020年以来固定资产投资大幅上升的商业逻辑具备一定合理性。

2、业务模式方面

牧原股份的养猪模式为自繁自养的重资产模式，不对外采购种猪、仔猪，而正邦科技、新希望、温氏股份均存在一定比例对外采购种猪、仔猪，且较多采取与农户合作养殖的轻资产模式，因此牧原股份自身的经营模式决定了其较大规模的固定资产投入。

3、项目单位产能投资成本

由于大部分生猪养殖企业存在外购猪仔的情况，因此以产能而非实际出栏量为基数看猪企的固定资产投资合理性较高。由于不同养殖企业报表合并口径固定资产投资很难进行业务分拆，中债资信根据部分项目口径对牧原股份及其他部分养猪企业的单位投资成本进行了测算。从项目角度看，牧原股份的项目单位产能投资成本并不高。

不过，从公司财务报表口径测算，考虑2021年新增固定资产、在建工程规模（约300亿元）以及新增产能（1340万头），2021年新增单位产能投资成本约为2200元/头，显著高于已披露的单个项目的单位成本，即使考虑今年原材料成本上升因素，其涨幅亦偏高，不排除存在一定程度虚增的可能。

此外，根据牧原股份年报，公司与其关联方河南牧原建筑工程有限公司（以下简称“牧原建筑”，与公司为同一实际控制人控制，主要服务于公司生猪养殖场的建设）有较大的关联交易规模，2018、2019、2020年及2021年上半年对其采购金额分别为10.18亿元、47.38亿元、170元和86.90亿元。结合公司与牧原建筑的关联交易规模上升、公司固定资产规模较大、折旧期限较短（根据2020年审计报告，牧原股份、新希望、温氏股份的房屋及建筑物类的固定资产折旧分别为10～20年、5～40年，12～20年，牧原股份折旧政策相对激进）等情况，尚不能排除公司通过关联方进行利润调节的可能。

整体看，公司固定资产投资规模从商业逻辑、业务模式、项目单位产能投资成本来看尚具备一定合理性和可解释性，但其固定资产投资规模是否存在虚增，并据此通过关联方进行利润调节，尚需要更多信息去证实或证伪，中债资信对此保持谨慎关注。

三、公司现金流是否难以为继

公司商票逾期引发了市场关于公司现金流是否难以为继的猜想。从牧原股份的债务规模和期限结构来看，由于2020年以来公司固定资产投资大幅攀升，债务规模亦大幅上升。截至2021年9月末，公司有息债务规模合计637.92亿元（含租赁负债和长期应付款），其中短期债务规模322.57亿元，短期债务占比超过50%，债务期限结构与大规模固定资产投资的资金用途存在错配。中债资信考虑公司未来的经营活动现金流测算和外部融资支持两方面来评估公司的短期偿债压力。

1、未来的经营活动现金流测算

（1）付现成本方面，根据公司披露数据，2021年11月生猪养殖完全成本已下降至14.7元/公斤，未来仍有一定下降空间，预计年底将至14.5元/公斤左右，考虑成本中含有约1.80元/公斤的折旧等非付现成本，则公司生猪养殖的付现成本约为12.7元/公斤。

（2）销售价格方面，根据公司公告，2021年11月的商品猪销售价格为15.96元/公斤，而国家统计局的统计数据显示，截至2021年11月末，全国生猪市场价已升至18.20/公斤，因公司所披露的商品猪销售均价包含退役种猪的销售，低于行业水平，虽然短期内年关需求旺盛或推动生猪价格继续上涨，但中债资信保守估计未来一年生猪价格中位值或仍将维持低位水平，假设未来公司的生猪售价维持在16元/公斤左右。

（3）出栏量方面，按照公司出栏计划，预计月均出栏量保持在450万头水平。根据公司生猪售价、付现成本及出栏量简单测算，公司每月的经营活动净现金流约为16.30亿元，预计年经营活动净现金流约为195.60亿元。若出栏量或生猪市场价格不及预期，实际经营净现金规模或与预测值存在差异。加上截至2021年9月末，公司的现金类资产99.50亿元，合计可偿债资金约295亿元。

（4）未来一年内的其他刚性支出方面，公司账面短期债务规模322.57亿元，考虑生猪养殖付现成本中未包含的资本化利息支出、少数股东权益中可能存在的明股实债的利息支出，实际其他刚性支出规模大约在350亿元左右。

（5）投资支出方面，截至2021年3月末，公司在建项目均为生猪养殖投资项目，后期尚需投资200亿元左右。但根据公司最新披露，其目前对2022年资本开支没有具体规划，要结合当年的现金流情况综合考虑，2021年下半年以来公司对在建工程进行了更加严格的管理，对完工进度低于50%的非必要在建工程暂停施工，对完工进度超过50%的在建工程实施一事一议，2022年新增资本开支将优先满足公司该部分在建工程的完工，因此公司2022年实际投资支出数据波动区间或较大。

综合看，公司在完全没有外部融资支持的情况下，不考虑投资支出，依靠公司的内生现金流和现金类资产，目前可偿债资金能够覆盖短期刚性支出的85%，存在55亿元左右的资金缺口。若考虑投资支出，实际资金缺口可能显著加大，需依赖股权或债权等外部融资支持。

2、外部融资支持

（1）备用流动性方面：从银行授信来看，截至2021年3月末，公司前五大授信银行为中国农业发展银行、招商银行、交通银行、盛京银行和中国农业银行，授信银行中除政策性银行外，其余国有大行的占比偏低，整体来看，公司授信银行结构一般。授信额度方面，公司公告称2021年申请授信总额度为650亿元，目前授信使用比例约为65%。公司2022年计划向银行等金融机构申请授信总额不超过人民币700亿元，即新增50亿元授信额度，考虑到公司当前生产经营规模持续扩大，公司提升授信总额度相对合理。从银行借款方式来看，公司银行借款以保证借款为主，主要为母公司对子公司以及子公司之间的互保，近年公司信用、保证借款占长短期借款总规模的比重均在90%左右，整体融资结构尚可。此外，除银行授信，公司尚有已注册未发行的CP、SCP和MTN额度160亿元。综合看，公司当前备用流动性额度较充足，但未来不排除若舆情持续发酵可能对公司外部融资环境产生不利影响。

（2）股东支持方面：从历史支持来看，公司能够获得控股股东牧原实业集团有限公司（以下简称“牧原实业”）的借款支持。近日因流动性趋紧，公司还上调了年初向控股股东牧原实业集团申请借款额度上限从20亿元至50亿元。此外，8月16日，公司通过发行可转债募集了95.5亿元，其中仅实控人秦英林、钱瑛夫妇及控股股东牧原实业直接认购的占比即已超过53%。未来一段时间内，公司股东仍有望通过增资、借款等方式对公司进行流动性支持。根据今年10月牧原股份披露的定增预案，其计划向控股股东牧原集团定增募资不超过60亿元，发行价格为40.21元/股，在扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。

从股东实力来看，截至最新，公司股东及一致行动人所质押的公司股权仅占其所持股份比例的18.57%，按照公司最新的股价测算，未质押股权的市值约1177亿元，对公司全部有息债务的覆盖倍数为1.75倍，仍可对公司融资提供一定支持。

综上所述，公司依靠内生现金流和现金类资产，目前可偿债资金能够覆盖短期刚性支出的85%，尚存在55亿元左右的资金缺口；若考虑投资支出，实际资金缺口可能显著加大，需依赖股权或债权等外部融资支持。且未来不排除若舆情持续发酵可能对公司外部融资环境和股价产生较大影响，推升其短期偿债压力的可能，仍需持续关注。

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