经济环比已见底，同比仍处下行期——江海债市日报2021-12-16
11月宏观数据出炉，整体表现中规中矩。具体而言，工业增速符合预期，主要受到出口高速增长的带动。投资下行趋势放缓，房地产投资改善，基建投资继续低迷。消费增速低于预期，受到疫情的冲击，餐饮收入增速再跌转负，但是耐用消费品改善，则是消费内生动力改善的迹象。
从环比的角度看，看11月份环比，消费比10月份环比弱，受到疫情的影响。投资，工业和10月份环比相当。环比最差的阶段还是7-8月份。当时受到了洪水和疫情的双重冲击。
图1：宏观数据环比底部企稳
工业方面，受到出口带动，计算机通信制造业增速维持高位，限产限电改善，传统制造业增速反弹。汽车产销继续转好，生产明显改善。
图2：限产限电影响减弱，工业改善
消费方面，汽车，家具，装修等耐用消费品改善，显示消费的内在动力有所恢复，这也和10月份房贷放松，居民购房需求得到逐步的满足相关。餐饮收入增速再度出现负增长，主要是受到了疫情的冲击。实际上，去年和今年8月份都是如此。展望未来，耐用消费品改善的迹象已经显现，后期消费增速改善的幅度取决于疫情管控的效果。
图3：餐饮低迷，汽车和地产相关消费改善
投资方面，房地产数据明显的改善，基建投资继续低迷，制造业投资高位运行。当然，房地产一个月的数据改善并不能改变市场的悲观预期，而且考虑到基数的问题，未来房地产相关的数据依然处于同比下行趋势之中。
图4：地产相关投资，销售月度数据改善
整体而言，目前经济处于环比底部企稳的状态。考虑到中央经济工作会议表示要“以经济建设为中心”，那么经济的后期趋势取决于：
（1）出口维持高位的时间。目前看起来，海外疫情仍有反复，所以出口相关的景气度或继续高位运行。
（2）房地产边际放松的效果。如果房贷继续放松，居民购房的需求继续得到满足；保障房建设加快，那么房地产相关的数据虽然同比增速会继续下行，但是下行速度会放缓。
（3）2021年基建投资一直没有如市场预期那样反弹，归根结底是因为今年的GDP目标定的并不高，完成目标的难度也不大。而现在经济增速偏低之后，政府如果托底经济的诉求较前期更为强烈，那么财政支出发力，基建适度超前，也还是可以预期的。
（4）从短期看，内生性的消费动力已经开始边际恢复，这是支持消费不会更差的关键因素。但消费增速最终能否改善，仍取决于疫情防控的效果。
因此，从趋势上看，经济环比已经触底，同比则由于基数原因还有下行的压力。不过，我们认为环比趋势更为重要，同比的基数问题市场已经有充足的预期。对债券而言，如果经济环比企稳，意味着利率的底部也随之到来。
图5：工业环比和国债利率的相关度
2.周三市场策略回顾：
开奖之时：江海债市早盘策略（2021-12-15）
周二海外市场风险偏好回落，受到美国PPI创新高和fed议息会议在即的影响。欧股下跌，欧洲天然气收创新高。原油回落。美债收益率底部反弹。美国11月PPI同比增长9.6%，增幅创2010年以来最大；核心PPI同比增长7.7%，增幅创纪录新高。辉瑞新冠口服药防重症89%对奥密克戎有效，但缓解温和症状效果较差；南非研究：辉瑞疫苗对预防奥密克戎感染的有效性为33%，住院保护率为70%。
国内方面，央行表示“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。做好跨周期和逆周期政策设计，提高货币政策的前瞻性针对性。持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降。增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”银保监会表示“持续完善稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制，稳妥处置大型实体企业债务风险”。
今日焦点是11月宏观数据，MLF是否下调利率。市场提前有了预期，关注预期能否兑现后的市场波动。
焦点问题已经揭晓答案：江海债市午盘策略（2021-12-15）
周三债券利率小幅反弹，乐观预期没有兑现，带动利率小幅上行。
MLF续作5000亿，符合市场此前4-6000亿的预期，MLF利率持续，低于市场的预期。11月份宏观数据出炉，整体表现中规中矩。工业增速符合预期，主要受到出口高速增长的带动。投资下行趋势放缓，房地产投资改善，基建投资继续低迷，制造业投资高位稳定。消费增速低于预期，受到疫情的冲击，餐饮收入增速再跌转负，但耐用消费品改善。
整体看，上午信息的组合是：MLF利率没有下降也没有超额续作（市场主流预期是4000-6000亿），11月份宏观数据中规中矩。前者未兑现利好预期，后者对市场影响不大，因此短期内乐观预期没有兑现，利率可能存在反弹压力。
短期内市场焦点问题已经揭晓答案，即使20号还有LPR是否下调的问题。但即使下调LPR，对债券并非好事，甚至是利空。后期市场的焦点转向资金面，股市对债券市场的影响，海外市场对债券市场的影响等因素。我们估计利率仍处于寻底的过程，短期内利率向下突破的难度较大。
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