中泰证券：宽松周期降准先行 降息不会缺席

　　降准与降息，经历了什么？如果以准备金率和贷款利率的变化来刻画货币政策的松紧程度，自2007年以来，我国共经历了五轮周期性的降准-降息操作：第一轮开始于2008年9月，为应对全球金融危机的冲击，央行货币政策转向宽松，降准和降息同时开启，力度是近几轮中最大的一次；第二轮开始于2011年11月，欧债危机冲击叠加国内经济加速下行，央行启动货币宽松，2011年11月央行宣布全面降准，距离首次降准半年后，央行首次降息；第三轮开始于2014年4月，地产调控趋严使得经济下行压力加大，货币政策转向宽松，2014年4月先进行定向降准，其后于11月宣布降息，本轮宽松周期相对较长，直至2016年才逐渐结束；第四轮开始于2018年4月，在中美贸易摩擦和投资增速放缓背景下，央行开启新一轮宽松，前期以降准为主，美联储开启宽松之后，国内降息周期也随之开启。第五轮开始于2020年疫情后，新冠疫情对经济造成较大冲击，政策迅速加码支持，降准降息节奏较快，2020年1月初降准不久后，2月即启动降息。

　　降息不会缺席，开启需要条件。回顾过去几轮宽松周期内的降准与降息：首先，政策对冲击的响应速度往往很快，一旦国内政策收紧、突发灾难或外部危机等对经济增长的影响开始形成，就会启动降准或者降息来予以逆周期调节。其次，央行多数情况下或使用降准先行，除非经济冲击特别显著的情况下才会很快启动降息，一般来说，首次降准（不论是定向还是全面的形式）到首次降息可能会经历半年左右的时间。目前尚未看到宽松周期之内只有降准而并无降息的操作。从过去的经验来看，降息开启需要满足一定的条件：一是经济下行压力持续；二是通胀压力有所缓解；三是海外尤其是美国尚未处于加息周期。最后，从最末一次降息后的货币政策操作上来看，降息很可能不是宽松的最后一站，往往会伴随着一次降准作为收尾，不过也有例外。

　　降息后如何进行资产配置？从历次周期内首次降息后的资产表现上来看，短期股债商均有受益。但如果时间维度拉长至一个月以上，债券表现相对更佳。从历次周期内首次降息后的各类权益指数表现上来看，虽然降息开始一周内多数指数均能有所受益，但更长时间来看，偏成长风格的创业板指表现最佳，中小板指也有类似的情况，而沪深300和上证50表现稍有逊色。从历次周期内首次降息后的各行业指数表现上来看，降息三个月后，医药生物、电子和传媒等成长性较强的行业涨幅居首，而像金融、地产和周期板块表现相对不佳，消费类板块涨幅适中。

　　降息必要性上升，阶段性机会开启。当前降息必要性有所上升：一是企业成本压力短期难以缓解；二是实际贷款利率或将反弹；三是美国还未真正步入加息周期。我们认为，本轮货币宽松周期之内不会仅有降准，降息大概率不会缺席。如果央行开启降息，则债券或将最为受益，届时收益率下行空间有望打开，而权益市场中小盘成长风格相对占优。不过，随着美联储加息的脚步越发临近，国内降息带来的将是阶段性机会，也需要警惕后续风格调整。

　　1、降准与降息，经历了什么

　　如果以准备金率和贷款利率的变化来刻画货币政策的松紧程度，自2007年以来，我国共经历了五轮周期性的降准-降息操作。

　　第一轮开始于2008年9月，为应对全球金融危机的冲击，央行货币政策转向宽松，降准和降息同时开启。

　　金融危机冲击，政策迅速转向。自2007年以来，由美国次贷危机引发的全球金融危机不断扩散蔓延，我国经济也受到了影响，2008年三季度GDP实际增速较2007年二季度时已经下滑了5.5个百分点。金融危机前，国内经济正处于上行阶段，CPI维持在7%以上的高位，央行实行以抑制通胀为主的紧缩政策，而CPI增速自08年4月开始下滑。危机爆发后，我国政策迅速调整，并及时推出“四万亿”的大规模刺激计划。从外部环境来看，同时期美国也正处于2007年9月开始的一轮降息周期之中，国内与海外货币政策保持同步，宽松空间相对充足。

　　降准同时降息，周期短力度大。我国在2008年9月同时开启降准降息。2008年9月至12月，央行先后五次下调贷款基准利率，其中一年期贷款基准利率累计下调216BP。而与此同时，央行先后四次下调存款准备金率（大行下调三次），中小行存款准备金率累计下调400BP，大行存准率下调200BP。不过，本轮降准降息只进行了三个月，但力度是近几轮中最大的一次。

　　2008年12月全面降准后，央行不再有降准降息的动作，但宽松取向尚未改变，此时GDP增速仍处于下行通道。2009年货币政策保持较宽基调，信贷大幅扩张，经济增长和通胀也明显回升。2009年二季度GDP增速由降转升，通胀存在抬头迹象。7月开始，央行通过公开市场操作及窗口指导对信贷投放以及流动性进行适度微调，如增强公开市场的资金回笼力度以及重启1年期央票的发行。2010年1月，央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　第二轮开始于2011年11月，欧债危机冲击叠加国内经济加速下行，央行启动货币宽松，先降准后降息。

　　欧债危机叠加国内增长下行，政策由紧转松。国内为遏制高通胀，2011年以来货币政策持续收紧，而在房地产调控持续加码的背景下，经济进入加速下行通道。此外，11年4月后，欧债危机的影响持续加深，出口明显下行。CPI增速于11年7月见顶后开始回落，10月跌破6%，政策重心由“抑通胀”逐渐转变为“稳增长”。而同期，美国正处于量化宽松周期中，也为国内货币政策转向宽松提供了外部环境的支持。

　　宽松降准先行，半年后首次降息。2011年11月央行宣布全面降准，货币政策转为宽松。截至2012年5月，央行三次下调存款准备金率共计150BP.2012年二季度GDP较2011年一季度增速下滑了2.5个百分点，经济遭受的冲击远比金融危机时期要小，宽松的力度也明显不及上一轮。2012年6月，距离首次降准半年后，央行首次降息，7月再度下调贷款基准利率，1年期贷款利率累计下降56BP。

　　降息之后逐渐回归中性。2012年三季度后，基建和房地产投资企稳回升带动国内经济较快复苏，欧债危机也有所缓解，由于其对我国经济的冲击相对有限，因而本轮周期持续时间也并不长，其后央行货币政策逐渐回归中性。

　　第三轮开始于2014年4月，地产调控趋严使得经济下行压力加大，货币政策转向宽松，先定向降准后降息。

　　地产下行拖累经济，货币政策转向宽松。2013年年底，地产调控政策趋严，“钱荒”事件后，货币政策也有收紧，社融和M2增速纷纷回落。在地产政策和信贷收紧的共同作用下，地产投资增速回落并拖累整体经济下行。2014年4月，央行对县域农商行和农村合作银行定向降准，随后进行再贷款和PSL操作，但经济下行的态势并未改变。14年三季度GDP增速较13年一季度回落0.7个百分点。同时，通缩压力愈发显现，PPI 同比加速下滑，CPI 同比增速持续低于2%，宽松的必要性增强。此时，美联储虽已退出QE，但加息预期不断推迟，国内货币政策的调整仍有空间。

　　降息开启宽松，宽松周期长、力度大。2014年11月，央行宣布降息，正式启动新一轮的宽松，直到2016年3月，央行先后6次下调存贷款基准利率、5次下调存款准备金率。这期间，法定存款准备金率累计下调了450BP，1年期贷款基准利率累计下降165BP.2016年4月开始，我国经济短期改善，基建、地产持续发力。同时，随着美国加息预期提升，央行暂停了降准降息的操作，货币政策从宽松转向中性。

　　第四轮开始于2018年4月，在中美贸易摩擦和投资增速放缓背景下，央行开启新一轮宽松，前期以降准为主，美联储开启宽松之后，国内降息周期也随之开启。

　　中美贸易摩擦和投资放缓背景下，经济不确定性加大。2018年初，中美贸易摩擦升温，经济面临出口受制约下的放缓压力。同时，受资管新规落地影响，金融监管趋严，制造业、基建及房地产投资增速均有所下行，对GDP拉动作用减弱。

　　美联储宽松开启后，降息空间打开。2018年4月，央行宣布定向降准置换MLF，开启了本轮宽松周期。在金融去杠杆的背景下，央行主要采取定向降准和全面降准相结合的方式，货币政策适度宽松。同时，美联储2018年正处于加息周期，直至2019年8月才开启宽松，这也进一步打开了我国的降息空间。2019年9月，央行首次下调LPR利率，11月分别下调MLF和LPR利率。本轮周期之内，法定存款准备金率累计下调400BP，1年期LPR下降10BP，5年期LPR下降5BP。

　　第五轮开始于2020年疫情后，新冠疫情对经济造成较大冲击，政策迅速加码支持，降准降息节奏较快。

　　降准开启宽松，降息不久即至。在新冠疫情的冲击下，国内经济大幅受挫。2020年一季度GDP增速跌入负值，2月制造业PMI 跌至历史新低35.7，生产、需求均出现断崖式下跌。央行于1月6日全面降准，随后2月降息，先后下调MLF、LPR利率。本轮宽松周期，中小型、大型存款类金融机构法定存款准备金率累计下调150BP、50BP，1年期LPR、MLF利率分别下调30BP，5年期LPR下调15BP.5月定向降准后，央行暂停了降息降准的操作，但后续仍有下调支农再贷款、支小再贷款利率等结构性宽松的动作。

　　2、降息不会缺席，开启需要条件

　　回顾过去几轮宽松周期内的降准与降息，我们发现，货币政策操作具备某些共性特征。

　　政策响应速度较快。首先，政策对冲击的响应速度往往很快，一旦国内政策收紧、突发灾难或外部危机等对经济增长的影响开始形成，就会启动降准或者降息来予以逆周期调节。仅2011年那轮略有不同，政策的反应相对滞后，主要原因有二：一是冲击产生时，我国的通胀水平仍处高位，政策为抑制通胀而维持相对偏紧；二是欧债危机对国内经济的冲击影响并不算很大，宽松紧迫性不强。

　　宽松降准先行，降息不会缺席。其次，央行多数情况下或使用降准先行，除非经济冲击特别显著的情况下才会很快启动降息，如08年金融危机时期降准降息几乎同时开启，2020年疫情冲击时降息也来得很快。一般来说，首次降准（不论是定向还是全面的形式）到首次降息可能会经历半年左右的时间。目前尚未看到宽松周期之内只有降准而并无降息的操作。

　　从过去的经验来看，降息开启需要满足一定的条件：

　　一是经济下行压力持续。采取降准操作后，若经济的下行态势没有缓解，GDP增速持续下滑甚至低于政府预期目标时，央行会采取降息。从以往的宽松周期来看，首次降息距离最后一次降准多数在1个半月以内。

　　二是通胀压力有所缓解。通胀压力的下行是降息打开的必要条件，正如前文所述，11年的宽松延迟开启一定程度就受制于高通胀。我们发现除了2019年末，历次降息前，通胀都处于下行通道或维持低位，而2019年通胀主要是在非洲猪瘟疫情扩散下，食品价格攀高带动的CPI增速高企，PPI增速尚处于较低水平。

　　三是海外尤其是美国尚未处于加息周期。根据我国降息周期时美国联邦基金利率的走势，我国与海外的货币政策具有一定的同步性，我国降息往往在美联储降息或维持基准利率时期，而不会在美联储加息周期之内。以2014-2015年的降息周期为例，在美联储加息预期不断推迟的阶段，国内货币政策开启宽松，而在2015年12月美国开启加息周期后，我国央行也并未降息。

　　降息后多伴随降准收尾。最后，从最末一次降息后的货币政策操作上来看，降息很可能并不是宽松的最后一站，往往会伴随着一次降准作为收尾，不过也有例外情况。如过去的几轮降准降息之中，2011-2012年那一轮就是以降息作为政策收尾，这可能主要是因为当时降息结束是在2012年年中，而降准作为收尾通常是在年初，和降息结束的时间相距较远。

　　3、降息后如何进行资产配置

　　短期各资产均有受益，债券更具长期效应。从历次周期内首次降息后的资产表现上来看，短期股债商均有受益。但如果时间维度拉长至一个月以上，债券表现相对更佳。从过去五轮周期变化上来看，首次降息后一周内，上证综指、中债国债指数和CRB指数均有上行，而一个月乃至三个月后，CRB指数往往有明显回落，这可能主要是因为降息通常会选择通胀下行期实施，上证指数仅有微幅增长，降息效应逐渐消退，而债券指数保持上扬，可见降息使得债券收益率下行空间打开。降息周期内，人民币汇率往往趋于贬值。

　　创业板表现最佳，上证50垫后。从历次周期内首次降息后的各类权益指数表现上来看，虽然降息开始一周内多数指数均能有所受益，但更长时间来看，偏成长风格的创业板指表现最佳，三个月后仍能维持不错的正收益，中小板指也有类似的情况，而沪深300和上证50表现稍有逊色。

　　医药生物、电子涨幅居前，金融地产、周期居末。从历次周期内首次降息后的各行业指数表现上来看，降息三个月后，医药生物、电子和传媒等成长性较强的行业涨幅居首，而像金融、地产和周期板块表现相对不佳，如采掘、非银等行业涨幅居末，消费类板块涨幅适中。

　　4、降息必要性上升，阶段性机会开启

　　降息必要性之一：成本压力短期难缓解。从当前经济环境来看，事实上，降息的必要性有所上升。首先，虽然PPI同比增速开始见顶回落，但其引发的企业成本端上升的压力不会很快消除，从上一轮PPI快速上涨时期的经验来看，企业成本上行滞后PPI增速见顶约在半年左右。由此可见，明年上半年企业利润仍然会受到来自成本侵蚀的影响，而企业利润又关系到企业投资和居民就业，是微观主体预期形成的重要依据。中央经济工作会议指出，预期转弱是经济面临的“三重压力”之一，因此，货币政策应当对此出台更为积极的应对措施。

　　降息必要性之二：实际贷款利率或将反弹。其次，以贷款名义利率与PPI同比增速之差来近似刻画实际贷款利率的变化，我们发现，其或将很快触底回升。三季度金融机构贷款加权平均利率一改此前的下行态势，较二季度环比上行7BP，而11月PPI同比增速也已经见顶回落，这意味着实际贷款利率的触底反弹，其进一步制约企业投资端的改善，因而，需要通过降息来缓解企业实际融资成本的上升压力。

　　降息必要性之三：美国还未真正步入加息周期。最后，在12月美联储议息会议上，货币政策有了全面的转向，收紧步伐有所加快，在为明年美联储加息铺路。美联储议息会议点阵图结果也表明，与9月仅有9名委员给出2022年加息预期不同，目前18名委员均认为美联储将于2022年加息，12位委员认为2022年将加息至少3次。而美联储真正开始加息后，我国货币宽松空间受制，从历史经验上也能够看到，届时降息将很难推出，因此，有必要利用美联储尚未实施加息的时间窗口。

　　债券最为受益，阶段性机会开启。我们认为，本轮货币宽松周期之内不会仅有降准，降息大概率不会缺席，而从经济环境上来看，降息的必要性有所上升，条件也逐渐具备。如果央行开启降息，则对于大类资产而言，债券或将最为受益，届时收益率下行空间有望打开，而权益市场中小盘成长风格相对占优。不过，随着美联储加息的脚步越发临近，国内宽松时间窗口收窄，国内降息带来的将是阶段性机会，也需要警惕后续风格调整。

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。（中泰证券）