LIBOR离场进行时：全球利率基准进入多元时代 SOFR替代LIBOR征途艰辛
“LIBOR的时代开始落幕了。”一位华尔街对冲基金经理向记者感慨说。
此前，英国金融行为监管局（FCA）发布公告称，2021年12月31日之后，所有英镑、欧元、瑞士法郎、日元的LIBOR报价以及1周和2个月期美元LIBOR报价将全部停止，2023年6月30日之后，其余期限美元LIBOR报价也全部终止。
这意味着作为全球数百万亿美元金融衍生品的基准利率——LIBOR将逐步退出历史舞台。
“这也给我们不同币种资产组合估值带来新的挑战。”这位华尔街对冲基金经理指出。随着LIBOR退场，全球主要金融资产的基准利率进入多元化时代，比如美元采用有担保隔夜融资利率（SOFR）；英镑引入英镑隔夜银行间平均利率（SONIA）；日元则使用东京隔夜平均利率（TONAR），瑞士法郎与欧元分别采取瑞士隔夜平均利率（SARON）与欧元短期利率（STR），其结果是对冲基金不同币种资产组合需引入不同的利率基准，对前者进行新的资产估值定价与计算盈亏。
一位华尔街大型资管机构负责人向记者表示，尽管工作量不小，所幸他们提前引入了专门的会计机构，令不同币种资产组合重新计价与盈亏计算变得相对顺利。
“2021年起，我们很多美元资产组合已引入SOFR作为利率基准，因此大部分美元资产组合重新计价没有遭遇太多波折。”他指出。目前他们遇到的一件烦心事，是部分出资人（LP）在计算2021年投资组合综合回报时，仍按照LIBOR作为基准利率进行资产定价，因此他们还需按照LIBOR基准利率给相关资产组合制作一份投资收益报告，供这些LP使用。
多位对冲基金经理指出，尽管市场一度担忧LIBOR退出或给2022年初全球金融市场造成资产剧烈重估，但目前而言，这种担忧是“多余的”。究其原因，是中长期美元LIBOR将在2023年6月底前退出，令全球逾百万亿美元金融衍生品定价未受明显冲击。
数据显示，截至2021年年底，全球仍有265万亿美元的合约与LIBOR挂钩。
美国银行的美国利率策略主管马克·卡巴纳（Mark Cabana）认为，由于众多大型投行“习惯”使用LIBOR作为各类金融衍生品的基准定价，在2023年6月底来临前，他们仍会使用中长期美元LIBOR到“最后一刻”。
全球金融衍生品市场仍然“热捧”LIBOR
33年前，英国银行家协会正式推出LIBOR定盘价。
如今，LIBOR俨然成为全球数百万亿美元金融衍生品交易的定价基准，其中包括逾200万亿美元的各类利率掉期产品、数十万亿美元信贷类资产证券化产品。
然而，与LIBOR迅猛发展如影随形的，是其易受操纵的特点日益遭到金融市场诟病。
具体而言，LIBOR的形成过程，是由20余家西方国家大型银行根据自身业务状况，在每个交易日11点前（伦敦时间）将自身同业拆借利率递交给美国洲际交易所（ICE），后者在去掉最高值和最低值后，将剩余报价进行算术平均，最终形成LIBOR利率。
但是，LIBOR利率是否全面反映全球银行间真实的资金供需状况变化，是否存在人为操纵可能，没人说得清。
“尤其在2008年次贷危机爆发后，全球金融机构骤然发现，LIBOR很可能被认为压低了，因为在次贷危机爆发前，银行给出的极低LIBOR利率，并未全面反映当时各类资产的真实信用风险与资金供需变化趋势，但极低的LIBOR利率却令投行在衍生品投资方面获取巨额收益。”上述华尔街对冲基金经理向记者回忆说。
这导致欧美金融监管部门着手调查LIBOR是否存在人为操纵迹象。通过一番调查，巴克莱银行、花旗银行、德意志银行、瑞银集团、摩根大通、苏格兰皇家银行等多家全球大型银行均参与操纵LIBOR。截至目前，欧美金融监管部门对参与操纵LIBOR的银行罚款总额累计超过90亿美元。
面对巨大市场压力，欧美金融监管部门不得不着手“放弃”倍受争议的LIBOR利率，以维持金融市场的公正性。
早在2017年7月，英国央行决定2021年底起，停止使用LIBOR进行报价作为金融产品利率定价基准；美国金融监管部门也积极督促美国金融机构尽早使用SOFR替代LIBOR。
记者多方了解到，在2008年次贷危机爆发后，LIBOR也不再适合当前的资金拆借市场。具体而言，越来越多金融机构开始引入有担保的资金拆借利率，即无担保借贷利率（包括LIBOR）日益被有担保性质的回购拆借（REPO）替代——目前，基于LIBOR报价的美国银行间无担保借贷市场每日交易规模仅有数亿美元。
“但是，LIBOR在全球逾百万亿美元金融衍生品市场仍有巨大的影响力。”前述华尔街对冲基金经理告诉记者。去年11月，面对LIBOR即将开始离场，全球仍有70%掉期交易使用LIBOR作为利率基准。
这背后，是金融衍生品主要由全球大型投行创设与撮合交易，若这些投行（也是LIBOR定价参与银行）坚持要求引入LIBOR作为衍生品利率基准，很多金融机构也只能“顺从”。
“可以预见的是，在2023年6月底中长期LIBOR彻底退出市场前，投行仍会不遗余力地使用LIBOR作为衍生品利率基准，因为他们可以对LIBOR定价施加影响力，为自身衍生品业务创造可观的利润。”他指出。
SOFR替代LIBOR绝非一帆风顺
记者多方了解到，尽管LIBOR开始“离场”，众多金融机构对此仍然“恋恋不舍”。
上述华尔街大型资管机构负责人向记者表示，目前不少华尔街投资机构发现SOFR在使用过程仍存在不少问题，一是波动性明显高于LIBOR，导致资产定价风险加大，二是SOFR缺乏中长期收益率曲线，无法将SOFR用于复杂的中长期利率掉期衍生品交易。
在他看来，这也是欧美金融监管部门决定将中长期LIBOR延长至2023年6月底的重要原因之一。
一位美资银行信贷部门人士告诉记者，不少美国企业向美国银行申请3年期美元信贷或发行3年期企业债时，仍然倾向使用3年期LIBOR作为基准利率，究其原因，SOFR缺乏中长期收益率曲线，导致投资机构无法对基于SOFR的信贷产品/企业债，以及相关衍生品进行利率定价。此前，也有银行建议企业按SOFR利率先签订半年期信贷协议，到期再根据新的SOFR利率进行滚动续贷，但众多企业拒绝了这项建议，因为他们嫌相关操作过于麻烦且财务成本较高。
欧美金融监管部门也注意到这个问题，比如美国金融监管部门正着手设计发布具有前瞻性的SOFR利率建议，以此降低SOFR的高波动性；国际掉期及衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）则探索构建中长期SOFR收益率曲线，解决上述市场空白。
“要让金融机构与企业真正接受SOFR替代LIBOR（作为美元拆借融资与美元资产投资组合的利率基准），还要迈过法律风险这道坎。”这位美资银行信贷部门人士指出。比如众多2023年6月底后到期的金融衍生品需签订新的利率基准定价条款以促进SOFR替代LIBOR，交易双方因此得尽早采取措施降低合同条款变更等法律风险。在这个问题得到妥善解决前，LIBOR仍将风靡全球金融衍生品市场。
（作者：陈植 编辑：包芳鸣）
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