中资企业境外发债汇率风险管理方案探析

　　内容提要

　　企业境外发行外币债券时往往只关注票面利率，忽视汇率风险。在人民币汇率双向波动、弹性日益增强的趋势下，发债主体只有科学管理外币债券产生的汇率敞口，才能真正固定融资成本。文章从中资企业境外发债现状、面临的风险、汇率风险管理方案等三个方面进行了阐述，旨在为企业做好外币债券的汇率风险管理提供决策依据。

　　一、中资企业境外发债业务现状

　　（一）业务余额再创新高

　　境外发债是指我国境内机构，包括国家机关、金融机构及境内其他企事业单位和外商投资企业，在境外金融市场上发行的，以外币表示的，构成债权债务关系的有价证券，其中由国家发改委管理的境外发债中的外债，指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。2015年以来，境外发债业务蓬勃开展，截至2022年2月7日余额已突破9000亿美元，达9350亿美元，较2015年的1530亿美元增长511%。

　　（二）发行规模有所波动

　　企业境外发债受到境内监管政策和外部市场环境的双重影响，发行规模呈波动态势。2015年，发改委对境外发债制度进行调整，简化了境内企业境外发债的备案登记程序和外债的发行条件，境外发债年均发行量由2014年-2015年的1055亿美元增长至2016年-2017年的1739亿美元。2018年，在国内严控金融风险和去杠杆背景下，国内信用债违约影响外溢至境外，对境外发债企业融资产生不利影响。此外，2018年中美发生贸易摩擦，叠加中美经济基本面分化、货币政策背离、中美利差持续收窄，境内融资利率较低，人民币面临较大的贬值压力，这也降低了企业境外发债的热情，2018年境外发债规模由2017年的2282亿美元降至1792亿美元。2020年以来，在疫情冲击下，海外发债渠道受阻，发行规模萎缩，当年发行量由2019年的2284亿美元回落至2212亿美元。2021年，美联储延续2020年以来极度宽松的货币政策，美元流动性充裕，发行利率持续下行，但由于国家对城投及房地产行业融资的管控，全年发行量2026亿美元，较2020年减少186亿美元。

　　（三）发债主体行业及债券期限相对集中

　　境外发债主体主要集中在房地产、金融和城投等板块。在9350亿美元未到期债权中，地产债存量余额2014亿美元，占比22%，城投债存量余额832亿美元，占比8.9%，金融债存量余额3513亿美元，占比37.6%。期限方面，境外发债期限集中度较高，1-5年期限境外发债余额5099亿美元，占比达到54.5%。

　　（四）境外发债汇率风险对冲比例偏低

　　境外发债业务发展迅速，但发债主体对外债的汇率风险对冲比例仍然处于较低水平，据调研，仅有约20%的发债企业选择对外债进行汇率风险管理，大部分企业采取被动的管理策略，导致未到期外币债券产生了较大的汇兑损失。发债企业对冲比例低的原因：一是房地产企业、城投企业主营业务集中在境内，没有经营进出口业务的经验，缺乏汇率避险意识；二是发债主体没有制定完善的汇率对冲决策机制；三是发债主体认为借新还旧可延缓购汇，不会产生实际亏损。

　　二、境外发债面临的汇率风险

　　（一）交易风险

　　交易风险是指使用外币对负债进行计价和偿还时，因汇率变化造成的损益变动。在直接发行模式下，境内发债主体主营业务收入币种为人民币，外币债券回流境内后，会按入账当天的汇率折算成人民币计入资产负债表，在外债存续期间外币升值时，企业由人民币计算的债务上升。外债汇率敞口会产生汇兑损益，影响财务费用，进而影响净利润。到期偿还外债时，若购汇汇率高于结汇汇率，则产生汇兑损失，最终导致整体融资成本上升。因此，若不对外债进行锁汇，交易风险可能造成企业的汇兑损失，汇率波动会导致外债总成本的不确定性。

　　（二）折算风险

　　折算风险指企业进行资产负债表会计处理时将融资货币或境外子公司报表货币转换为境内记账货币，因汇率波动可能产生的账面损失。间接发行模式下，虽外币负债计入境外发行主体的资产负债表，但由于境内母公司对境外公司进行合并报表，境内母公司报表记账币种为人民币，汇率变动时，计入资产负债表的外币债务折算成人民币时会发生变动，若人民币贬值，外币负债折算成的人民币负债金额会增加。

　　（三）市场风险

　　受美联储货币政策、美元走势、中美利差变化等因素的影响，境外发债面临市场风险。2021年12月15日，美联储12月议息会决定从2022年1月开始加快Taper步伐，点阵图显示2022年有2/3的官员认为要加息3次，首次加息时间可能会提前到3月，12月FOMC会议纪要显示“缩表”时间更接近加息时间。反观国内，在我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力背景下，央行坚持以我为主的货币政策，中美货币政策面临分化，中美利差将有所收窄，美元指数获得支撑，人民币汇率面临一定回调压力，外币债券到期偿还时面临较大的汇率风险。

　　三、境外发债汇率风险管理方案

　　未来人民币汇率弹性将进一步增强，海外发债主体面临较大的汇率风险，只有树立风险中性理念，建立科学的汇率避险机制，才能真正固定外债融资成本，实现稳健经营。

　　（一）汇率风险管理思路

　　针对境外发债单笔金额大、期限长的特点，本文提供两种汇率敞口对冲思路：静态对冲和动态对冲。静态对冲是指在汇率敞口产生时即对敞口实现完全对冲。动态对冲是指汇率敞口产生时并未立即完全对冲，而是制定一定的对冲策略，将金额进行拆分，分批部分对冲。在期限上，也可以根据掉期点走势，在预期中美利差收窄、掉期点下行时进行期限错配，例如将一次性对冲3年期限的汇率风险改为“1+1+1”，即先对冲1年，到期后再展期1年，第二次到期时再展期1年，达到降低对冲成本的目的。

　　（二）汇率风险管理产品

　　目前，国内可以用于管理汇率风险的衍生品包括远期、外汇掉期、货币掉期、期权和期权组合。假设A企业2022年1月发行1笔金额3亿美元、期限3年、票面利率2.5%的境外债券，每半年支付一次利息，计息规则为30/360，企业拟将该笔债券调入境内结汇使用，同时对冲债券的汇率风险。针对A企业需求，现将境外发债常用的远期购汇、买入看涨期权、货币掉期、买入看涨价差期权四种对冲方案进行比较分析。

　　1． 远期购汇

　　A企业资金回流境内后按6.37即期结汇，企业希望同时锁定3年后到期偿还本金时的购汇汇率，签约远期购汇业务。

　　交易细节如下，签约本金：3亿美元；期限：3年；远期购汇汇率：6.70；年化锁汇成本：1.73%。

　　到期情形：到期汇率低于6.70，按6.70购汇；到期汇率高于6.70，按6.70购汇。

　　方案优势：完全对冲本金的汇率风险。

　　方案劣势：将远期购汇汇率固定在6.70，无法获得到期人民币升值的好处。

　　2． 买入美元看涨期权

　　A企业资金回流境内后本金按6.37即期结汇，企业希望完全对冲本金的汇率风险，并希望获得人民币升值的好处，签约买入看涨期权业务。

　　交易细节如下，签约本金：3亿美元；期限：3年；期权执行汇率：6.50；期权费：2900pips，即0.87亿元人民币；年化锁汇成本：最高2.2%。

　　到期情形：到期汇率低于6.50，按到期汇率购汇；到期汇率高于6.50，按6.50购汇。

　　方案优势：完全对冲本金的汇率风险，到期可在期权执行汇率与到期汇率之间选择有利于自己的汇率购汇。

　　方案劣势：前期需支付0.87亿元人民币期权费。

　　3． 货币掉期

　　A企业将外债资金调入境内，结汇的同时即对冲本金利息的汇率风险，签约美元固定换人民币固定、两端均交换本金的货币掉期。

　　交易细节如下，签约本金：3亿美元；期限：3年；转换汇率：6.37；美元固定利率：2.5%；货币掉期报价：1.75%；人民币固定利率：4.25%。

　　到期情形：近端按6.37将3亿美元外债换成19.11亿元人民币，到期后再按6.37将19.11亿元人民币换回3亿美元，企业每半年按4.25%支付人民币利息，企业按2.5%收取美元利息用于债券付息。

　　方案优势：完全对冲本金及利息的汇率风险，相当于将3亿美元固定利率为2.5%的美元负债置换为19.11亿元人民币固定利率为4.25%的人民币负债。

　　方案劣势：锁汇成本固定，无法获得人民币升值的好处。

　　4． 买入美元看涨价差期权

　　A企业资金回流境内后本金按6.37即期结汇，希望对冲本金的汇率风险，同时预期3年后USDCNY汇率不会超过7.0，希望管理USDCNY不超过7.0的汇率敞口，可承担USDCNY超过7.0的风险，签约买入看涨价差期权组合。

　　交易细节如下，签约本金：3亿美元；期限：3年；买入看涨期权执行汇率K1：6.5；卖出看涨期权执行汇率K2：7.0；期权费：2100pips，年化锁汇成本为在USDCNY不高于7.0时最高1.78%。

　　到期情形：到期汇率低于6.50，按到期汇率购汇；到期汇率高于6.50、低于7.0，按6.50购汇，到期汇率高于7.0，按到期汇率-0.5（0.5=7.0-6.5）购汇。

　　方案优势：在美元升幅有限即USDCNY到期汇率低于7.0的情况下，可实现汇率敞口的完全对冲，还可以获得人民币升值的好处，同时比直接买入执行汇率为6.50的看涨期权少支付800pips期权费。

　　方案劣势：需承担USDCNY到期汇率高于7.0、锁汇成本不确定的风险。

　　5． 远期购汇差额交割对冲报表折算风险

　　境内机构依照现行会计管理规定编制财务报表时，因合并境外子公司财务报表而产生的汇率折算风险，可通过远期结售汇差额交割进行套保。间接发行模式下，外币负债体现在境外子公司的资产负债表，外债存续期间，为管理季度末、半年末和年末报表折算风险时，可通过远期购汇差额交割的方式进行对冲。假设A公司境外子公司2021年12月1日发行一笔3亿美元、期限3年、票面利率2.5%的债券，A公司希望对冲2021年12月31日、2022年3月31日、2022年6月30日的报表折算风险，负债记账汇率6.40，A公司在银行签约远期购汇差额交割业务。

　　交易细节如下：

　　到期情形（以2022年3月31日为例）：若到期汇率为6.60，远期购汇差额交割，A公司实现收益1800pips，即5400万元人民币（3亿美元*（6.60-6.42）=5400万元人民币），计入投资收益科目。到期汇率6.60高于期初记账汇率6.40，汇兑损益2000pips，由于汇兑损益为财务费用科目，汇兑损益为正数即费用增加、利润减少，这样通过签约远期购汇实现了投资收益和汇兑损益科目的对冲。若客户期初未签约远期购汇，则2022年3月31日美元负债折成人民币负债时记账汇率为6.60，比期初记账汇率6.40高2000pips，产生6000万元的汇兑损失，而无法通过其他科目进行对冲。

　　四、境外发债汇率避险建议

　　（一）树立风险中性理念，正确识别风险

　　风险中性是指企业把汇率波动纳入日常的财务决策，聚焦主业，尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响，包括对进出口净敞口头寸的影响、以及对资产负债净敞口头寸的影响等，以实现预算达成、提升经营的可预测性、以及管理投资风险等主营业务目标。企业发行外币债券前，即把汇率波动纳入融资财务决策，充分认识到汇率波动对外债融资带来的不确定性。外债融资落地后及时通过汇率衍生品对冲风险，固定融资成本。

　　（二）科学制定汇率风险管理目标，合理选取适合避险产品

　　在制定避险策略前，要明确以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理目标。选择衍生品工具时遵循简单适用原则，与企业自身业务能力相匹配，避免选择过于复杂的外汇保值工具，以免因保值工具运用不当导致更大风险。汇率风险管理目标及策略的执行应坚守纪律性，汇率风险管理目标及策略执行不受到主观预判的干扰，不根据汇率变化追涨杀跌、随意调整套保策略。

　　（三）完善汇率风险管理机制，客观制定考核目标

　　境外发债企业可考虑建立“汇率套保决策委员会”和“汇率套保工作小组”，分别作为汇率风险管理的决策机构和执行机构。客观考核汇率风险管理效果，将风险敞口的损益与衍生工具的损益加总，对加总后的结果再进行评价，而非将远期锁汇汇率与到期即期汇率做比较。

　　作者：李小彬，中国光大银行金融市场部