富国基金曹璐迪：市场风险缓解后关注旅游和建材两个方向

　　1．市场短期如此悲观的风险演绎还是源于地缘政治冲突所带来的通胀危机的突然加剧。所以，我们后续有几个预期：

　　第一个预期，一旦俄乌的地缘政治风险稍微有所缓解，对通胀的预期也好，衰退的预期也好，可能会有所下行，这样最悲观时期导致的权益资产价格的大幅下跌，到那个时候可能就会变成了反弹。

　　第二，如果俄乌冲突过去，但是后续通胀风险能不能完全缓解，我对这件事情是要打一个问号，也是有一定悲观预期在的。大家可以看到这次的通胀，俄乌只是加剧了这个风险，但是俄乌危机消退之后只是缓解这个风险，而不代表这个风险完全落地。最近几年的时间里，欧美在崇尚碳达峰、碳中和，包括ESG这些理念，导致他们在传统能源的资本开支上有大幅的减少。我国在过去几年一直在进行的是供给侧改革，也导致了我们对传统产能有了一个大幅的压降和压缩。很明显当前处于新旧能源青黄不接的时刻，本来我们预计把旧能源压下去了，新能源可以接力上，但是通过去年我国部分发达城市的限电，就可以看到其实新旧能源仍然处于青黄不接的状态。在当前的市场环境下，如果需求一旦有所提升，毕竟全球的GDP仍旧是有提升的，GDP的提升大概率会带来用电量的提升，用电量的提升就会对火电这种传统的煤炭需求还是会有一定的提升的。所以，这种情况下，当供给供不出来，需求又有一定的提升，包括我们经济的转型，之前我们可能在第一产业和第二产业上占比比较高，但是最近几年我们在第三产业上也有很大的发力。第三产业上，比如对于科技的发展，现在很多科技的发展都依靠着电。当经济结构在转型的时候，我们对能源需求的弹性也在上升。

　　在这种情况下，供需已经出现了极度的不平衡。我们会认为当需求大于供给的时候，可能会带来的是通胀环境的持续。

　　短期我会认为俄乌风险一旦有所加剧，可能通胀风险缓解之后，A股市场最悲观的情绪会有所宣泄，会有一个小幅反弹，但是中长期还是建议大家去关注通胀持续的风险点。

　　2．有很多不确定性导致了A股当前出现了最悲观情绪的宣泄。所谓不确定性来自于两方面，一方面是对通胀的不确定性，表面上是俄乌危机的不确定性，本质上是通胀的不确定性。二是对经济增长的不确定性。我们最近经常会提到“稳增长”这个词，为什么会需要稳增长？是因为经济不好、经济出现一定下行风险的时候， 我们才需要稳增长，这时也代表着经济不确定性的提升。在不确定性都相对比较高的时候，抓住一些相对确定性比较高的板块，无论是政策的确定性还是情绪面的确定性，还是业绩的确定性，都是我们今年所要关注的重点。今天要介绍的一个是旅游板块，一个是建材板块，这两个板块是我们认为在当前部分的指标中是存在一定的确定性的两个行业，所以当前会给大家建议关注这两个行业。

　　3．旅游行业今年以来的暴涨、暴跌的状态与两个因素有关。第一个因素，市场风格的问题，也就是资金喜欢什么和资金不喜欢什么的问题。第二个因素主要是疫后修复的预期在主导。

　　4．政府工作报告表述今年GDP增速5.5%，超预期，分析认为这主要靠房地产行业托底政策来实现，这就带动建材板块的投资机会，最近水泥等商品涨价也验证了这一观点。

　　富国基金曹璐迪&徐刚刚：旅游行业的逆境反转，能否持续？

　　以下是直播内容实录：

　　主持人：各位尊敬的投资者大家好，非常荣幸邀请大家来到富国基金ETF直播间，我是富国基金券商客户经理徐刚刚，今天非常有幸为大家邀请到了富国量化ETF基金经理曹璐迪曹总为大家带来本次的直播讲解，曹总也和屏幕前的朋友打声招呼。

　　曹璐迪：大家好，我是富国量化投资部的曹璐迪。

　　主持人：由于合规的原因，我们不允许回答和个股相关的一些问题，也请您理解。在接下来正式直播开始前，请允许我我着重强调一下本次直播的风险提示。第一，直播内容及观点仅供参考，不构成具体的投资建议。第二，基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来的业绩表现。第三，指数投资者投资指数基金请关注指数基金的投资风险，本次直播主题是旅游行业的逆境反转能否持续。

　　曹总，最近的市场我观察到大盘跌得比较急，也比较猛，为什么最近的市场会表现得比较不好或者说为什么最近的市场会有一个如此大的下跌？

　　曹璐迪：大家从盘面上可以看到最近几天的下跌主要是权益资产，比如说股票市场、基金市场的大跌，但是其实比如说像黄金、商品等行业板块其实是有比较不错的表现。我们去看黄金涨但是股市跌，我认为背后可能在发酵的是大家对于当前地缘政治风险的担忧。对于地缘政治风险，我们之前做过相关的统计，一旦市场出现地缘政治风险的时候，在接下来的一段时间里都会呈现着避险资产比如说黄金板块的上涨，而权益资产下跌。但是一旦地缘政治的风险，大家最悲观的预期已经过去或者是尘埃落定之后，这个时候A股市场的行业也好，板块也好，还是会跟着自己的基本面走出一个长期走势。这是我首先想说的，可能是地缘政治风险的影响。

　　但是我们会发现俄乌危机反反复复，也带来了A股市场的涨涨跌跌，好了两天又大跌两天，这背后有一个更深层次的原因在于俄乌危机所带来的通胀预期提升，进而带来全球衰退预期的提升。我认为最近两天大家都在反应和发酵的是最悲观的预期。

　　怎么来理解这个事情？俄罗斯是天然气主要的出口国之一，包括是石油的出口国之一，一旦俄乌危机有一个显著提升包括欧美也在制裁俄罗斯，导致天然气的危机和石油供给危机可能进一步加剧，最近石油的价格出现大幅上行，目前的价格已经在130元/桶左右，已经到了历史相对比较高的一个位置。通胀带来的是什么？通胀预期一旦提升，会带来经济需求的下行，也有过一些数据测算，比如说通胀每提升百分之多少就对应着GDP会承受多少多少的压力。所以如果通胀危机像现在的情况延续下去，石油的价格仍旧维持在较高位置的话，其实大家对未来经济基本面的预期也开始变得悲观，到时候我们直接可能就会进入到衰退期。一旦进入衰退期，对整个股票市场的打压还是相对比较高的。所以，我认为最近两天的盘面其实可能大家就在宣泄这种最悲观的情绪。

　　主持人：风险如何演绎，还会不会导致市场继续大跌呢？

　　曹璐迪：短期如此悲观的风险演绎还是源于地缘政治冲突所带来的通胀危机的突然加剧。所以，我们后续有几个预期：

　　第一个预期，一旦俄乌的地缘政治风险稍微有所缓解，对通胀的预期也好，衰退的预期也好，可能会有所下行，这样最悲观时期导致的权益资产价格的大幅下跌，到那个时候可能就会变成了反弹。这是第一，其实短期非常悲观的情绪宣泄还是因为地缘政治风险所带来的。

　　第二，如果俄乌冲突过去，但是我认为其实后续通胀风险能不能完全缓解，我对这件事情是要打一个问号，也是有一定悲观预期在的。大家可以看到这次的通胀，俄乌只是加剧了这个风险，但是俄乌危机消退之后只是缓解这个风险，而不代表这个风险完全落地。最近几年的时间里，欧美在崇尚碳达峰、碳中和，包括ESG这些理念，导致他们在传统能源的资本开支上有大幅的减少。我国在过去几年一直在进行的是供给侧改革，也导致了我们对传统产能有了一个大幅的压降和压缩。很明显当前处于新旧能源青黄不接的时刻，本来我们预计把旧能源压下去了，新能源可以接力上，但是通过去年我国部分发达城市的限电，就可以看到其实新旧能源仍然处于青黄不接的状态。在当前的市场环境下，如果需求一旦有所提升，毕竟全球的GDP仍旧是有提升的，GDP的提升大概率会带来用电量的提升，用电量的提升就会对火电这种传统的煤炭需求还是会有一定的提升的。所以，这种情况下，当供给供不出来，需求又有一定的提升，包括我们经济的转型，之前我们可能在第一产业和第二产业上占比比较高，但是最近几年我们在第三产业上也有很大的发力。第三产业上，比如对于科技的发展，现在很多科技的发展都依靠着电。当经济结构在转型的时候，我们对能源需求的弹性也在上升。

　　在这种情况下，供需已经出现了极度的不平衡。我们会认为当需求大于供给的时候，可能会带来的是通胀环境的持续。

　　短期我会认为俄乌风险一旦有所加剧，可能通胀风险缓解之后，A股市场最悲观的情绪会有所宣泄，会有一个小幅反弹，但是中长期还是建议大家去关注通胀持续的风险点。

　　主持人：我们后续还是要及时地跟踪通胀的水平。在目前的市场环境下，作为一个普通投资者，璐迪总，我们有什么投资策略可以借鉴呢？

　　曹璐迪：有很多不确定性导致了A股当前出现了最悲观情绪的宣泄。所谓不确定性来自于两方面，一方面是对通胀的不确定性，表面上是俄乌危机的不确定性，本质上是通胀的不确定性。二是对经济增长的不确定性。我们最近经常会提到“稳增长”这个词，为什么会需要稳增长？是因为经济不好、经济出现一定下行风险的时候， 我们才需要稳增长，这时也代表着经济不确定性的提升。在不确定性都相对比较高的时候，抓住一些相对确定性比较高的板块，无论是政策的确定性还是情绪面的确定性，还是业绩的确定性，都是我们今年所要关注的重点。今天要介绍的一个是旅游板块，一个是建材板块，这两个板块是我们认为在当前部分的指标中是存在一定的确定性的两个行业，所以当前会给大家建议关注这两个行业。

　　主持人：首先赖聊旅游行业。今年年初到现在，旅游行业是有一个两段走势的，可以很明显地看到，从年初到2月14号，一个半月的时间里面，我们的旅游ETF159766所跟踪的中证旅游指数大涨了12%，同期其它市场上的ETF所跟踪的指数平均的涨幅仅有-9%。可以看到旅游板块在2月14日之前类似于一枝独秀，引领了领涨的潮流。但是我们又可以看到，从2月14日之后，2月15日开始，整个后半月里，需有板块又迎来了比较大的下挫，因为短期内跌幅接近10%左右。璐迪总，为什么旅游板块会在前两个月，或者是在1月份、2月份两个时间段内有一个暴涨和暴跌的状态，我们该如何理解？

　　曹璐迪：旅游行业今年以来的暴涨、暴跌的状态与两个因素有关。第一个因素，市场风格的问题，也就是资金喜欢什么和资金不喜欢什么的问题。第二个因素主要是疫后修复的预期在主导。

　　先说资金偏好的问题。今年以来A股不仅是旅游板块出现了两段的风格，低估值的价值行业其实也算是出现了两段的风格。比如今年年初到2月14号左右的时候，旅游板块有一个比较不错表现的时候，我们会发现价值风格（估值相对比较低的板块）业绩表现也是相对比较好的，同期成长风格（如新能源车、智能车），高成长的行业其实也出现了一个比较快速的下跌。这是第一段，符合旅游板块初期涨的时候价值风格也在涨。

　　旅游行业经过了前两年疫情的发酵，不少旅游行业的细分行业其实是在出现一个持续的下跌，比如说航空、景区、餐饮行业，其实在经过了过去几年的大幅杀跌之后，我们也会发现它的估值也是初一相对偏低的状态。所以在今年年初的时候当市场的不确定性相对比较高，资金选择了低估值，旅游行业里低估值的板块也出现了比较不错的表现，这是第一段。

　　旅游板块在2月14号之后出现了下跌，大家也可以对应看一看价值和成长风格的分化也在2月14号左右出现了变化，2月14号之前是价值大幅跑赢成长，2月14号之后价值和成长开始表现互换，今天我涨一天，明天你涨一天，其实就是价值和成长之间泾渭分明的线不再那么明确，这时可能是部分资金看到一些还不错的成长风格已经跌了那么多之后，开始愿意往里面涌入资金慢慢地去抄底，所以带来了价值、成长风格也开始出现了小幅的切换。这个时候旅游行业在前期经过了比较快速的上涨之后，有了很多盈利盘之后，很多投资者就会想现在我去持有一些估值相对比较低、杀估值杀的比较多的成长行业，是不是性价比也比较高呢？所以，这里是有比价效应在的。2月14号之前，大家觉得低估值的行业会比高估值的行业性价比更高，2月14号之后，这些高估值的行业杀了一波估值过以后，大家会把它的估值和盈利去匹配一看，他们好像也挺匹配。他们的性价比是不是更高？这个时候资金就开始出现了切换。我觉得资金的切换也是导致2月14号之后旅游行业出现一定下跌的一个核心原因之一。这是第一个因素，也就是市场风格因素，说白了就是资金偏好的因素。

　　第二个比较重要的原因是在于疫后反弹的预期、疫后修复的预期。在市场不确定性相当高的时候，一定要抓一些确定性相对高的板块。旅游可能是一些方面确定性比较高，确定性来自于哪儿？来自于市场预期今年大概率是一个疫后修复的时刻。这个疫后修复来自于两方面，一是疫情的好转带来的疫情管控措施的边际放松。二是来自于旅游行业业绩的反转。之前受损于疫情，现在疫情稍微好了一点，起码受损的幅度不是那么大了，也会有一个业绩的潜在增长。这是第二个在今年年初的时候大家一直在发酵的都是觉得今年大概率是一个疫后修复的时间点。

　　发酵到2月14号前后的时候，大家会发现这个疫情又开始出现了反复。比如刚开始是香港的疫情开始出现暴发，最近内地深圳也好，包括上海，最近都出现了疫情多点快速的暴发，这个时候大家又开始担心了，之前是非常乐观的预期，疫后会修复，现在疫情一旦反复，大家又开始变得没有那么乐观。这种预期是不是短期被打破，不能说预期被打破，起码特别乐观的情绪短期是没有那么的高了。这个其实也是制约我们旅游板块后续下跌的一个核心原因。

　　主持人：璐迪总，有投资者问到为什么今天市场会出现一个大跌？也请您点评一下。

　　曹璐迪：我不知道他是想说旅游大跌还是整个A股大跌。

　　主持人：您两个都分析一下，先说旅游。

　　曹璐迪：旅游板块最近两天也出现大跌，旅游板块前期出现了两段式的走势，最近旅游板块的大跌，我认为还是疫情反复带来的大家对疫后复苏的情绪开始有所降温了。这里给大家一个很关键的关键点，如果以后大家在做旅游ETF投资的时候，建议大家一定要密切关注疫情的动态，因为我们看过历史上过去两年，其实疫情一直在反复，旅游板块和疫情是什么关系呢？一旦疫情开始暴发的时候，旅游板块大概率会有一个比较大的下挫。但是一旦我们已经溯源溯得很清楚了，有管控手段出现了，大家预期变好了，旅游板块立马会有一个反弹。所以，这个时候大家看到了疫情的反复，其实应该是在旅游板块上有一个避险。但是一旦大家看到疫情开始出现了好转的迹象，这个时候旅游板块就可能会酝酿一个反弹行情，这是为什么旅游板块最近两天会有一个比较大的跌幅，最核心的原因还是在于疫情的反复。

　　今天为什么大跌？今天从盘面上来看呈现这样的趋势，商品，比如一些避险资产，黄金出现一定的上涨。还有一部分资产，比如说股票市场其实是出现了很大幅度的大跌。我们会发现避险资产在涨，而风险类资产在跌，它背后的一个可能的原因或者导火索是俄乌地缘政治的不断发酵。我们以前其实也回溯过，一旦地缘政治风险在发酵的时候，其实短期就会带来股市的大跌，避险资产的上涨。但是一旦发酵，窗口期过了之后，这个时候一般情况下就是避险资产可能会有一定的跌幅，因为前期涨得太快、太猛，一些风险资产还是会跟着它的基本面来走，谁的基本面好，谁还可能会涨；谁的基本面差，谁还可能继续下跌下去。这是一个表面的原因，是俄乌风险。但其实俄乌风险已经持续两周的时间，我们的股市也跟着它的情绪开始涨涨跌跌，而最近两天的大幅杀跌，我认为背后可能一个核心的原因是在于大家担心俄乌风险发酵带来的是通胀预期的快速提升。通胀预期快速提升之后可能会抑制需求，带来的是衰退预期的提升，也就是经济继续下行的预期的提升。

　　所以，当前十年期国债利率，无论是美国的还是中国的，都开始有所下行，长端利率下行，它其实是对长期的经济有一定的制约。如果长期利率上行，一般来说长期经济可能向好，长端利率下行，一般意味着比较悲观。从债市也好，股票也好，大家担心的是衰退的风险，就是通胀快速大幅提升带来需求的打压所带来的经济下行风险压力开始变大。所以，我认为这是今天大跌的一个核心原因。

　　主持人：刚才璐迪总从表观的原因和深层的原因仔细分析了一下为什么近期市场出现大跌。还有投资者认为今年整体房地产的行情是偏弱的，怎么看待建材板块市场的投资逻辑？您如何看待建材后市的走势？

　　政府工作报告表述今年GDP增速5.5%，超预期，分析认为这主要靠房地产行业托底政策来实现，这就带动建材板块的投资机会，最近水泥等商品涨价也验证了这一观点

　　曹璐迪：房地产偏弱，大概率是房地产的投资也好，竣工也好，整个房地产产业链链条的偏弱。这是在过去的一年时间里我们一直在发酵的事实，带来的是建材行业也好，房地产行业也好，在过去一年的时间里都有一个不太好的表现。现在其实我们看到了几个变化，很大的变化在于政策端的变化，我们最近一直在提一件事情，就是稳增长，包括2022年政府工作会议出来，它说的一件很重要的事情也在验证我们预期的事情就是稳增长。比如它说到GDP增速要在5.5%左右，这个5.5%大概是什么概念呢？是之前市场预期的最乐观的一个值，也就是说大家以前其实虽然在怕今年经济增速可能会有所下行，这个压力比较大，大家会把GDP定在5%左右，觉得这是我们今年的目标，但是没想到我们的政府工作会议还是把我们的经济增长目标定在5.5%，还是有点超出市场预期的。这说明什么？说明政府稳增长的决心是没有变的，也是非常强的，这也是验证了市场前期的一个观点，就是稳增长是今年的一个政策底线。

　　靠什么稳增长？拉动经济的三驾马车分别是出口、消费、投资。哪个会成为今年拉动经济增长的核心手段？

　　出口。去年我国经济还是比较不错的，主要是来源于出口真的很好，因为去年在全球疫情发酵的情况下，只有我国疫情得到了率先恢复，而且真正是能够提供全球所需要的商品等等。所以，我国在去年是一个非常大的出口国，我国去年的出口增速相当高的，撑起了我国的经济。但是今年全球疫情都趋于复苏，出口类的国家、产业链中偏出口的国家，其实我们会发现这些新兴市场也有一定的复苏，这个时候可能会带来的是全球的产业链都在修复，不仅我国可以出口了，其它国家也可以出口，这是第一件事。第二件事，最大的风险其实在于出口不是我们说了算的，不是我们想拉起就能拉得动的，主动权不在我们手里，所以我们把出口是今年稳增长的核心因素先抛在一边，这是第一点。

　　消费。消费短期受疫情的影响非常大，尤其是疫情的反反复复，因为我国疫情的政策是清零的政策，还是比较严格的，也是会对我们消费的增长有制约，但是消费一定是我们要抓的一个抓手之一。所以，我们在政府工作报告里看到了促消费的一些表述，比如我们要拉动新能源车的消费等等，比如说要拉动智能家电的消费，这也是我们想要发力的一个方向之一。但是短期它受制于疫情的情况之下，很难快速发力。

　　投资。投资其实在当下经济下行风险压力相对比较大的时候最快速能够拉动经济的一个核心因素。投资一般分为几个：一是基建。二是房地产。我们先来聊房地产，大家一直很悲观，觉得“房住不炒”这个基本原则之下，房地产基本上很难会有一个政策的快速放松。我想跟大家聊一个预期差，当前房住不炒的底线仍然在，但是有一个预期差，其实是我们现在的房地产根本就不是用来托底经济，我们不是拉房地产来托底经济，更重要的是我们只需要抑制住房地产的下行趋势，已经是对经济的一个拉升了。所以，当前我们最大的一个方式不是拉房地产，而是托房地产，让它不具有更大的风险产生。最近有几个房地产的政策信号开始发生了变化，比如说郑州作为一个二线城市，它开始出现了认房不认贷这么一个之前市场还是没有想到的超预期的政策。其实目前也有很多观点认为，目前的房地产的政策虽然是相对比较利好的，但是可能想要拉对房地产还是有一些困难。所以，我们会认为未来可能还会有一定的房地产的利好政策在不断地出台，因为你想拉对经济达到5.5%的增长，房地产是必不可少的因素之一。房地产虽然很弱，但是政策的托底预期在，政策的托底预期在，就会导致建房子要用一些建材，建材板块也是有一定的政策利好的。目前建材板块的估值又不贵，一旦有了政策利好，包括我们最近看到建材里面很大一部分是水泥，水泥价格已经开始有一定的提升了。所以，我们会发现政策传导已经传导到了比如说一些商品的价格，进而可能会传导到整个建材行业的基本面的逻辑，再加上它现在估值又不贵的情况下，它的确定性在于政策的确定性和业绩可能会有一些向上的空间，带来建材板块的投资机会。

　　主持人：我总结一下，刚才璐迪总提到，既然今年国家要稳增长，将GDP的增长目标定在5.5%左右。GDP的增长还是来源于三驾马车的：出口、消费、投资，出口更多的是受外在的市场因素影响，我们无法把控。消费，可能由于近阶段疫情的反复，导致消费今年可能也不会有一个太好的表现。政府能够主导的，能够稳增长的，更能靠的住的是投资板块。建材作为投资板块里一个比较容易拉动的部分，或许在今后的市场中更多地受到资金的青睐。

　　回到旅游话题的讨论，当前的市场下面，您为什么建议大家短期可以继续关注旅游板块呢？

　　曹璐迪：旅游板块其实是投资中有迹可循的一个板块。比如旅游板块短期受两个因素的影响比较大，一是资金风险偏好，是喜欢价值还是喜欢成长。短期我会认为在这个方面，由于当前市场风险还是相对比较高的，每天都在下跌，大概率市场资金还是会在低估值的性价比相对偏高的板块上有一定的布局和青睐。所以，从资金偏好的角度来讲，低估值可能在未来一段时间里仍然是投资的主线。第二，旅游板块的投资和疫情的相关性是息息相关的。我们回溯过去两年疫情和旅游板块的走势对比，我们发现几个特点：

　　特点1：一旦有疫情开始暴发的时候，旅游板块大概率会有一个下跌。

　　特点2：一旦疫情开始溯源清除了，即便我们看到确诊人数并没有下降，旅游板块一般也会出现一个反弹。所以，第二个特征是旅游板块大概率会先于疫情好转，提前反弹。

　　举个例子来说，去年的5到8月份的时候，中证旅游指数当时有一个比较大的跌幅，当时这波下跌主要是因为5月份的时候，刚开始有广州深圳的疫情，6、7月份的时候开始有南京、张家界的疫情。南京、张家界的疫情对旅游板块的影响非常大，因为它就是旅游扩散的疫情。当时其实相关的防疫政策开始有了非常严格的管控，比如说不能有团体游，不能有跨省游，旅游的需求全部都抑制住了，对旅游的打击是非常大的。去年的5到7月份的时候，旅游板块有一个比较大幅的下跌。但是在7月初的时候，旅游板块当时跌了20%多，这个时候这个疫情每年的确诊人数还在飙升，我们发现有一个很巧妙的时间点，疫情确诊人数见顶的时间点恰好是旅游板块短期见底的时间点。所以，疫情的反转带来的也是旅游的反转，只不过这两个反转是反着转的。

　　主持人：反方向来的，你的见顶就是我的见底。

　　曹璐迪：这又演绎了一轮旅游板块先于疫情好转，来了一个反弹。

　　总结来说，旅游和疫情就是这样的一个关系，有疫情，旅游板块大概率会跌，因为直接影响它的基本面。但是疫情一旦溯源清楚，即便这个疫情没有好转的情况下，旅游板块大概率会先于疫情出现一个反弹。这是第一点。

　　第二点，今年旅游板块和疫情的关系，和去年又有了不一样的一个特点。比如说我们看今年年初，今年年初春节之前，我国的疫情也有反复，但是旅游板块当时很坚挺，一点儿都没有下跌，完全违背了我们之前所说的那个规律，那个时候是为什么？那个时候是两股力量在PK。一股力量说我认为今年大概率是疫后反转的一年，今年疫情的管控措施大概率是边际宽松的一年，这个时候是乐观预期和疫情短期发酵的悲观预期在PK，长期的乐观战胜了短期现实的悲观。所以，我们在今年年初的时候看到，虽然有疫情反复，旅游板块并没有受任何影响。但是现在我们又回到了之前的状态，疫情真正反复的过于严重之后，过于扩散之后，尤其是我们没有看到疫情管控措施的放松，长期的乐观在和短期的悲观PK中，短期的悲观又开始占上风。这是今年非常大的不同在于这两股力量会反复PK，去年和前年只有一股力量，就是短期疫情，今年加上了长期疫后修复的预期在。所以，我认为今年的旅游板块大概率呈现这样的走势，中期应该趋势还是会有一定的修复，因为今年其实我们也是预期是大概率疫后修复关键的一年，但是短期会受到疫情的影响而呈现巨幅的波动。所以，我认为今年大概率是波动+上行的趋势。

　　主持人：震荡上行。

　　曹璐迪：对，震荡上行的趋势。我之所以在当前建议大家可以开始关注旅游板块，主要原因在于这一轮疫情其实已经对旅游板块造成了比较大的跌幅，后续大家可以关注什么时候疫情开始有所反转或者是大家预期它开始反转的时候，可能就是短期相对比较好的一个关注时间点。中期来看，疫后修复的逻辑还在，大概率旅游板块可能会有一个还不错的表现。短期看波动，中期看上行的趋势。

　　主持人：短期我们要关注疫情反复的影响，中期我们更要关注业绩。刚才我听到您讲，我们是不是更加应该关注一下短期的趋势，因为中期我们并不能太去观测或者太去把控这样的一个行情。

　　曹璐迪：旅游板块短期是有迹可循的，中期就是疫后修复的逻辑的带动下，可能会带来中期整个旅游板块业绩的回升。

　　我们在A股市场赚钱的时候，根据股票定价公式，就赚两波钱，价格=估值×盈利，要么赚估值的钱，要么赚盈利的钱，要么估值和盈利的钱都能赚，要么估值和盈利的钱都亏掉。我们首先要认清楚我们能赚什么钱。短期随着疫情的反复而带来了旅游板块的反复，其实它更多赚的是估值的钱，是情绪带动下你对旅游板块定价。

　　主持人：之前的旅游板块上涨其实更多还是估值，它的EPS并没有什么变化。

　　曹璐迪：没错，其实旅游板块尤其是一些疫情受损的细分行业，在前两年它的业绩是受到了比较大的打压。现在中期来看，其实旅游板块的业绩已经开始出现了一定的好转，我们做了一下旅游板块的盈利增速、净利润增速的数，我们会发现它有一个V型反转，这个V型反转出现在去年的6·30，出现在去年的半年报的时候。去年半年报之前旅游板块一直在亏，而且越亏越多，我们看到它的净利润增速持续在下行。但是在去年三季度的时候，我们发现旅游板块的业绩还在亏，但是它亏少了。所以，净利润增速上来看，它就开始有了上行。从去年年底的时候到今年年初的时候，大家有可能看到了业绩有好转的迹象，开始对它的中期走势抱有一定的期待了。

　　我们再看今年，包括去年全年的净利润增速和今年预期的净利润增速，它已经从去年亏的少变成了今年开始赚钱了。这包含着一个很大的假设，大家认为今年是疫后反转的一年，疫后修复的一年，疫后管控政策放开的一年，带来旅游行业的欣欣向荣。但是我们仅从当前的一致预期来看，会发现疫后修复是大家的一致预期，一旦这个一致预期成真，旅游行业在今年的净利润增速会有一个非常高的上行。为什么会有非常高的上行？因为去年太差了，基数太低，会有一个非常高的上行。这个上行蕴含着一个是业绩的反转，大家最喜欢看的是业绩的反转。

　　主持人：由亏变为盈利。

　　曹璐迪：这是很能带动大家的估值和情绪的。二是我们把所有的行业放在一起对比，今年和去年很大的不同是，去年有业绩特别好的板块、特别突出的板块，可以在A股市场成为投资的主线，比如说新能源车，因为去年全年的年报还没有出来，根据万得的一致预期，去年全年新能源车的净利润增速达到200%多，所以它这么好的业绩，它是可以支撑它成为A股市场最大的主线。其次是周期，比如煤炭、钢铁，业绩增速也在百分之百，这么好的业绩也在去年让它们成为了市场的主线。去年会发现业绩增速特别高的板块有，可以让它在A股成为一个主线，但是今年不一样，今年大家都中不溜秋，没有啥突出的业绩表现的一些行业板块，所以它就不容易形成一个鲜明的投资主线，很容易做行业切换，做行业轮动，但是其中有一个相对业绩比较好的其实就是旅游，不是它业绩好，是因为它去年基数低。

　　主持人：以前太差，现在好一点，就已经非常好了。

　　曹璐迪：交运这个行业也是疫情受损比较严重，还有一些旅游景区行业，也是疫情受损比较严重的，在今年预期的业绩增速是相对于其它行业非常高的。所以，一个是业绩本身的反转，旅游行业本身的反转。第二是比较效应带来的它的优势。

　　从两方加总来看，我们会认为中期旅游板块可能会演绎一个疫后修复的业绩所带来的一轮行情。

　　主持人：您的观点对于我们投资者来说非常实用，短期、中期我们都可以看到旅游板块其实还是有自身的逻辑或者说一个投资的价值。整个大的行业逻辑，您说得比较清晰了。刚才您也提到了旅游下面的细分板块，比如说像交通运输、酒店、演艺，您怎么看待这些细分板块在未来的投资机会？

　　曹璐迪：旅游ETF所跟踪的中证旅游指数到底买了什么？旅游包括食住行游乐购，在旅游ETF中基本上都包含了，比如食是餐饮，住是酒店，是我们的第二大权重行业。行，比如说坐飞机，航空、机场是我们的第一大持仓行业。游，比如说景区，也是我们重点的持仓行业。乐，演艺行业。购，免税行业，尤其是免税，龙头公司也是我们重点持仓的公司。如果大家看到了旁边的人都在热火朝天地出门旅游，这个时候旅游ETF这类标的其实是可以帮助大家拿到整个旅游全流程各个行业的一个投资收益的。这是第一。

　　第二，对于一些免税行业，我们会发现它是很显著的，在整个疫情期间并没有受损反而是受益的一个行业。前两年旅游板块虽然有所下跌，但是免税行业反而呈现欣欣向荣。为什么欣欣向荣？主要是因为人家业绩好，我们会发现过去两年的时间里面，虽然大家都不能出国旅游了，但是大家都去三亚了，都开始去海南了，海南和三亚带动了我国免税购物旅游的提升。以前我们总是把我们的需求流出国内流向海外，现在我们把真正的需求流向了国内，带动了免税行业的提升。我们看免税行业过去的走势，在去年三季度之前走的还是挺好的，到了三四季度的时候开始有了大跌。从哪儿赚的钱，亏钱大概率也是因为那个因素，盈亏同源这么一个很简单的逻辑。由于基本面好赚到的钱，去年三四季度下跌也是因为基本面可能出现了一定的下行，不那么好了。为什么在去年三四季度的时候免税行业的业绩开始不那么好了？有几个主要的原因：

　　第一，海南开始出现疫情了，在去年的三季度还是四季度的时候，海南也有了疫情的暴发，海南客流量出现了一个大幅度的下行。我们对比了海南的客流量和免税的销售额，会发现呈现非常高的相关性，也就是当去海南的人变少的时候，免税的销售额也就有所下降了。

　　第二，虽然去免税店的人少了，但是为了促进销售还挺好的，在去年三到四季度，我们看到了一些免税公司开始有一些价格战，开始争相打折。比如说以前三件可能8折，已经是非常高的折扣了，去年到了三件7折甚至是7折以下，还有一些闪购的情况。所以，折扣力度的提升带来的其实是运营成本的提升和销售收入的下行。所以，我们在去年三四季度看到了免税行业净利润的下行，基本面的下行。我们再看现在的免税，现在的免税店前一段时间出来直播的时候，我对免税行业今年一季度马上要出来的财务报表还是相对比较乐观的，为什么？因为春节期间旅游的数据基本没什么亮点，唯一的亮点在于海南旅游的亮点还是非常足的。今年春节的时候海南的客流量出现了一个非常快速的提升，相较于2020年春节期间，无论是免税店购物人次的提升还是海南旅游人次，基本上都会有20%—30%程度的提升。根据免税店的销售额和购物人次，和海南的旅游人次呈现非常高的相关性，我们预期春节期间免税行业的销售应该大概率也是不错的。

　　如果这个销售还能持续，今年一季报的业绩应该也会看到一个还不错的数据。但是最近也是因为疫情的影响，前几天三亚的免税店关了几天，这个可能是对它的短期业绩也会形成一定的影响。所以，后续对于免税行业，我认为最大的逻辑还是看业绩，什么时候业绩开始出现好转，这个时候基本上免税行业的走势可能也会出现一个不错的提升。

　　中长期来看，我们对整个免税行业还是非常有信心的，我国免税的这些龙头公司首先即便未来国门打开了，大家可能会担心大家多出国旅游了，都开始出国来买免税产品，都不在国内了。但是现在我们即便看去年最好的时候，去三亚旅行的人，去海南旅游的人次，其实仅恢复到疫情前80%的水平，即便恢复到疫情前，还有10%、20%的增长空间在，仍旧会给我们的免税公司带来一定的游客量的提升。

　　其次，免税的龙头公司也好或者一些公司也好，他们也开始做自己的线上体验店。以前我们必须要去海南才能到哪儿去购物，现在你即便不去海南，在它的小程序上也可以买到免税商品。随着会员量的提升，构建的就是它自身的行业壁垒和业绩壁垒，这是中长期非常利好免税行业的。

　　主持人：总结一下璐迪总的观点，整个免税行业我们短期可以观察它一季报业绩的披露。长期我们更多地关注一些重点城市，比如像三亚的客流到底有没有恢复。除了免税行业，酒店也是中证旅游指数占比比较高的板块，请您给我们分析一下。

　　曹璐迪：无论是酒店还是免税都是在疫情中并没有那么受损的两个行业。酒店龙头公司的走势，在疫情期间股价也是表现还不错的。我们这里所说的酒店只是“酒店龙头”公司，因为旅游ETF所买的一些股票都是龙头权重股，对于酒店行业的观点主要关注在市值大的酒店龙头公司上。

　　酒店龙头公司短期我们可以关注的是一旦疫情出现了修复，出现了好转，这些酒店龙头公司的修复弹性是非常高的。举个例子来说，去年二季度的时候疫情稍微有一定的缓解，我们当时就已经看到了不少的酒店龙头公司的业绩也好，每间客房的收入，是酒店行业景气度非常重要的一个指标，它已经恢复到了疫情前的水平，达到了疫情前100%甚至100%以上的修复水平。我们发现酒店行业的修复弹性很高，修复速度很快，一旦疫情有了好转，酒店行业的业绩其实就会出现一个比较大的反弹。所以，它也是和疫情高相关的板块，一旦疫情出现好转，酒店的业绩弹性还是相对较高的。

　　其次，中期来看，之所以酒店龙头公司在整个疫情期间虽然说它的业务受损，但是其实股价没跌的一个核心因素在于大家对它的成长性是抱有一定的期待。什么叫“成长性”？有一个非常可怕的数字可以跟大家分享一下，2020年全年大家知道有多少酒店倒闭吗？大概有10万多家酒店都倒闭了。这些酒店由于受疫情的影响，这些小酒店纷纷倒闭。我们想一下，一旦疫后修复，这些小酒店的客人市占率会被谁所抢占。

　　主持人：被一些比较大的龙头公司抢占。

　　曹璐迪：对，所以大概率其实疫情会加速酒店龙头公司的市占率的提升，供给的快速出清。我们在数据上也得到验证，我国最好的Top3酒店的市占率在整个疫情期间有了快速的提升，其实也验证了高成长性的说法。

　　所以，短期酒店看的是疫后修复的弹性是比较高的。中长期这些酒店龙头公司看的是市占率不断提升带来的成长属性的提升，也就是说它开店快了，把这些小的酒店供给全出清了，这些酒店的份额它都拿到手了。这是对酒店的观点。

　　主持人：现在酒店在疫情的背景下集中度是不断向龙头公司聚拢的。中证旅游指数里也重仓了很多头部的酒店公司，随着未来市场的发展，对这些公司还是利好的作用，不管是短期还是中长期来看，酒店依旧有非常高的投资价值。除了酒店，中证旅游指数里还有一个比较重要的组成部分是演艺，璐迪总对演艺这个板块怎么看待的？

　　曹璐迪：演艺行业和我们刚才聊的这两个行业不太一样，它是实实在在受损于疫情的行业，演艺的龙头公司也是我们旅游板块持仓的一个重点公司。演艺其实就是一个完全受损于疫情，我们可以看到，通过它去年三季度的业绩报告可以看到，它的业绩相对于2019年，也就是疫情之前，业绩是出现一个非常快速的下滑，只是2019年30%的水平。所以，它的受损程度是非常严重的。由于基本面的受损，我们也看到它的股价其实是出现了非常大幅的下跌。后续我们对演艺行业怎么看？谁在疫情中受损最严重，谁在疫后修复的过程中弹性就越高。一旦疫情出现了好转或者是我们疫后的政策开始出现了放开，这些演艺公司大概率是弹性最大的公司。当然疫后什么时候修复，什么时候真正能够放开，我们都说不好，其实我们也看到这些演艺龙头公司也在很努力地做适应疫情潮流的发展。比如以前它都是人流量非常高的室内的演出形式，现在它也开始做室外的演出形式，也开始拓展一些亲子游，也还是开一些和之前演艺模式不一样的演艺模式，它也在陆续开放，这会提升它的抗风险的能力和抗风险的水平。

　　其次，这些演艺的龙头公司的运营能力是非常强的，也就是说它的成本管控能力其实是很强的。我们通过一个数据就可以看到，其实在去年的时候，一些演艺龙头公司已经开始微微盈利了，微微盈利不是来自于它收入好，而是来自于它成本管控能力强。在疫情非常受损没有人去他那儿玩的时候他可以通过极大地压缩自己的成本，导致它公司的盈利出现了还不错的表现。一旦疫后出现了修复，这些演艺非常好的景区龙头公司，它的业绩弹性应该也是相当大的。

　　后续对于这些演艺公司、景区公司，我们可以期待一些偏利好的方向，我们可以关注一下有没有相关的政策利好。2022年要稳增长，稳增长的核心抓手短期肯定是投资，最快能够稳住增长。但是消费一定是我们不能放的一个抓手。消费很大的一个抓手其实旅游是消费的一种，在疫情中收入受损的一些人群是一些中低收入人群，只有当人流动起来了，这些中低收入人群，这些真正在疫情中受损的人群的收入才有可能提升。所以，促旅游大概率也是促消费非常关键的一步，后续大家其实可以关注一下是否有相关政策出台，如果有相关利好政策，可能旅游板块在前期，在政策发布之前可能就会预演这样的行情。这就是一些预期下板块的修复，一定是抢跑的一个过程，并不是我们看到了实质性的放开、实质性的政策利好它才会上涨，而是提前上涨的行情在。

　　主持人：作为中证旅游板块里比较重要的一个组成部分，比如说像与出行密切相关的行业子板块，最近其实油价还是一个非常猛烈的短期急速的上涨，油价的快速上涨会不会对航空公司一季报的业绩带来压力呢？

　　曹璐迪：航空确实是短期可能包括整个疫情期间也是受损相当严重的行业，航空公司目前主要是有两个投资逻辑。一是疫情的形势，之前市场对疫后修复是很乐观的，这其实对它的量价形成了支撑，但是一旦像最近疫情开始有反复，也会对它形成一个制约。第二，大家会担心油价飙升对航空公司有一个成本上的制约。每当油价提升的时候，这些航空公司会通过增加燃油附加费，把成本转嫁掉。我们最近看到很多家航空公司已经宣布要上涨它的燃油附加费，甚至有一些已经开始翻倍地提升了。所以，短期由于疫情的影响，包括客流量的下行，包括需求没有提升，机队周转率的不足，都带来了航空公司短期可能业绩受损。但是中长期来看，仅看油价的影响，其实对它的影响并没有那么大。但是如果疫后一旦修复，其实这些航空公司也是属于在疫情中受损最严重的，谁会在疫后修复中弹性最高的品种。因为过去几年的时间里，疫情影响下，这些航空公司肯定不愿意加大飞机的投入，这个时候你会发现它的供给是没有提升的。一旦供给没有提升，而疫后又快速修复的时候就会带来供需的不匹配，需求快于供给，这个时候这种重资产类的航空公司的修复弹性也会相对比较好的。这就是航空板块的情况。

　　主持人：刚才璐迪总比较细致地给我们分析了一下，不管是旅游作为一个大的行业未来的投资机会，还是旅游本身包括的像酒店、免税、机场等等细分板块，从短期或者是中长期来看，都可以看到它的投资机会。比如今年短期来看，我们更多关注的是免疫政策趋于放松的预期，整体是利好旅游板块的投资。其次，即使疫情对旅游形成阶段性的冲击，我们从历史经验来看，旅游板块是会早于疫情修复来进行复苏的。在最近这段时间的下跌之后进行布局也是一个比较好的时点。各位投资者如果需要投资旅游板块，其实可以选择富国中证旅游指数ETF，代码是159766，谐音叫“要我就去溜溜”。

　　我们今天还有另外一只ETF亮相，在回答投资者的问题中提到了建材ETF，我也想知道建材ETF主要的构成是什么样子？请璐迪总为我们解答一下。

　　曹璐迪：它的投资方向主要是两块，一个是偏周期，水泥在里边占比相对比较高。比如玻璃，也就是地产后周期，需要封玻璃。因为它偏周期，研究它的供需，研究它的价格就可以了。二是偏消费类的，比如说装修，一些消费建材，比如说五金、防水涂料、瓷砖、板材，它的成长性其实主要是在于龙头公司份额的扩张所带来的成长性，其实这些公司并不是很多，大家去看也就是看那些龙头公司。建材ETF跟踪的建材产业指数，也主要是关注这些龙头公司的投资价值。

　　主持人：我现在已经了解到了，建材ETF第一个偏周期的板块是水泥、玻璃。第二，消费建材，像防水这样的板块。除了细分行业的分析之外，请璐迪总讲一讲，整个建材的下游需求在2022年会呈现哪些变化？作为普通投资者，我们应该如何把握其中的投资机会呢？

　　曹璐迪：这涉及到我们今天之所以来讲建材，核心理由在于它的确定性来自于政策所带来的大家认为的下游需求的确定性。建材的下游主要就是房地产和基建，我们刚才也已经细致地讲到了我们今年的宏观主线是稳增长，短期靠什么稳增长？我们通过2022年的政府工作会议也好，通过最近的政策导向也好，我们都会发现左手房地产，右手基建。无论是新基建、老基建，老基建更是要抓的一部分，其实是我们托底经济最快的两把抓手。对于房地产来说，房住不炒的基调仍然在，我们今年不是要把房地产这个增速给拉上去，比如说我们去谈今年宏观杠杆率仍然维持在一个相对和去年比较稳定的水平，2022年的政府工作报告，没有看到宏观杠杆率的大幅度提升，没有看到赤字率的大幅度提升，核心是我们还是遵从着不是大开大合，不是大刺激的原则，而是哪儿痛就医哪儿的状态在拉动经济。

　　总体来说，政策导向还是偏向于房地产和基建两个行业，房地产和基建要促房地产，促基建。核心是如果要建房子也好，要建基建也好，都需要建材的。我们最近看到了一些信号，比如水泥的价格已经开始出现了一定的上涨，这个或许就是政策性利好已经传导到了实体行业，未来有可能还会传递到建材行业的基本面上的这么一个表征。

　　主持人：很感谢璐迪总今天对建材ETF整个下游的消费需求进行分析。我也想知道，建材指数目前具有一个什么样的特点？建材目前处于一个什么样的估值分位？它是贵还是不贵？

　　曹璐迪：建材属于估值相对比较偏低的。这个行业为什么会出现快速的轮动，主要是因为行业去比价的时候，一会儿这个性价比高，一会儿那个性价比高，所以会做一个快速的切换。之所以当前我们相对比较看好建材，一是因为它的估值相对比较低，目前建材ETF所跟踪的建材指数的PE是11.1倍，PB大概就是1倍左右，都处于历史大概29%分位数的水平。它和历史相比也好，和其它的行业板块相比也好，它的估值其实都不算贵。

　　其次，看估值和盈利的匹配度。刚才我们也说了一些政策预期。在政策非常利好的导向下，在低估值的加持下，会导致部分资金在当前稳增长的市场环境下会更青睐于建材板块的关注和投资。

　　主持人：感谢今天璐迪总对旅游ETF159766和建材ETF516750两只ETF的讲解，本次直播到现在已经结束，感兴趣的投资者可以关注一下我身后这两只产品的代码，如果有投资需求也可以多多关注。