恩威医药IPO：核心产品被竞品“挤”出医保目录 关联交易价差明显存利益输送之嫌
作者：IPO再融资组/辰
恩威医药创业板IPO之路磕磕绊绊，历时近20个月终于在2022年5月12日迎来上会。
自2020年9月递交招股书以来，恩威医药经历了深交所四轮问询、两次更新财务资料，还因聘请的律师北京市金杜律师事务所 、申报会计师信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）疑牵涉乐视网造假案被证监会调查而中止近一个月。
中信证券作为恩威医药的保荐机构，却与后者存在诸多利益牵扯。一方面中信证券为恩威医药的间接持股股东，由其全资子公司中证投资持有恩威医药1.6%股份，关联方金石翊康持有恩威医药1.4%股份。另一方面，中信证券还现身恩威医药IPO前的对赌协议中。
恩威医药IPO之路缘何坎坷？据梳理，公司研发投入不足1%，三年研发费用不足0.14亿元，持续盈利能力存疑。同时公司收入依赖单一产品洁尔阴洗液，核心产品被竞品替代调出地方医保目录，产品竞争力下降。另外，公司还存关联交易，关联交易价差明显，或存利益输送。
对赌协议似解实未解
以创始人薛永彬遍寻名医偶得妇科秘方研制出“招牌”产品洁尔阴洗液的传奇故事而发家的恩威医药，控股权十分集中。截至招股书更新日，公司实控人薛永新、薛永江、薛刚、薛维洪合计控制公司89.65%的表决权股份，本次发行后，公司实控人控制公司的表决权股份仍将超过2/3。
2018年7月，恩威医药引入中证投资、金石翊康为外部投资者，分别以现金认购84.05万股股份、73.74万股股份，合计为恩威医药增资157.8万元。
2018年8月，恩威医药、恩威集团（恩威医药控股股东）及其实控人薛永新、薛永江与中证投资、金石翊康签订对赌协议，约定若恩威医药未能在2021年12月31日前实现A股首次公开发行股票上市，投资方中信证券、金石翊康有权要求恩威集团、薛永新和薛永江受让其持有的全部或部分股权。
2020年9月，鉴于IPO公司不能涉及对赌条款，恩威医药、恩威集团及其实控人薛永新、薛永江与中证投资、金石翊康再次签订特殊权利条款终止协议，约定自证监会/证券交易所受理恩威医药递交的IPO申请材料之日起，对赌协议设计的回购约定条款效力中止。但如果恩威医药的上市申请被驳回或未被审核通过，回购条款便重新生效。
显然，恩威医药并未能在2021年底前上市，这意味着一旦恩威医药未被审核通过，便要面临赎回公司的股权。而2020年9月对赌协议各方签订的特殊权利条款终止协议，看似解除了对赌协议中的回购条款，实则对恩威医药上市的约束仍在。
有观点认为，券商对公司保荐加投资加对赌是业内常规操作，三重操作实则增厚了券商收益。一方面可以获得投资收益，一方面有承销保荐的收入。
研发投入不足1% 核心产品被竞品“挤”出地方医保目录
在对赌协议的压力下恩威医药对于上市的需求极其迫切，但公司的持续盈利能力存疑。一方面恩威医药产品收入集中，依赖单一产品洁尔阴洗液。另一方面，2018年公司的洁尔阴洗液被竞品“挤”出四川省医保目录，公司常年研发的投入低于同行，少了研发动力的主营产品竞争力下降。
2019-2021年，恩威医药取得营业收入分别为6.21亿元、6.34亿元和6.8亿元，同比增长4.75%、2.17%和7.18%。归母净利润分别为0.83亿元、0.99亿元和1.02亿元，同比增长-4.24%、19.56%和3.03%。
其中洁尔阴洗液收入分别为3.14亿元、3.21亿元和3.23亿元，占营业收入比重分别为50.64%、50.66%和47.56%。洁尔阴洗液在内的妇科产品为恩威医药的主要收入来源，2019年-2021年收入占比分别为58.76%、59.4%和56.21%。除妇科产品外，恩威医药还售卖儿科用药和呼吸系统用药。
恩威医药不仅在业绩上依赖洁尔阴洗液，自2005年5月成立至2022年5月，一种洁尔阴洗液成品质量鉴别方法仍为公司三大主营产品相关的授权发明专利之一，剩下两项分别为治疗小儿厌食症的中药和治疗口腔疾病的中药及其制备方法。恩威医药的专利数量元少于同行葵花药业、千金药业等。
资料来源：招股书
专利突破慢或是由于恩威医药长期以来轻研发的经营模式，2019-2021年，公司研发费用分别为440.26万元、484.23万元和432.48万元，研发投入占营业收入比例分别为0.71%、0.76%和0.64%，三年研发投入不及0.14亿元，研发投入占比均不足1%。
与同行可比公司相比，2021年葵花药业研发费用率为3.15%，千金药业研发费用率为3.15%，华润三九研发费用率为3.2%，葫芦娃研发费用率为6.11，可比公司平均值达3.9%，远超出恩威医药3.26个百分点。
研发投入落后也导致公司产品竞争力下降，洁尔阴洗液作为恩威医药的核心产品，在2017年以前被纳入了甘肃、广西、安徽、青海、四川、海南和浙江省的医保目录，2017年11月，洁尔阴洗液被纳入新疆医保目录。
但在2018年8月，洁尔阴洗液被调出四川省医保目录，其竞品红核妇洁洗液于2018年8月被调入四川省医保目录。2021年6月，洁尔阴洗液被调出甘肃省医保目录。2017年7月、2022年1月、2017年12月、2017年8月、2017年9月和2022年1月，洁尔阴洗液分别被调出广西、安徽、青海、海南、浙江和新疆的医保目录。
另外，恩威医疗在“洁尔阴洗液”上的先发优势或面临被稀释，系药品通用名称，其他医药企业在获得“洁尔阴洗液”药品批准文号后可以生产并销售“洁尔阴洗液”。这将对公司产品的竞争力带来不利影响。
关联交易价差明显 存利益输送之嫌
恩威医药此次IPO拟募资7.01亿元，用于恩威医药股份有限公司四川恩威制药改扩建项目和恩威医药股份有限公司昌都总部建设项目。
依赖妇科产品的恩威医药销售模式为以经销模式为主，以直销、电商为辅。其终端客户主要为零售药店，销售客户地域分布较分散。公司主要负责产品生产、品牌宣传、产品知识培训等，产品流通和市场销售主要通过经销商进行。
在直销模式下，恩威医药直接将产品销售给药店、医院等终端，电商模式主要为将产品销售给阿里健康大药房、京东大药房等医药电商平台。其中电商销售既包括平台自营店线上销售外，还包括向阿里健康大药房、京东大药房、天猫超市、京东自营等第三方电商平台的销售。
资料来源：招股书
值得注意的是，恩威医药向关联方客户道源电商销售产品的价格远低于同类产品的市场终端零售价。道源电商由恩威医药实控人薛永新持股100%，并担任执行董事兼总经理。恩威医药与道源电商的交易构成关联交易。
2017年、2018年，恩威医药向道源电商分别以12.59元、10.76元的单价销售破壁灵芝孢子粉胶囊，同时以9.46元、8.15元的单价销售葡萄籽提取物胶囊。而通过“历史价格查询网”查询上述产品在天猫等电商平台的市场终端零售价，发现破壁灵芝孢子粉胶囊零售价价格区间为56元-130.8元，葡萄籽提取物胶囊零售价为42.67元。
资料来源：招股书
这意味着，道源电商从恩威医药购买了破壁灵芝孢子粉胶囊和葡萄籽提取物胶囊，再卖向终端，以最低价格计算，收益率将分别达491.97%、423.56%。此番操作存利益输送之嫌。
此外，为避开同业竞争，道源电商于2018年底变更了工商信息，删除了主营业务中的“销售医疗器械（未取得相关行政许可（审批），不得开展经营活动）”和“消毒用品”，增添了“工艺美术品（不含象牙及其制品）”恩威医疗旗下子公司恩威科技、成都恩威医贸均涉足医疗器械业务。
资料来源：天眼查
2019年以来，恩威医药增加了对关联方恩威锐邦的销售，减少了对道源电商的销售。2019年-2021年，恩威医药对恩威锐邦销售额分别为52.41万元、186.99万元和266.52万元，销售产品包括化积口服液、婴儿健脾口服液和芪苓益气颗粒等，上述产品的销售价格均低于同类产品同期其他客户的售价。
资料来源：招股书
2020年化积口服液、婴儿健脾口服液和芪苓益气颗粒的售价差异率分别为-3.81%、-1.63%和-3.42%，2021年婴儿健脾口服液和芪苓益气颗粒的售价差异率分别为-15.72%和-34.69%。
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