PPI难明显回落，CPI或加速反弹——江海债市日报2021-12-9
2021年11月份，PPI同比上涨12.9%，环比持平；CPI同比上涨2.3%，环比上涨0.4%。
从PPI看，11月环比持平，低于10月份环比，但高于2008年以来的环比均值(-0.07%)。关键是在10月份环比大幅上行的基础上，11月份环比持平，说明PPI的上涨压力并没有真正的缓和。
具体而言，受到煤炭的价格下跌的影响，生产资料环比下降0.1%，但是其他的大宗商品并没有下跌，甚至还在反弹。生活资料价格反弹0.4%，除了耐用消费品涨幅低于历史均值，其他的类别均高于历史均值，说明上游价格继续往下游传导。
从CPI看，11月环比0.4%，高于2008年以来的历史11月份均值。从分项看，只有服务业价格由上月上涨0.1%转为下降0.3%，其中受节后出行减少及疫情散发影响，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降14.8%、3.8%和3.7%。11月份蔬菜环比涨了6.8%，关键是10月份环比涨了16.6%，也就是说虽然蔬菜11月份大量上市，但是价格并没有跌。此外，禽肉价格环比上涨业较快，主要得益于猪肉的快速上涨。
展望后期，最近煤炭价格逐步企稳，油价也还有上涨的空间，因此我们估计PPI虽然已经见顶，但是后期下降速度会非常缓慢，12月份估计PPI同比涨幅在12%以上。CPI方面，考虑到蔬菜和猪肉的继续反弹，PPI向CPI传导的持续深入，12月份CPI可能逐步接近3%。
最近市场处于窄幅波动的阶段，利多利空因素较为平衡，未来要选择方向，还需要看到较为明朗的多空因素的转变。
短期因素方面：
（1）降准和降息(支农支小再贷款利率下调25bp)预期兑现，虽然目前市场还预期LPR利率下调。但是我们认为，即使是未来LPR利率下调，对债券影响也不大。毕竟LPR利率更影响实体经济，而且如果下调也是因为降准降低了银行成本。关键还是要看OMO和MLF利率能否下调，目前概率不大。
（2）对奥密克戎的恐慌情绪的缓和。这一点影响是的海外市场的风险偏好。最近处于持续的修复过程之中。当然，由于此前奥密克戎对国内的金融市场影响不大，所以修复的过程也不会给债券市场带来多大的压力。
中期因素方面：
（1）对经济的悲观预期如何变化。从数据上看，经济环比下滑最快的时间是7-8月份。最近几个月数据小幅改善，但是市场并没有改变悲观的预期。我们理解，市场需要持续看到经济数据改善，才能缓和悲观的预期。因此，这一点似乎是市场认为债券风险较小的核心原因。
（2）通胀方面，上面已经分析，未来是PPI高位震荡，CPI快速回升。这样的组合虽然不如此前PPI快速上行阶段对债券的心理冲击大，但是CPI的快速回升，可能对货币政策的放松更为制约。
（3）利率的水位。今年宏观数据是影响市场走势的核心因素之一，债券利率的水位对市场后期的影响也不小。毕竟利率目前处于低位，安全边际较低。在没有超预期的东西冲击市场的情况下，利率要突破10年2.8%的低点，还不太可能。
因此，短期因素以利多因素为主，但最近已经释放的较为充分，市场虽还存有“奢望”（LPR下调），但对债券影响并不大。中期因素，则多空因素都存在，最终的方向取决于经济的悲观预期如何变化，而通胀和利率水位这两个因素目前对债券市场并不友好。因此，后期11月份数据公布，或给市场更明确的指引。
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