中金研究联合解读中央经济工作会议

　　来源 中金点睛 

　　原创 中金公司研究部 

　　中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行。会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。在此背景之下如何理解政策变化？对各类资产有何影响？如何把握后市走势，提前布局资本市场？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

　　宏观

　　张文朗

　　“对症下药”促增长

　　2021年12月10日，中央经济工作会议通稿公布。会议首次以“三重压力”描述中国当前的经济现状，充分表达了政策层对短期稳增长的重视。一方面，会议强调逆周期政策要加力稳增长，另一方面部分跨周期的调结构政策将做出相应调整、纠正前期遇到的问题。两方面政策一进一退、“对症下药”，是本轮促增长的主要线索。

　　经济三重压力下，政策稳增长意图被重点突出，逆周期政策将加大力度。在充分肯定成绩之余，会议提出了我国经济发展面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”；对于外部环境的判断，在7月政治局会议的“更趋复杂严峻”之外加上了“不确定”。“稳健有效”的宏观政策被放在明年重点工作的第一条，上一次中央经济工作会议通稿类似的安排还是在2014年。会议通稿中专门指出要“围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控的前瞻性针对性”，“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。

　　从逆周期视角来看，我们重点关注以下几点，一是“保证财政支出强度，加快财政支出力度”，明年财政政策的逆周期调节作用将加大并适度前置。我们在年度财政展望报告中指出，预计明年一般预算赤字率在3.0-3.2%，新增专项债或小幅压降至3.5万亿元左右，广义赤字率为5.8%（今年实际赤字率或约5.2%）。广义基建投资或在6%左右（若适度放松配套资金要求，或反弹至8%左右）。在减税降费方面，我们预计今年全年减税降费规模或达1.2万亿元，明年减税降费规模或增加至1.5万亿元左右。

　　二是货币政策总量保持充裕，结构性支持重点仍在。会议强调，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕；这意味着货币政策或将根据经济形势和信贷形势的发展进行灵活调整。此外，会议强调“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，相关行业仍然是货币政策发力重点。我们在货币政策展望中指出，2022年稳信用的重点包括房地产融资企稳、绿色信贷加速投放、非标融资收缩放缓，2022年新增绿色贷款同比增量可能达到1万亿元以上。

　　三是稳就业是工作重点，“六保”中突出“三保”。会议提出“要继续做好‘六稳’、‘六保’工作特别是保就业保民生保市场主体”。

　　在跨周期政策方面，政策更多地是立足于调结构过程中遇到的问题、进行针对性的改进，为增长创造更加有力的环境，同时兼顾中长期的改革目标。

　　一是房住不炒背景下也要因城施策、保证良性循环。“房住不炒”和“因城施策”的提法如期回归，提出“加强预期引导，探索新的发展模式”。我们认为政策目的在于促进房地产健康稳定发展，而非大力刺激。中国房地产市场经历了过去十多年的快速发展，住房供给总量矛盾不甚突出，但结构问题仍在，对于新市民新青年，长租房、保障性住房的建设仍有重要补充，同时需要在土地、融资、以及公共服务租售同权上予以支持，长效机制的建立并非一蹴而就、需要因城施策、稳步推进。

　　二是风险化解要有充足资源。本次会议首次提出化解风险的资源准备问题，意味着要做好足够的政策储备化解风险，稳定市场信心。在我们看来，可能的制度性的风险化解资源包括：1）中小行资本补充央行支持工具；2）用于补充银行资本的专项债资金；3）存款保险；4）央行金融稳定再贷款。以上工具可能得到进一步的扩充。

　　三是对于双碳，要避免长期目标短期化。公告强调要立足以煤为主的基本国情，双轮驱动，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上；同时“科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，“创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度‘双控’转变”，这些举措可以促进在能源转型中市场主体更多选择新能源。会议指出，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，立足以煤为主的基本国情，推动煤炭和新能源优化组合，确保能源供应。此外，会议进一步优化能耗双控考核，其中明年新增可再生能源和原料用能均不纳入能源消费总量控制（但能耗强度考核或仍纳入），并尽早实现向碳排放总量和强度“双控”转变。这意味着新能源制造相关的高耗能建材如硅料等生产约束或有所缓解，并加快可再生能源基础设施建设。

　　四是监管政策与稳增长政策协调配合。本次会议提出，各部门都“要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”，这可能意味着本轮稳增长政策的责任不仅落在了传统的经济管理部门（发改委、财政部、央行、商务部等），同时也落在了其他非经济管理部门的肩上，各部门需要协调一致共同达成当前的稳增长目标。

　　五是共同富裕要做大做好蛋糕，“提高经济增长的就业带动力”，通过合理的制度安排（比如初次、二次、三次分配）来切好分好蛋糕，并且“精准提供基本公共服务”。

　　此外，会议也明确了一些深化改革的重点方向。一是在科创板、创业板试点后，全面实行股票发行注册制，以充分激发资本市场支持科技创新和结构改革的功能；二是加快制度型开放，三是实施科技体制改革三年行动方案，制定基础研究十年规划，提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目（针对工业“四基”核心基础零部件、电子元器件、基础软件和关键基础材料），激发涌现一大批“专精特新”企业；四是完成国企改革三年行动方案，稳步推进自然垄断行业改革。

　　总的来看，本次中央经济工作会议传递出了清晰的稳增长信号。本轮稳增长政策的最大特点，就是要将逆周期政策（稳增长）与跨周期政策（调结构）进行有机结合，因此需要中央与地方、以及各个部门之间的协调合作，进退有度。明年一季度或是政策的密集发力期，届时我们可能将看到财政政策、货币政策、行业政策的协调配合，共同推进稳增长目标落地。

　　固收

　　范阳阳

　　总体而言，从中央经济工作会议释放的信号来看，政策仍会兼顾“跨周期”和“逆周期”的合理搭配，且不会用力过度，我们预计经济增速可能托而不举，货币政策可能仍会对其他政策发力保驾护航，货币政策有进一步宽松空间，债券利率也将延续下行，债券收益率曲线会牛市变陡。部分投资者担心稳增长可能隐含着宽信用，其实信用宽松要以货币宽松为前提，当前主要仍是货币政策加快宽松阶段，信用宽松需要等到房地产政策明显放松之后，当前仍是配置债券较好时点，我们仍然建议维持偏长的久期和适度的杠杆。

　　从信用投资逻辑来看，随着地区流动性分化，城投债的区域分化也在加剧，但这次会议提及“区域政策要增强发展的平衡性协调性。要深入实施区域重大战略和区域协调发展战略，促进东、中、西和东北地区协调发展”，未来可能会一定程度纠偏区域分化问题，扶持落后地区经济发展以及金融政策配合防风险，将有利于局部缓解信用风险在区域间的分化问题。

　　具体来讲，有以下几点值得关注：

　　1、政策坚持房住不炒，保障房投资可能会防止地产投资增速过低，但地产销量和投资能多大程度回升仍需要观察后续政策力度，如果有房产税出台，可能销量回升还是受到一定制约，地产仍一定程度拖累经济增速。

　　2、经济支撑依靠基建阶段发力，尤其是提到“适度超前开展基础设施投资”，可能提前批的专项债额度会12月份下达，1月份开始发行，一季度基建投资可能会有一定回升，对地产下滑有一定缓冲。但政府同时强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，基建资金更多还是依靠专项地方债和配套贷款，城投平台融资和债务扩张可能受到一定约束。

　　3、政策刺激没有提及消费刺激，对居民端没有提及相应的刺激政策，相应措施有利于相应企业发展，但是疫情以来拖累国内经济的重要因素是消费偏弱和服务业低迷，而会议中并没有明显提及，这意味着明年消费更多还是要看自身驱动力。

　　4、会议强调正确认识和把握碳达峰碳中和，避免运动式减碳，促进电力充足供应，明年供应端约束缓解，在地产需求拖累的情况下，商品价格会有一定程度回落，减缓今年面临的工业品通胀压力，这也有利于货币政策的放松。

　　策略

　　黄凯松

　　中央经济工作会在政策方面的基调总体相对积极，将稳增长放在较为重要的位置。会议在总结当前中国需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力基础上，强调明年经济要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。具体任务方面，会议在房地产健康发展、支持科技创新、股票发行全面注册制和有序推动碳中和等方面也有较为积极的表述。

　　我们在11月初发布的《2022：有“惊”无“险”》报告看好未来一年中国市场的表现，并判断年底到明年年初是政策稳增长的重要窗口期。针对近期的中央政治局会议和中央经济工作会议，我们认为市场可能又到一个重要的转折点，回顾2021年A股的阶段性交易主线，年初“核心资产”冲顶、2-3月中期调整、4-7月市场风格偏成长、8-12月“增长下行与政策稳增长预期”的交互期，每个阶段市场主要矛盾有变化，板块逻辑也随之变化。针对当前，我们认为“稳增长”将成为新的市场主线，前期市场对于增长下行形成共识，但是政策方向和力度仍然不明确，市场表现整体较为平淡。在进入十二月的重要政策窗口期以后，市场变数可能在临近，随着稳增长的方向开始逐步明确，前期对于经济增长明显下滑的担忧也在缓解，市场也逐渐进入情绪和风险偏好明显改善的新阶段，我们预计指数在年底到明年一季度的这个政策窗口期指数可能会迎来阶段性机遇。

　　为什么看好中国市场未来的表现？

　　我们的主要逻辑：1）中外周期再次反向，未来一年市场环境对中国市场相对有利：2021年“海外增长加速、政策宽松，中国政策退出、增长减速”，但当前中国稳增长基调明确、海外通胀高企，从目前到2022年，“海外政策退出、增长减速，中国政策宽松、增长逐步见底回升”，成为当前到2022年一段时间市场环境的主要特征；2）经过年初至今的明显跑输，目前中国市场无论A股还是港股整体估值不高，甚至偏低，投资者心态也偏谨慎；3）结构性地看，中国产业升级趋势方兴未艾（包括产业自主、专精特新、碳中和等趋势），消费升级波折前行，居民资产更多配置金融资产势头正盛，带来较多结构性的机会。如我们在2022年展望中判断，上游价格的下行缓解成本压力，稳需求政策改善收入端，这一点在2022年要给予关注。

　　我们针对未来3-6个月市场交易方向的判断如下：

　　（1）增长预期改善下的住房产业链、券商等方面的机会。今年地产产业链需求受地产下行拖累较大，同时利润也受上游价格上涨挤压，当前估值偏低、仓位偏低。基于政策稳增长的预期，我们从9月底开始持续开始提示“地产产业链机会”，当前我们继续提示这一主线。政治局会议强调“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。我们认为这一政策可能至少有几层含义：1）保障性住房成为稳需求的重要抓手之一；2）合理的住房需求要满足；3）房地产业需要健康发展和良性循环，要避免成为堵点、断点或拖累。我们在7月份发表过《保障性租赁住房对市场意味着什么》，强调保障性租赁住房的政策准备较为完备，有望成为兼顾“稳增长”、“稳房价”、“调整收入结构”、 “共同富裕”、“不大幅加杠杆”等多重约束的“一石多鸟”的政策举措。中央经济工作会的定调表明稳增长举措中要重视这一方向。随着整个宏观流动性进一步趋于宽松，增长预期稳定也将提升风险偏好，对券商等板块也偏积极，中央经济工作会议提及“全面实行股票发行注册制”，也相对利好券商的基本面。

　　（2）A股成长风格可能暂时受抑，明年一季度末左右观察是否重回“成长”。当市场的关注点转向“稳增长”，此前大幅跑赢市场、估值偏高、预期偏高、仓位不低的部分A股成长风格可能暂时相对落后，市场风格上可能也会对应地表现为“大强小弱”的格局。待政策发力告一段落、“稳增长”交易结束、增长预期逐步稳定后，市场开始寻找可持续的增长机会，届时市场风格可能重新回归成长风格。我们粗略估计这一时间点可能在明年一季度末左右。

　　（3）港股处在底部区域，阴霾渐散，积极布局。港股从8月份至今持续在低位徘徊、情绪低迷，当前港股估值处在历史低位、卖空交易占比在历史高位。当前美股已经有所调整、中国加力稳增长，我们预计港股将“阴霾渐散”、逐步走出低谷，值得重视。方向上，今年调整较多的大盘蓝筹，以及稳增长相关的领域可能会在短期相对领先；中期的风格可能也会偏向成长，包括消费、医药、科技与先进制造等。

　　银行

　　林英奇

　　我们认为中央经济工作会议中关于金融的几个表述值得关注：

　　1．   信贷的发力方向。经济工作会议提到“适度超前开展基础设施投资”“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。我们在11月《“稳信贷”的量化测算》提到绿色、普惠小微和基建是明年宽信用的重要方向。在一定假设条件下，我们测算明年绿色、普惠小微、基建类贷款合计能够贡献约17万亿元新增贷款，约占2022年新增贷款的73%，同比多增约3万亿元，能够覆盖房地产对公贷款下滑的信贷缺口，总体上明年信贷增速与今年保持稳定 。

　　2．   降准后会降息吗？2019年的中央经济工作会议中强调“降低融资成本”，而去年和今年并未明确提及，可能表明降息在稳增长“工具箱”中的排序可能相对靠后。我们认为短期内LPR下调有一定阻力，因为：1）三季度银行息差小幅回升1bp但仍处历史低位，两次降准对银行业息差压力缓释较小（合计约2bps），存款定价自律机制效应仍有待释放。2）9月贷款利率较6月回升但我们认为主要是结构性原因，7月以来贷款需求偏弱，贷款利率有下行压力，降低LPR的紧迫性不强 。未来一两个季度负债成本明显降低后，不排除降息可能性。

　　3．   加快风险处置降低系统风险溢价。中央经济工作会议强调“完善金融风险处置机制”，今年6月银保监会出台《银行保险机构恢复和处置计划实施暂行办法》 ，补齐监管短板，我们认为风险机构处置明年有望加快，区域中小银行加快整合，银行牌照数量或进一步减少。对于优质机构来说，问题机构出清有利于降低系统风险，推动估值重估。

　　4．   地方债务化解可能提速。中央经济工作会议提到“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。今年10月广东、上海已启动“全域无隐性债务”试点，我们预计试点面将继续扩大。化解地方债务环境下，我们认为地方性银行之间的分化可能进一步扩大，发达区域的优质银行仍能保持稳健，部分中西部资产质量存在风险的区域银行可能面临担忧。

　　我们认为稳增长政策有助于修正悲观经济预期、提振银行估值，银行股进入布局期。

　　房地产

　　张宇

　　中央经济工作会议表示：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”

　　本次会议整体延续了周一政治局会议对于房地产问题的新表述，包括推进保障、支持需求和良性循环三个关键点，此外也重申了房住不炒、因城施策，同时提及引导预期和发展长租房市场，整体符合我们此前预期。逐一来看：

　　首先，会议提到需要支持合理住房需求（上一次中央经济工作会议明确提到支持需求是在2015年），我们认为合理住房需求主要包含首套房需求和改善型需求（卖旧买新）两类，在支持方法上既包括信贷方面的合理倾斜（如揭贷款额度、利率、首付比例），也包括相关限制性行政管理政策的合理化（如对于首套房、首套贷的认定标准），此前央行披露数据显示近年来每年发放的住房按揭贷款中超过90%均为首套贷，侧面说明我国购房需求中的主体仍都是合理需求，这是明年经济工作中需要重点支持的部分。当然，在支持合理住房需求（也就是“住”的层面）过程中也需要防范投资投机性需求入市（也就是防范“炒”的这个层面），真正意义上实现“房住不炒”，此前一段时间政策整体更侧重后者，现在则须并重。

　　其次，除商品房市场外，本次会议也提到要推进保障性住房建设和加快发展长租房市场。这两项都是构建多层次住房供应体系、形成住房消费阶梯的重要举措，是房地产市场长期制度建设的关键点，具有长期战略意义，同时就短期而言，保障性住房建设投资也是稳定明年房地产开发投资，支持宏观经济增长的有效抓手。

　　上述举措的最终目的是实现房地产业的良性循环。此前几个月，销售疲弱加剧房企信用恶化，企业信用恶化进一步压制销售，确有触发恶性循环、增加系统性风险的可能性。本次会议提出要促进房地产业良性循环，我们预计政策施力上将从需求端出发，通过信贷环境改善稳定销售，进而促进拿地和投资，再通过补充库存促进销售，形成真正意义上全链条的良性循环。11月新增居民中长期贷款同比转增15%，尽管其中仍包含部分此前销售产生的在途贷款到位，但也已反映出信贷环境有所改善；同时11月末至12月初高频销售数据周均环比微增4%，销售初现起色，未来仍须密切观察。

　　总体来看，本次会议和此前的政治局会议都是从最高层次统一思想的会议，在准确判断了当前基本面指标下行压力大、信用风险不断扩大的市场形势的背景下，明确了需要并可以支持商品房市场满足合理住房需求这一操作范围，其最终目标指向政策端须着力防范销售及信用端的恶性循环风险，保证房地产行业的良性循环和健康发展。在这一重要表态之后，我们认为后续政策力度可以预期，虽然基本面指标同比增速因高基数原因在未来几个月仍不会显著修复，但环比意义上最差的时候即将过去；当然由于供给端坚持因企施策，未来一段时间不排除仍有部分中小企业出现流动性问题，但不会影响行业的触底回升大势。我们重申在年度策略《下行周期下的格局重塑与企业突围》（2021年11月7日，张宇等）中基准情形下对2022年房地产市场主要指标的判断，并提示市场关注政策后续执行力度，若力度更强、时点更早，则市场可能往我们在报告中给出的乐观情形靠近。

　　有色金属

　　齐丁

　　一、2022年有色金属板块主要忧虑

　　1．需求侧：2022年经济放缓，尤其是房地产相关行业的需求降速会对有色广谱品种都带来较大的压制，大体来看，房地产相关的，建筑、交通、家电相关的需求占比总体大概在40%左右；

　　2．供应侧：一是2022年是否还会出现能源供应偏紧的状态，是否会出现类似2021年比较极端的能源短缺，导致有色行业利润被能源成本所绑架的情况，类似像电解铝行业在价格联创新高过程中反而出现亏损；二是限电限产缓解之后，有色大宗品的供应将会出现明显放量，这会不会对价格造成很大的下跌压力；

　　3．货币侧：美国仍在taper和加息进程中，中国的货币政策是否能独立地边际宽松；以及前期人民币汇率的单边走强较大地压制了全球定价的有色商品的人民币价格。

　　二、根据中央经济工作会议精神，以上三个忧虑均会得到一定程度的缓解

　　一是需求侧，明年的中央经济工作会议定调“稳字当头、稳中求进、宏观政策要稳健有效，政策发力适当靠前。对房地产行业，要因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。这种稳增长的表态对稳定有色广谱品种的需求预期有很大的帮助。

　　二是供应侧，中央经济工作会议也表态，要坚定不移推进碳中和，但不可能毕其功于一役。首先，在碳中和坚定不移推进的背景下，即使限电限产有所放缓，再考虑到过去十年的资本开支实际上一直是放缓的，也很难带来有色广谱品种供应侧的大放量，供应侧仍然可以维持一个较为紧绷的状态。

　　第二，不可能毕其功于一役，落实到煤炭的供应看，就是要立足以煤为主的基本国情，要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价，加强煤电油气运等调节，促进电力充足供应。再结合今年三季度国家出台一系列保供稳价的措施，我们基本可以判断，2022年煤价的波动性会有所下降，波动中枢会处于比2021年较低的位置，这就一定程度上会避免有色被煤炭绑架的情况。

　　三是货币侧，中央经济工作会议表态，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。我们其实已经看到了降准，也看到了人民币汇率单边升值的趋势得到了一定的扭转，这对有色全球定价的品种人民币价格是明确的利好。同时，有色比较多的品种是美元定价的，我们也并不太担心美联储货币政策转鹰。虽然面对美国通胀水平的大幅起来，美联储不得不加速taper，但我们认为，随着经济复苏进程逐渐放缓，事实上，美联储进一步加速加息是面临经济增长的掣肘的。所以，综合全球以及国内流动性的态势，我们总体认为，流动性是温和利好的。

　　三、建议关注电解铝和新能源金属板块配置机会

　　（一）吨铝利润向上拐点已至，电解铝迎来重估机遇

　　首先，价格温和向好。一是需求景气度提升，供需抽紧已至。铝价从前期高点2.4万元/吨已降至1.9万元下方，叠加铝加工端限电的恢复，下游订单逐步恢复，型材、铝杆线等开工率开始边际回暖。解铝社会库存也从11月20日高点103.8万吨至本周四已下降至95.2万吨，下降幅度达到8.6万吨。

　　二是供给端，根据我们测算，前期因能耗双控和电力紧张，云南、内蒙、广西、贵州、辽宁、青海等地电解铝厂分别停产约160/40/42/26/6/5万吨在产产能，合计274万吨占总产能比例6.9%；此外延迟90/80/10/35万吨待投产产能，合计215万吨占总产能5.4%。我们认为，在能耗双控的背景下，供给端短期难以大幅恢复，明年的恢复程度也总体可控。

　　第二，成本回落，吨铝利润正在快速改善。电解铝三大成本项电力、氧化铝、阳极自10月底以来出现轮流的高位回落，并且近期氧化铝和阳极开始出现回落加速。截至12月10日，煤炭价格高位回落58%，氧化铝价格高位回落26%，阳极价格高位回落5%。在此背景下，电解铝行业即时的吨铝利润开始逐步回升，根据我们测算，截至上周五吨铝即时利润回升至1673元/吨，周环比+30.93%，行业利润明显回暖。

　　吨铝利润向上拐点已至，电解铝迎来重估机遇。建议关注碳中和受益程度高、具备成本优势、产能成长性高的标的。

　　（二）建议关注传统周期β的修复背景下，超级成长赛道α的配置价值

　　从传统周期角度看，2022年传统需求有稳增长政策保障，对大跌之后的周期股有托底作用，但在2021年的高基数的基础上很难掀起一波轰轰烈烈的涨价β行情。但更重要的是，在传统周期基本面改善的背景下，新能源金属的传统需求有保证，在新能源车、光伏、风电、储能等超级成长赛道的新兴需求将在2022年更上层楼，相关上市公司的α也就更具备了绽放的可能。

　　建议重点关注汽车轻量化铝汽车板、锂、钴镍正极一体化、稀土永磁、铜箔等细分成长赛道的阿尔法标的。

　　钢铁

　　张树玮

　　“稳增长“信号明确，重视板块底部投资机会

　　9月上旬以来钢铁板块大幅回调，我们认为核心原因在于地产景气的下行。一方面导致钢铁下游需求旺季不旺，低于市场预期，并进一步导致钢价及钢企利润的下跌。另一方面则是地产景气的持续下行导致市场对宏观经济及钢铁下游需求预期更为悲观。基于“稳增长“政策逐渐改善市场对钢铁需求预期，我们进而判断板块盈利被市场所低估，我们从11月下旬开始提示要重视钢铁板块底部的投资机会。随着12月6日央行全面降准，以及政治局会议和中央经济会议释放更为明确的”稳增长“信号，我们当下继续提示钢铁板块投资机会。

　　为什么我们看好更为明确的“稳增长“信号成为钢铁板块行情的催化剂？

　　第一，推动钢铁需求预期继续改善。在双碳目标以及能耗双控的双重压力下，2022年钢铁供给持平或略降已逐渐成为市场一致预期，最大的分歧点就在于下游需求。我们认为“稳增长信号的明确有利于：

　　1）市场对钢铁股票的风险评价下降。稳增长信号的明确降缓解市场对钢铁需求下滑的担忧，前期制约钢铁板块估值的因素正逐渐消解。

　　2）更重要的是对2022年钢铁需求预期的改善，2022年钢铁供需或比市场预期的更好：一方面是推进保障性住房的建设。保障性住房的用钢需求基本占建筑用钢需求的10%，我们测算如果2022年商品房对应的建筑用钢需求跟随新开工的下滑-7%，而作为稳需求的重要抓手的保障性住房增长20%，那么可能最终建筑用钢下滑幅度不到5%。地产景气下行所带来的建筑用钢需求的下滑可能对整体钢铁需求的影响幅度在-1.5%左右；另一方面是强调2022年政策发力提前，加快财政支出进度，适度超前展开基础设施投资，基建用钢占钢铁下游需求的15-20%，基建的发力对钢铁需求的拉动不可忽视。

　　随着“稳增长”信号的持续明确，我们判断2022年”稳增长“的基建投资及保障性住房投资的上升和地产景气下行之间的拉锯战，最终或是”稳增长“占据上风。我们认为2022年钢铁下游需求有望维持1.6%的正增长。在产量持续受限的背景下，钢铁供需格局仍有望保持偏紧，钢价中枢难以大幅下跌，钢价中枢大概率在4000元以上水平。

　　第二是原料周期见顶回落，板块盈利或超市场预期。我们观察到2022 年海外矿山将有多个项目投产，叠加淡水河谷复产计划稳步推进，叠加国内粗钢产量压降的趋势将对全球铁矿石需求造成一定压制，我们预期2022年供需缺口将收窄至3000万吨左右（VS 2021年 8600万吨）。铁矿供需的逐步宽松、全球流动性收紧及库存周期或进入主动去库，我们判断2022年矿价中枢回落至80-90美金水平。焦炭方面，随着焦煤供需的宽松，失去成本支撑后焦炭价格大概率出现下行。我们判断2022年焦炭价格中枢回落至2200元/吨附近水平。根据我们对钢价及主要原料价格假设，我们测算2022年行业典型产品螺纹钢吨钢毛利维持700元附近水平（VS 2021年 707元/吨），我们认为板块盈利或超市场预期。

　　行业格局重塑，重视板块底部投资机会。

　　双碳目标及能耗双控正成为钢铁这个高耗能、高碳排行业的供给长期约束，我们认为钢铁供给已基本见顶，供给过剩的格局或将迎来重塑，钢价及板块盈利中枢有望上移。同时碳交易市场等绿色冶炼引导机制的引入将使得行业成本差距再次拉开，行业集中度提升有望加速，龙头企业有望凭借自身成本及绿色冶炼优势持续兼并整合，穿越周期实现成长。我们看好现金流良好，同时分红高且稳定板块龙头估值向上修复。

　　估值与建议：

　　钢铁板块本轮调整后，估值已处于历史底部（申万钢铁PE（TTM）已降至8.66X，过去10年12.5%分位值）。我们认为盈利能力优秀，分红稳定的钢铁板块龙头，目前具备高性价比。在供给受限，原料周期见顶回落的背景下，需求预期的不断好转会成为板块行情重要的催化剂，我们再次提示应当重视目前钢铁板块底部投资机会。投资标的方面，我们认为应当抓住两条主线：第一是盈利被低估的普碳钢龙头企业。第二条主线是深耕细分市场，在制造业升级及进口替代加速的趋势下成长性逐渐凸显的特钢龙头企业。

　　建筑

　　孔舒

　　今天的中央经济工作会议强调继续做好六稳六保工作。我们认为当前考虑到国内消费动能偏弱、地产投资承压，基建有望成为稳增长的重要抓手。复盘今年稳增长预期在建筑板块的演绎，一轮是7月底到9月初，经济数据下行、政策释放托底信号带动了一波板块表现，期间中交、中铁、铁建的AH股实现了20-50%的涨幅；但此后由于政策落地、行业基本面数据不及预期，相关标的估值回落；进入11月底12月初，经济及就业数据承压再次提振了稳增长预期，本周初政治局会议以及今天的中央经济工作会议也在政策层面提供了预期强化，但12月到目前为止的上涨主要以地产产业链为主，基建标的表现有限，市场的顾虑点主要在于稳增长政策发力的方向是否会真正落地到基建上，以及从节奏上，什么时候能看到基本面好转，所以当前对基建标的仍然处于观望态度。

　　那我们认为分析11月最新数据，我们在建筑业微观层面看到多个基本面好转信号。一方面资金端，今年财政资金使用效率偏低对基建投资发力形成制约，从最新的财政存款数据来看，11月末财政存款环比减少7200亿元，可能体现财政支出正在加速；二是项目端，11月建筑业PMI的新订单指数为54.2，环比自9月起继续回升，且创今年2Q以来最高水平，同时根据我们最新梳理的上市建筑企业月度重大项目数据，11月样本上市公司中标基建订单2300亿元，较去年同期780亿元大幅增长，虽然这里有低基数的因素，但是考虑到基建单月2300亿元的绝对额在过去两年都是一个高位，且从具体项目来看，11月中铁、铁建、中国建筑等央企中标多项百亿以上的公路铁路重大项目，包括川藏铁路的标段等，因此我们认为在基数因素之外，11月订单好转也同时反映了政府加速推出重大项目，稳增长政策加速落地。此外，11月建筑业PMI分项指数中销售品与投入品价格增速之差为11%，是2020年底以来首次大幅回正，体现上游原材料价格压力也有所缓解，有望推动基建投资加速。

　　考虑到资金使用、项目推出的加速，都是基建投资加速的前瞻指标，我们认为当前我们有望站在基建投资回暖的起点上，我们看好明年上半年基建投资高景气。当前行业基本面回暖信号以及政策强化有望带动基建板块的估值修复，标的上，我们认为一系列基建标的都有望有所表现。那中长期来看，我们认为除了可以阶段性参与交易稳增长预期之外，我们也持续看好一些高景气产业及相关标的。

　　建材造纸

　　龚晴

　　我们认为中央经济工作会议对建材的边际影响还是偏积极的。中央经济工作会议延续了之前对地产的政策基调，虽然出现了房住不炒的措辞，但市场此前已有预期。同时，稳增长的政策基调进一步强化，会议提到适度超前开展基础设施投资，再次强调保障房作为经济稳增长抓手的作用，对市政基建、保障房领域大量使用的防水、涂料、管材的需求是有利的。此外，今年原燃料涨价对建材板块的利润侵蚀很明显，会议提到了确保能源供应和稳价，虽然这是今年既定政策基调的延续，也有利于水泥、玻璃、消费建材等板块成本压力缓释、毛利率恢复。

　　但政治局会议后，我们感觉市场对后市情绪仍较为谨慎。市场担忧1Q22地产商对供应商、农民工、债权人等相关方的集中兑付压力比较大，部分民营地产商可能会出现现金流紧张、拖欠建材企业账款的现象。但此前降准有望投放更充裕的流动性，会议也强调了要有效治理恶意拖欠账款和逃废债行为，我们认为对建材板块坏账风险是可控的。

　　展望明年，我们最为看好有成长性逻辑、高弹性的消费建材龙头、玻璃龙头，也看好布局新能源、新材料的优质龙头。水泥板块的估值修复可能需要看到需求和价格真正开始见底回升，但当前板块估值性价比极高，估值修复的空间也十分可观。

　　防水方面，我们认为当前市场对防水板块的担忧点主要集中在地产端需求下滑及信用风险，而近期的政策利好有望缓释担忧、催化估值。我们判断，在明年上半年行业需求筑底、信用风险进一步缓释后，板块龙头有望迎来更为强劲的行情。提价落地+原材料价格回落有望赋予龙头强盈利韧性，非房市场空间广阔。提价落地+原材料价格回落有望赋予龙头强盈利韧性，非房市场空间广阔。2022年或将成为光伏防水需求爆发之年。

　　玻璃方面，我们重申价格底部反转的逻辑已经确立，行业目前价格已经跌到接近成本线并企稳，行业窑龄整体的老化比较严重，因此我们判断今年年底到明年上半年的行业冷修会显著加速，可能带来5-10%的行业供给收缩；加上我们始终相信，竣工的需求只是受资金影响被拖延，而不是消失，如果资金正常，这轮竣工的高峰会延续到2023年以后，因此明年随着下游项目资金面的改善，我们相信供需缺口会再次明显出现，价格会有比较大的反弹行情。

　　家电

　　汤亚玮

　　“稳增长”政策信号接连释放，地产后周期受益。1）近期中央会议基于“稳增长”基调对房地产问题的一系列表态对于下一阶段政策有效实施、房地产市场重拾秩序，有着至关重要的领导性作用。2）3Q21以来新房销售、竣工面积同比增速转负，叠加部分房企信用违约风险蔓延，导致市场对地产相关需求持普遍悲观预期。叠加成本上涨压力、消费需求放缓等因素，家电板块今年以来跌幅居于各板块前列，经历了2010年以来的第五次调整周期。我们认为当前市场对地产后周期需求的悲观预期已充分反映。3）10月以来多地政府相继出台边际放松的地产政策，近期中央层面表态“促进房地产业良性循环和健康发展”、央行降准、“一行两会”回应“恒大问题”，地产边际维稳不断加速。我们预期市场对地产下行的担忧有望缓解，叠加发改委“鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动”的表态，地产后周期相关的厨电、白电板块的估值有望迎来反弹。

　　展望2022年，家电终端需求预期有望修复，价值回归值得期待。家电板块下跌的消极影响因素——原材料成本上涨、地产相关需求的悲观预期、需求偏弱等有望逐步缓解。1）目前上游原材料价格逐步趋于稳定，市场对2022年原材料成本下降的预期已经形成。2）市场对地产相关需求的悲观预期已经筑底，国内需求也受益于稳增长政策将有望实现边际改善。3）从海外黑五表现来看，我们认为欧美消费需求具有韧性，2022年行业还将迎来欧美居家需求下行风险预期的拐点。

　　高层态度明朗，后续稳增长政策可期，我们看好政策边际改善带来地产后周期板块情绪回暖，大厨电、白电板块有望实现估值修复。

　　轻工零售美妆

　　徐卓楠

　　在12月8日，国新办举行的国务院政策例行吹风会上，介绍“十四五”推进农业农村现代化规划有关情况，其中提到将鼓励有条件的地区实施家具家装下乡补贴，促进农村居民耐用消费品更新换代。我们认为这个政策基调对轻工家居行业有望形成支撑提振，从而使得优质家居龙头迎估值修复机会。原因有三：

　　第一，农村市场需求广阔，积极布局下沉渠道的全国性家居企业有望受益。从需求端来看，近年来，随着农民收入的不断增加及农村居民消费升级趋势，农村居民追求品牌化、品质化、智能化家居的趋势日益凸显，将大力提振家居消费的需求，带来更为广阔的家居消费市场。从供给端来看，目前家居龙头企业不断完善渠道布局，积极下沉，低线市场渗透持续加强，我们认为全国性布局完善的优质家居企业有望通过规模优势以及成本优势进一步享受农村居民家居家装新增量及消费升级带来的双重红利。

　　第二，房地产悲观影响逐步减弱，板块估值有望迎来修复。12月6日，中共中央政治局会议强调政策“稳字当头，稳中求进”，对于地产政策表述较为积极，政治局会议表示“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理性住房需求，要促进房地产业健康发展和良性循环”。我们认为随着相关政策强调稳字当头，家居产业链景气度有望逐步企稳，同时当前家居板块估值中枢仍处于低位，我们继续看好家居板块回暖带来的估值修复与业绩成长机会。

　　第三，定制与软体家居Q4销售保持良好增长势头，龙头表现出色。我们预计4Q21家居行业仍有不错的销售增长，其中定制家居订单销售仍维持双位数以上增长的态势，软体家居龙头在去年同期高基数下仍维持20%-30%的快速增长，势头保持良好，体现了当前家居消费需求的较好的韧性。同时我们认为当前原材料价格仍处于高位，对于家居企业成本仍有一定影响，但若未来原材料价格等压力能够逐步缓解，企业盈利能力将有所回升，有望推动业绩不断回暖。

　　最后落实到投资建议，我们看好家居消费的中长期发展前景，此次家具下乡政策有望带来空间广阔的农村下沉市场，且随着行业悲观预期的逐步修复，板块估值中枢亦有望上移，推荐大家居产业链中低估值高性价比的龙头企业。

　　这是家居轻工板块的情况，另外再很快更新一下美妆日化医美板块的情况。

　　基于中央经济工作会议稳中求进的总基调，我们认为后续随着减税降费等新的政策的落地，有望进一步激发消费活力，利好美妆、医美等可选消费板块的消费潜力释放。原因有三：

　　第一，我国整体上正处在“颜值经济”持续快速崛起的进程当中。短期来看，参考年初以来的社零数据，如果剔除疫情带来的基数扰动，拉平两年的复合增速来看，美妆社零基本全年仍稳定在双位数及以上的增长，在可选品类中也依然是领跑的品类，显示美妆消费的景气度在今年整体依然延续；中长期来看，支撑美妆板块崛起的三大底层逻辑，包括美妆渗透率的提升、人均消费频次的提升以及消费升级趋势没有变，我们重申看好美妆医美板块的成长空间。

　　第二，龙头公司近期业绩表现优秀，基本面有望形成较强支撑。展望Q4，美妆板块最大的变量在于双十一大促。

　　第三，前期医美及美妆板块受到政策的影响，估值回调明显，站在当前时点上，部分龙头标的布局的性价比已经逐渐凸显。我们认为这一轮中央经济工作会议的对明年经济工作的政策基调，有望对后续资本市场的情绪形成支撑。