中金2022年展望 | 港股：均值回归

　　原标题：中金2022年展望 | 港股：均值回归 来源：中金点睛

　　摘要

　　2022年展望：港股比较优势逐步显现，以上游价格逐步回落为主线

　　2021年初昙花一现的冲高后，港股尤其是恒生科技指数为代表的互联网科技板块2月以来持续回调，落后全球。展望2022年，尽管内外部不确定性依然存在，但我们认为海外中资股比较优势已经现显，尤其是价格回落背景下的中下游和成长板块可能成为主线。未来12月时间，我们预计恒生国企和MSCI中国指数均有双位数的上行空间，主要来自约9%的盈利贡献和8%和5%的估值扩张。我们的判断主要基于以下几个判断，

　　►  国内政策环境可能往相对更有利方向发展。主要是考虑到：1）政策宽松空间和余地相对更大。相比海外，中国目前更多是滞而非胀，上游价格压力缓解将使得政策余地和腾挪空间更大。不过考虑到短期政策仍将在长期改革目标与短期增长下行间寻求阶段性的平衡，避免短期增长失速的同时也不至于完全放弃一系列中长期目标，因此我们基准假设是，增长整体延续放缓趋势，但政策维持必要力度稳增长，流动性合理充裕、财政适度发力。2）监管举措密集的阶段可能已经过去，虽然后续不排除仍可能有扰动，但可能更多是已出台政策的落地。在这一背景下，对市场的冲击也可能逐步缓解。3）上游价格压力明显缓解，有助于中下游盈利的修复。基于此，我们预计海外中资股2022年有望实现7.2%的盈利增长（非金融8.6%，金融5.9%）。

　　►  估值具有比较优势，资金面将维持宽裕。港股目前的主要优势在与前期大幅回调提供了足够的缓冲空间（当前MSCI中国除A股指数动态估值为9.7倍，处于历史均值下方0.7个标准差），其中新经济明显低于可比市场，而老经济更是处于历史绝对底部。我们认为，面对诸多宏观和政策变数，港股作为投资中国新经济的“桥头堡”，其优势在于能够提供没那么直接受损于中国和全球增长回落以及价格压力、同时估值具有比较优势的稳健增长选择。

　　从流动性角度看，国内宽松政策下合理充裕的流动性环境将使得南向资金仍有望维持流入；同时长期看国内居民资产配置更多转向金融资产的大方向、以及香港与大陆市场进一步融合都有望带来更多南向资金流入。海外资金虽然面临外资对增长下行、房地产违约和监管压力、美联储政策退出等各方面担忧，但下半年剧烈波动以来，海外资金的流出压力并没有很大，甚至被动资金还有流入。考虑到当前外资对于中国市场整体处于低配状态，因此预计大幅低配也可能过于悲观，毕竟中国仍是全球寻找成长机遇的重要市场。

　　►  香港本地经济稳定和发展方向明确，有利于提升港股长期吸引力和整体表现。香港政府在开发北部区域、大湾区融合、改善长期经济结构等方面的努力有望明确香港本地的发展方向，也增强市场对于港股的信心。此外，港交所在上市制度改革（引入SPAC机制）和互联互通（MSCI中国A50期货、跨境理财通等）等方面的不断努力，也将从中长期持续增强港股市场活力和对资金驻留的吸引力。

　　配置建议：港股进入布局区，逐步偏向中下游；把握修复行情和产业升级等长期趋势

　　基于上述对中国和全球增长与政策格局的基准假设，我们认为港股的比较优势和配置价值逐步显现。在上游压力缓解但增长持续回落的背景下，我们建议逐步偏向中下游、特别是优质成长股，把握那些因为恐慌情绪重挫的修复机会。

　　行业选择上，我们建议从现金流入手，选择估值相对合理的“经营性现金流”（成长股）和部分类固收的固定现金流（高股息）行业配置方向，例如互联网、汽车、媒体娱乐、通讯设备、部分金融、公用事业等板块，即“稳健成长型”和“防御型”。此外，部分预期计入悲观的板块可能存在修复机会，如教育、生物科技、部分房地产和银行等，所谓“否极泰来型”。综合来看，我们建议超配互联网、汽车及零部件、部分电商、消费者服务、食品饮料与餐饮、生物科技、和中资银行；低配上游煤炭、原材料和部分交通运输等。   

　　长期来看，我们建议投资者基于国内政策支持的长期主题趋势进行布局，例如具有资本支出上行潜力的产业升级、国货消费品牌崛起背景下的消费升级以及为实现2060年碳中和目标而推动的绿色可持续发展，建议关注科技硬件、电动汽车产业链、新能源、先进制造、消费和医疗保健板块的投资机会。我们在中金已发布的报告正文中更新了策略首选组合并提供了7个其他主题筛选组合。

　　正文

　　2021年回顾：急升后骤降、落后全球

　　2021年海外中资股市场呈现“过山车”式行情，投资者收益不佳。在年初流动性驱动下大幅上涨后，海外中资股市场自2月中旬以来持续下跌，主要是受监管压力和债务违约等因素影响。恒生指数和MSCI中国指数年初至今分别下跌7.4%和16.6%。监管压力对各板块的影响程度不尽相同，恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌18.2%和25.8%，表现落后于几乎全球所有大类资产。回顾过去，我们认为海外中资股市场2021年表现可以用以下几个关键词总结：

　　► 南向资金流入规模大幅攀升：在流动性驱动下，市场走高。在2020年南向资金流入规模创出历史新高后，进入2021年南向资金流入总量进一步强劲增长。在开年后不到两个月的时间里，共计4114亿港元的资金流入香港市场，超过了2020年资金流入总量的60%，甚至高于年初至今4079亿港元的流入总量。在此期间海外中资股市场跑赢A股和海外股市。

　　► 监管压力：市场从高点跌落。市场在流动性驱动下创近年新高后，今年2月份上涨趋势戛然而止。由于一系列监管政策严厉程度超出预期，海外中资股市场大幅下跌。股票风险溢价是影响MSCI中国指数2月份以来表现的最大因素。市场中多数板块纷纷下跌。

　　海外中资股市场的“倒V型”走势导致市场内部出现明显分化。

　　► 板块分化：两个截然不同的市场走势。2021年海外中资股市场价值板块跑赢成长板块。尽管主要指数的表现不尽人意，但港股市场化工和采掘等子板块龙头企业中存在的“隐形赢家”仍然取得了可观的收益。

　　► 市场比较：海外中资股市场成长板块与其它市场表现脱钩。同样作为成长风格为主的板块，恒生科技指数表现不佳，与大幅上涨的内地创业板和海外纳斯达克市场形成鲜明对比。受政策不确定性和市场情绪低迷影响，2021年海外中资股市场投资者收益惨淡。

　　图表：2021年香港股市主要指数跑输全球其它市场

　　资料来源：EPFR, 万得资讯，彭博资讯，Factset，中金公司研究部；数据截止至2021年11月5日

　　图表：2月份以来海外中资股市场进入下跌趋势

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：EPFR, 万得资讯，彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：2021年1月份南向资金流入规模创出历史新高，推动香港市场走高

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：EPFR, 万得资讯，彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：海外中资股市场成长板块与其它市场表现脱钩

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：EPFR, 万得资讯，彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：2021年MSCI中国指数收益驱动因素分拆

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：EPFR, 万得资讯，彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：子板块中不乏“隐形赢家”

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：EPFR, 万得资讯，彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　2022年展望：港股比较优势逐步显现，以上游价格逐步回落为主线

　　增长与政策：国内政策环境可能往相对更有利方向发展

　　2022年基准情形：政策持续微调，有更大腾挪空间

　　在经济增长放缓、上游成本上升以及政策不确定性增加背景下，2021年海外中资股市场经历了大幅波动的一年。展望未来，我们认为2022年海外中资股市场面临的国内政策环境可能更加有利。

　　►      政策宽松空间和余地相对更大。与美国或其它发达经济体不同，中国目前经济表现更多的是“滞”而非“胀”，因此政策决策者拥有更多调整和操作空间。通胀方面，价格压力集中在上游而并未传导至下游消费者。虽然国内政策不得不平衡短期经济增长与长期目标，但是面对国内不断变化的经济增长状况，政策层面仍然具有灵活性和适应性。我们预计政策维持必要力度稳增长，流动性合理充裕、财政适度发力

　　►      监管举措密集的阶段可能已经过去：2021年诸多监管政策的公布以及结构性改革令许多投资者猝不及防。往前看，我们认为监管举措密集的阶段可能已经过去，虽然后续不排除仍可能有扰动，但可能更多是已出台政策的落地。

　　►      在政策干预和疲弱需求将缓解上游价格压力。2021年大宗商品价格大幅上涨，对下游企业盈利造成挤压，并推动PPI涨幅创出新高。近期随着“保供稳价”政策出台，煤炭价格大幅下挫。随着政策发力推动市场企稳和重要大宗商品需求放缓，我们预计明年煤炭和其它上游大宗商品供需错配问题会明显缓解。

　　经济增长预测方面，中金宏观组预计2022年中国GDP同比增速将从2021年8.2%的预期增速放缓至5.3%，主要受地产投资和工业增加值增长放缓拖累。通胀方面，我们预计2021年4季度PPI增速将攀升至高点，2022年全年PPI增幅将持续下行；在内需改善推动下，CPI涨幅可能在低基数水平上出现回升。整体来看，我们预计明年PPI与CPI剪刀差将出现显著收窄，到2022年4季度转负。

　　在经济增长放缓背景下，中金宏观组预计明年社融存量和M2增速将小幅加快，基本符合我们 “政策温和放松”情形。货币政策调整方面，中金宏观组预计明年年底前存款准备金率将进一步下调50-100个基点，基准利率下调10个基点。预计财政政策发力，针对中国经济部分领域推出更加有针对性的支持措施。中金宏观组预计，在今年低基数推动下，明年基建投资有望大幅增长。

　　短期放缓 vs. 长期目标：未来有何期待？

　　中国经济增长正在放缓。进入2021年，中国是率先摆脱疫情影响的主要经济体之一，但数月后经济增长放缓步伐超出预期。社会消费品零售总额与固定资产投资目前增速低于疫情前趋势，供给瓶颈下PPI与CPI走势严重背离。强劲外需推动出口保持高景气。但不可否认中国经济增长面临的压力正在攀升。房地产增速正在放缓，同时随着海外补库周期结束，中金宏观组预计中国出口增速也将逐步回落。中金宏观组预计2021年3季度中国GDP同比增速放缓至4.9%，低于市场预期。增长放缓背后的原因带有偶发性，例如疫情反复导致服务行业复苏受阻，尤其对出行与餐饮业产生了一定冲击。其它一次性因素包括煤炭大省山西遭遇严重洪涝灾害，加剧了全国范围内煤炭供给紧张程度。

　　但是，经济放缓存在结构性原因。去年底以来，为解决发展不平衡问题，中国采取了许多长期结构性改革措施，例如宣布将于2060年实现碳中和，从而使降低中国对煤炭的依赖；对地产开发商收紧信贷，降低中国经济增长对房地产的依赖；加大互联网和教育行业监管，从而推进包容性发展。此类长期结构性改革方面的进展引发短期增长压力。

　　往前看，我们认为海外中资股市场明年表现将取决于经济增长与政策扶持两个因素之间的拉锯，而后者又取决于政府对短期目标与长期目标的取舍与平衡。目前来看，我们注意到有三个领域面临的政策挑战较为突出。

　　► 碳中和目标vs. 大宗商品短缺：国家主席习近平宣布中国将在2060年前实现碳中和，中国在降低对煤炭资源的依赖方面时间紧迫。煤炭在中国发电燃料中的占比达到60%左右。煤炭供给受阻以及需求上升等因素导致近几个月煤炭供应紧缺。5月以来，动力煤和焦煤价格大幅上涨，目前库存处于低位。9月PPI创出历史新高，其中煤炭和金属加工的贡献占80%以上。PPI与CPI剪刀差扩大进而导致下游企业盈利受损，而煤炭供应紧张也导致电力短缺，为中国经济增长平添新的阻力。然而，9月底以来政策加大应对能源紧缺问题，煤炭期货价格当前已从此前峰值大幅回落。

　　图表：2021年3季度中国GDP同比增速放缓至4.9%

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：2021年2季度以来中国经济数据呈现增长放缓势头

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：中国政策对短期目标与长期目标间的平衡与取舍

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表：煤炭价格在此前大幅上涨后，近期受政府干预预期影响大幅下跌

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：PPI涨幅攀升至历史新高…

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：…PPI与CPI剪刀差扩大

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　► “房住不炒”vs. 需求走弱和信用风险：十四五以来，中国政府致力于降低经济增长对地产行业的依赖，强调向高质量发展转型。近期政府根据三条红线监管要求对高债务地产开发商贷款进行严格限制，而且多次重申“房住不炒”立场。资金收紧导致地产行业明显放缓，且加大了某些开发商面临的信贷风险。9月份产行业指标加速走弱。受抵押贷款政策收紧以及市场担心开发商可能无法按时交房等因素影响，销售面积出现下滑。9月房地产固定资产投资和新开工面积增速也转为负值。更值得警惕的是，住宅价格（住宅是家庭财富的关键组成部分）已经开始下跌。

　　► 反垄断vs. 相关企业盈利压力：从去年底以来，中国加大了对互联网平台的监管力度，背后的部分原因为监管机构担心互联网巨头的垄断行为在中长期或将抑制行业创新。不过，加强对互联网平台的监管同时导致市场波动性上升，这一点在海外中资股市场中表现得尤为明显。目前国内互联网巨头在推动创新和提升民营行业活力方面发挥了重要作用。阿里巴巴、腾讯和百度三大互联网平台的收入在MSCI中国指数总收入总的占比持续上升。三大平台2020年研发支出共计170亿美元，占到中国企业研发支出总额的6%左右。

　　图表：地产行业指标进入收缩区间

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：随着销售急剧下滑，开发商融资出现枯竭

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：阿里巴巴、腾讯和百度2020年研发支出共计170亿美元，占到中国民营领域研发支出总额的6%

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　政策对短期增长放缓的容忍度：从历史视角的对比分析

　　我们认为面对上述短期经济增长挑战、政策层面如何进行应对将成为影响明年市场表现的关键因素。尽管中国发展的长期目标保持不变且其重要性一如既往，但面对中国经济的持续恶化，政策层面可能进行必要调整以提振增长，尤其是明年将召开中共“二十大”等重要的政治性事件。其实面对更为疲弱的经济数据，今年下半年国内宏观政策已经开始发力，推出了定向支持性政策，例如7月份央行下调存款准备金率；9月下旬，政府强调保供稳价；近期，政府边际性放松了对地产融资的政策立场等等。我们认为政策立场的调整表明政府正在将部分工作重点转向短期稳定经济增长。

　　从历史经验看，中国宏观政策在经济增速下行时宽松，在通胀率上升时收紧。为了更好地阐述经济增长与政策调整的短期框架，我们利用社会消费品零售总额（用于反应内需）、出口增速和CPI等一系列高频经济数据构建了一个简单的分析指标。我们将社会消费品零售总额、出口增速和CPI三大数据的5年滚动Z值进行归纳分析，然后得出综合政策指标，用以比较过去的政策放松与政策收紧周期。我们观察到政策分值高于2时通常会引发政策收紧，而政策分值快速下降跌破0后会带来政策放松。

　　虽然从历史上来看三大数据的分值通常呈现同步变化，但2018年以来的走势有所分化。近期，9月社零和CPI的分值均跌破0，而出口分值则仍然高于0。总体来看，政策指标自年初以来快速走低，且近期位于0附近。这表明目前经济状况已经符合放松的条件。然而，较高的PPI与相对强劲的就业状况[1]降低了开启大幅放松周期的紧迫性。与此同时，长期政策目标的重要性意味着决策者可能会更加侧重防范系统性风险，而非刺激经济快速增长。

　　图表：中国货币政策收紧与放松周期一览

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　情景分析：悲观与乐观情景

　　然而，我们认为转向更加宽松的政策立场虽小但仍为可能，但也可能维持较预期偏紧的宏观政策。我们这些情形将取决于国内外通胀的变化情况，其将对明年海外中资股市场产生重要影响。以下我们提供了两种情形分析：乐观情形（30%概率）和悲观情形（10%概率）。

　　► 乐观情形（30%）：随着通胀忧虑缓解，国内政策显著放松。一个更为乐观的情形是全球通胀压力快速改善。随着短期供给约束减弱，通胀下降速度超出预期。海外央行在通胀改善的背景下选择不提前加息。另一方面，中国大幅放松货币和财政政策，国内经济增速出现回升。

　　这一情形下，随着刺激性措施同时提升估值和盈利，海外中资股市场有望得到明显提振。我们预计周期性板块有望继续受益于强劲的市场需求。

　　► 悲观情形（10%）：全球通胀居高不下，国内政策立场从紧。在这一情形下，全球通胀率在供给约束范围扩大和工资上涨推动下继续攀升。成本上升促使全球央行大幅收紧货币政策，导致风险资产在全球范围内抛售。面对全球通胀和CPI上升，海外市场加息对国内货币政策宽松带来约束，导致经济增长进一步放缓。

　　在这一情形下，海外中资股市场有可能存在压力。海外资金流出规模攀升，由于全球流动性快速收紧以及收益率大幅上升，成长标的可能表现明显落后。

　　图表：我们预测的三大情形以及每个情形对海外中资股市场的影响

　　资料来源：中金公司研究部

　　企业盈利：增速回归正常，上下游差距收敛

　　2021年上半年海外中资股市场整体盈利回升至2019年水平，但板块间增速分化明显。我们对海外中资股盈利数据自下而上进行汇总后，测算出在完全可比口径下（港元计价）2021年上半年海外中资股净利润同比增长33%，两年年均复合增速3%。其中，非金融行业盈利同比大幅增长79%（两年年均复合增速16%），这主要得益于今年周期性行业业绩高达101%的强劲增长（两年年均复合增速17%）。然而，板块间盈利情况分化明显，上游行业利润率和销售改善显著，而下游行业则由于需求疲弱和上游价格上涨等因素修复较为缓慢。

　　往前看，随着经济放缓，我们预计海外中资股整体盈利增速也将趋于回归正常区间。不过，伴随需求进一步回升叠加上游通胀压力缓解，以及CPI与PPI剪刀差的逐步收窄，我们认为板块分化情况可能将在明年有所改善。

　　► 整体增速放缓：考虑到进入2022年中国经济可能逐步放缓（中金宏观组预计明年中国名义GDP同比增长7.8%），我们认为中国整体销售增速将回归正常化。在我们的基准情形下，内部增长不平衡问题可能会得到逐步纠正，上游通胀触顶，消费需求稳步回升。从自上而下角度，我们预计2022年海外中资股销售增速6.0%，略低于预期名义GDP增速。

　　► 利润率挤压或将短期内持续：PPI与CPI剪刀差居高不下，上游价格攀升如何挤压下游利润率？历史上来看，上游行业（材料和能源）利润率变化与剪刀差存在高度正面相关性，而零售和汽车等下游行业利润率则与剪刀差负相关。虽然我们预计2022年PPI与CPI剪刀差可能收窄或甚至出现反转，但下游行业利润水平在今年年底乃至明年年初可能会继续承受压力。在中上游盈利预测不断上调的同时，市场自2季度以来持续稳步下调下游行业盈利的一致预测，表明下游行业业绩预期尚未完全计入上游通胀带来的影响。

　　► 板块增速“均值回归”：随着近期政策发力应对供给约束，我们认为明年上游行业盈利增速将明显放缓。目前低迷的需求可能也会逐步改善，推动消费价格小幅上涨，从而提升下游消费企业盈利。在中国经济放缓的大背景下，我们认为新经济板块有望实现相对更强劲的增长，而上游板块盈利增速可能随着供应瓶颈缓解而出现放缓。

　　虽然我们从自下而上角度计算得出2022年海外中资股业绩同比增速有望达到12%，但目前存在的价格压力和国内经济增长放缓趋势可能会进一步削弱未来业绩。FactSet数据显示，今年二季度以来，市场将MSCI中国指数2022年一致盈利预期累计下调了5%。考虑到2022年中国整体经济增速以及持续存在的成本压力，基于自上而下角度我们认为明年海外中资股盈利增速可能会相对平和。整体来看，我们预计2022年海外中资股净利润增长7.2%，其中非金融行业和金融行业分别增长8.6%和5.9%。

　　图表：在低基数推动下，2021年上半年海外中资股非金融板块净利润大幅增长…

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：…主要得益于周期性行业盈利出现大幅改善

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：虽然上游行业收入改善幅度更大，但整体来看收入出现全面改善

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：上游行业盈利能力与PPI和CPI剪刀差同步变化

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：下游行业净利润率与剪刀差存在负相关性

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：净利润率与剪刀差存在负相关性的板块近期遭遇更大幅度的盈利预测下调

　　注：剔除了样本数量低于50的行业。

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：MSCI中国指数每股盈利预测持续下调

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：我们预计2022年海外中资股市场净利润增长7.2%

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　估值：新经济有比较优势，老经济处于绝对低位

　　市场估值处于何位？海外中资股自2月中旬以来经历大幅回调后，其估值无论是从绝对角度还是相对角度来看都已处于低位。以MSCI中国指数为例，估值收窄为指数年初至今16.7%的跌幅贡献了16.4个百分点。

　　► 历史比较：整体回落至2018年低点。在风险溢价出现显著攀升的推动下，目前海外中资股市场整体估值相当低迷。MSCI中国指数（除A股）12个月动态市盈率目前处于9.7倍，位于长期历史均值以下0.6倍标准差，几乎降至2018年时最低水平。

　　► 跨市场比较：1）与全球市场相比存在吸引力：MSCI中国指数（除A股）估值明显低于印度、美国和东南亚市场；2）A-H股溢价幅度二季度重回相对高位，达到63%左右。

　　► 跨资产比较：股票吸引力仍高于债券。MSCI中国指数（除A股）股息收益率攀升至3.2%，超过10年期中国国债收益率，而且其收益率差高于历史均值1.4倍标准差。

　　然后，指数层面的估值水平掩盖了新经济在港股市场的特殊优势以及新老经济板块之间的分化趋势。继而，我们再对板块、行业和个股层面的估值相对吸引力做了如下深度分析：

　　► 新经济落至历史均值以下，老经济降至绝对低位。受监管不确定性影响，新经济板块（MSCI中国指数，除A股和金融）估值大幅从2月份高点14.6倍下降34%至9.7倍，位于历史均值下方0.5倍标准差，降至2020年初疫情爆发时的水平。另一方面，老经济板块（MSCI中国指数，除A股、ADR和腾讯）市盈率继续小幅降至6.3倍，位于历史均值下方1.2倍标准差，为过去15年以来最低水平。

　　► 具体到细分板块和个股方面，软件、医疗科技、汽车、娱乐、纺织服装和电子设备市盈率仍处于其历史区间高位。而受政策影响较大的阿里巴巴和腾讯两只股票的估值分别降至其长期历史均值下方1.7倍和1.3倍标准差。

　　展望未来，随着政策支持预期持续升温，我们预计无风险利率将出现下降，有望推动海外中资股市场整体估值在明年中期回升约5%。投资建议方面，考虑到老经济板块估值降至绝对低位和新经济板块估值收窄，我们认为新老经济均有望提供充足的投资机会。

　　► 老经济：根据历史经验，在绝对市盈率降至6.4倍左右、处于历史均值下方1.2倍标准差后，老经济板块在随后的三个月中通常会反弹20%以上。因此，我们认为老经济板块估值下行空间有限。

　　► 新经济：1）港股新经济比其他可比市场具有吸引力：恒生科技指数PEG为0.73倍，明显低于创业板的1.21倍和纳斯达克市场的1.73倍，表明香港新经济板块与其它可比市场相比存在较大吸引力。

　　2）压力测试：如果盈利预测在目前水平继续下调5%，恒生科技指数市盈率将回升至历史均值，考虑其具有的稀缺性和增长潜力，我们认为这个估值水平仍然合理。

　　诚然，尽管估值在当前水平具备吸引力，但投资者仍对潜在的盈利下降和增长的不确定性心存疑虑。虽然我们并能不排除其发生的可能性，但历史经验证明，在牛市盈利预期恢复之前，估值往往先行修复，而熊市中情况恰好相反。因此，当盈利开始修复时，市场可能已经进入反弹的后期阶段。

　　图表：估值一直是年初至今导致市场回调的主要拖累因素

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：股票风险溢价大幅上升是导致估值回落的主要原因

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：MSCI中国指数整体市盈率低于历史均值

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：MSCI中国整体估值低于印度、美国等市场

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：老经济板块估值下行空间有限

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部；数据截止至2021年11月5日

　　图表：MSCI中国与中国10年期国债收益率差值处于历史均值1.4个标准差以上

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：恒生科技PEG明显低于创业板和纳斯达克指数

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　图表：估值修复通常先于盈利上升

　　资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

　　流动性：有望维持充裕，港股仍是寻找优质成长主要市场

　　2021年，受市场波动影响，南向资金也出现大幅波动，而海外资金流入在不确定性环境下仍然保持韧性。

　　► 2021年初，南向资金流入规模大幅增长。但是，由于政策监管力度超出预期，南向资金随后流出港股市场，流出规模达港股通开通以来的最高水平。今年到目前为止，南向资金净流入规模共计536亿美元，明显低于2020年的867亿美元。板块方面，虽然年初至今85%的南向资金流入了新经济板块，但是七八月份受政策不确定性导致的恐慌性抛售中，龙头互联网标的南向资金流出压力最大。

　　► 与此同时，2020年底以来，海外资金流入规模大幅增长，虽然市场出现波动，但流入势头保持稳定。年初至今，海外中资股市场吸引了587亿美元的海外资金流入，刷新历史最高水平，几乎是2020年流入规模299亿美元的两倍。虽然市场担心的海外资金大举流出情形并未出现，但海外资金对内部板块的调仓在持续进行中。尤其是，主动型基金正在减持互联网股票头寸，并增加硬件持仓规模。

　　图表：海外资金流入规模刷新历史纪录

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：EPFR, 万得资讯，中金公司研究部

　　图表：今年年初南向资金流入规模大幅增长

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：南向资金净买入规模排名靠前的10只股票主要集中在新经济行业

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：EPFR, 万得资讯，中金公司研究部

　　图表：海外主动型基金正在进行板块调仓

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　往前看，考虑到H股市场存在的优势，我们认为明年南向资金相对而言可能利好市场表现，而海外资金流入可能存在不确定性。

　　► 明年内地流动性可能利好成长板块，提升H股市场吸引力。随着政策不确定性忧虑逐步缓解，我们预计明年南向资金流入势头保持不变，流入规模出现回升。如上所述，国内稳货币的政策立场或逐渐转变，成长标的吸引力有望提升，从而推动南向资金流入H股市场。另外，通过沪港通和深港通提升人民币影响力的近期政策也有望巩固南向资金的流入势头。

　　► 与此同时，随着今年A-H股溢价幅度扩大，H股目前估值水平与A股相比仍然存在更大折价。年初以来恒生科技指数表现不佳，与内地创业板与海外纳斯达克市场的大幅上涨形成鲜明对比。7月份以来，南向投资者对腾讯和美团等龙头科技标的持仓规模有所下降。但是，随着明年基本面回暖，我们认为南向投资者对龙头科技股的信心有望出现回升。另外，9月份香港市场共计出现663笔股票回购交易，创出有史以来月度第三高。股票回购交易的增加将进一步提振投资者信心。

　　►  海外资金流动可能承受部分压力，但国内基本面仍然有望支撑海外资金的配置逻辑。我们认为今年以来海外资金持续流入，主要是由于海外投资者的长线投资以及价值投资理念。但是，近期政策波动是否会改变海外长线投资者对中国市场的投资意愿目前尚未可知。我们分析发现全球新兴市场基金对于海外中概股持基本仍保持标配或者低配。不过从历史上看，海外资金流动与基本面息息相关，如果国内基本面保持强劲，明年仍然有望推动海外资金继续流入。

　　► 另外， 明年全球流动性变化以及中美关系波动可能也会对海外资金流动带来一些不确定性。我们认为，美联储潜在减量与加息可能会带来海外资金流出压力。另外，中美关系持续紧张也将是影响海外对华投资的一个重要因素。其他因素例如对中国房地产信贷风险的担忧，近期也在海外投资者中引发恐慌，导致中资美元信用债券收益率的飙升。

　　从长期来看，我们认为香港股市中新经济占比不断上升将持续提升对南向和海外投资者的长期吸引力，主要逻辑包括：

　　► 香港作为新经济企业融资枢纽的特殊吸引力保持不变。值得一提的是，虽然年初至今香港市场IPO数量创出2012年以来最低水平，但81%的IPO募集资金流向了新经济板块。我们认为，随着市场回暖以及港交所在上市制度方面的持续改革，香港作为新经济企业的融资枢纽将提升投资者关注度。我们预计香港市场将迎来更多IPO，其中不乏已经在海外上市的中国企业。我们认为香港市场未来的集聚效应将得到进一步深化。

　　► 内地家庭与内地共同基金日益成为香港市场中的重要投资者。在家庭资产配置长期转型背景下，越来越多的内地家庭正在持有金融资产，推动过去几年内地共同基金稳步增长。截止2021年上半年底，资产管理规模共计超过3万亿元的1,438只基金可以投资香港上市的股票，南向资金成交额已经占到香港市场成交总额的20%-25%左右。内地投资者正成为H股市场中越来越重要的投资者。

　　图表：我们判断明年内地流动性将利好成长板块，推动南向资金流入港股市场

　　资料来源：EPFR, 万得资讯，中金公司研究部

　　图表：9月份股票回购交易数量创出新高

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：A-H股溢价攀升至高点时，南向资金通常会大举流入

　　资料来源：EPFR, 万得资讯，中金公司研究部

　　图表：投资于新兴市场的海外主动型基金目前低配海外中资股

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：过去美联储加息和缩减恐慌背景下海外资金流动通常承压

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：海外中资股基本面与资金流动两者间的综合比较以及资金流动的主要驱动力

　　注：数据截止2021年11月5日

　　资料来源：彭博资讯，FactSet，中金公司研究部

　　风险与重大事件：通胀、债务、QE减量、监管政策以及中美关系

　　► 通胀挥之不去：2022年持续存在的通胀压力可能会影响乃至抑制中国货币政策的放松程度。

　　► 海外货币政策收紧早于预期：虽然美联储已经表明或将在今年开启QE减量并且对未来加息提供充分的指导，但我们认为通胀率持续超出预期可能会导致美联储在明年以更大力度进行加息。我们认为其它国家更加积极地收紧货币政策可能会对海外中资股收益带来负面影响。

　　► 信用风险：海外中资股企业近期部分违约事件已经在市场中引起了一定程度的恐慌。我们认为中国信贷增速放缓可能会持续加大信贷违约风险，并对市场情形产生负面影响，尤其是针对地产开发商。

　　► 反垄断持续进行：2021年中国加大了对于反垄断政策的实施力度，并且已对一些大型互联网平台的垄断行为与反竞争行为进行了严厉打击。我们认为监管压力的进一步升级将对海外中资股市场中的新经济企业带来不利影响。

　　► 中美关系：随着年底的到来，中美间地缘政治摩擦与贸易摩擦有所缓和，给投资者提供了些许喘息的空间。但是，整体来看，双边关系仍然紧张。中美两国可以在气候变化、全球最低公司税率和公共卫生领域进一步找到共同点，美国重启对华关税排除程序有望进一步缓解双边贸易摩擦。但是，如果中美关系进一步恶化，可能会削弱市场情绪，影响两国贸易，并拖累经济增长。

　　图表：2022年全球重大事件一览

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　投资建议：向中下游倾斜，交易上游价格逐步回落

　　板块配置：向中下游和成长风格倾斜

　　基于我们上述对宏观经济和流动性方面的基准情景，我们认为不受外部环境影响、每股盈利增速较高而且市盈率较为合理的成长板块是中期合理的投资选择。操作建议方面，我们推荐现金流确定性较高（经营性现金流充裕而且估值合理）以及收益率较高的优质个股。与此同时，在经济增速放缓背景下，盈利能力更好（ROE更高）而且估值具有吸引力（基于预期盈利增速调整后）的投资标的也值得关注。具体来看：

　　► 我们建议超配信息技术、汽车、可选消费和传媒娱乐板块，主要理由为其增长潜力更高。收益率较高的部分金融板块可能会带来稳定的被动现金流。与此同时，我们认为因市场恐慌而持续遭受不利影响的食品饮料、烟草与生物科技板块有望逐步反弹。

　　► 我们建议低配能源（煤炭）、原材料和交通运输板块。

　　图表：2022年板块配置建议

　　资料来源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部；数据截至2021年11月5日

　　长期来看，我们建议投资者基于国内政策支持的长期主题趋势进行布局，例如具有资本支出上行潜力的产业升级、国货消费品牌崛起背景下的消费升级以及为实现2060年碳中和目标而推动的绿色可持续发展。我们建议关注科技硬件、电动汽车产业链、新能源、先进制造、消费和医疗保健板块的投资机会。

　　图表：每股盈利增速更高而且市盈率较为合理的成长板块

　　资料来源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部；数据截至2021年11月5日

　　行业比较：现金流、股息率与资本开支

　　►更高的增速与更好的现金流：考虑到经济增速放缓以及监管不确定性仍存，我们认为现金流为王。经营性现金流是衡量一家企业核心经营效益的关键指标，因此经营性现金流成长率[2]可以反应出企业未来主营业务的扩张潜力。因此，我们看好经营性现金流增速较高而且预期盈利增速调整后的估值（PEG）仍具有吸引力的优质个股。

　　我们认为位于右下角的软件、水务公用事业、航空、交运基础设施、航天、国防、酒店餐饮娱乐、烟草、多元化电信服务、金属采掘、化工、汽车、信息技术服务和建材等板块的经营性现金流预计有较高成长性，且其盈利能力相对较强。

　　图表：经营性现金流增速vs PEG

　　资料来源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部；数据截至2021年11月5日

　　►高股息将是低利率环境下的稳健收益之选，可以通过增加被动受益来抵御经济下行周期。与此同时，合理的派息率也至关重要。因此，我们首选高股息收益率、派息率合理偏低的个股。基于图表62中的散点图，我们认为右下角中的综合企业、多元金融、造纸与林业、银行、保险、商业服务、建筑与工程以及建材板块的股息率通常较高且派息率较为合理，可能具有投资潜力。

　　► 另外，我们继续推荐收入较高且资本支出增速也较高的板块，因为收入与资本开支增速可以作为企业成长前景与上升周期的关键指标。我们建议超配未来12个月收入和资本开支增速有望达到两位数的行业，例如机械、个人产品、贸易企业和经销商、科技硬件、存储与外部设备、金属与采掘以及生物科技。

　　图表：股息收益率vs派息率

　　资料来源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部；数据截至2021年11月5日

　　图表：资本支出增速vs销售增速

　　资料来源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部；数据截至2021年11月5日

　　策略首选与主题投资组合

　　在经历了2月以来的抛售后，我们认为海外中资股市场目前为投资者布局优质个股和成长标的提供了具有吸引力的切入点。除了中金策略的首选组合，我们基于前文中的行业配置还提供了高增长、高股息、政策稳增、超卖、公募基金南向重仓的港股以及受益于消费升级和产业升级的主题组合。

　　主题性投资机会

　　#1：布局上游价格回落行情

　　国内通胀明年是否会持续是政策决策者和投资者共同关心的一个重要问题。中国目前的通胀压力主要来自上游供给约束而非强劲的工资增长和下游需求。另外，在中国一个独有的现象为大宗商品、尤其是煤炭供应短缺成为影响通胀的决定性因素。尽管当前需求最为集中的沿海省份煤炭库存已经降至多年低点，我们认为短期供应紧张到明年会逐步缓解，从而推动PPI走低。

　　► 大宗商品需求正在放缓。住宅建设占到全国水泥中间投入的56%和钢材加工产品投入的28%。地产市场放缓可能会削弱对水泥和钢材加工产品的需求，而水泥和钢材加工产品在生产过程中都需要以煤炭作为原材料。另外，2022年出口增速放缓可能也会导致工业生产趋缓，从而削弱市场对电力和其它高耗能材料的需求。

　　图表：地产行业是大宗商品需求的重要驱动力之一

　　注：数据基于2018年投入与产出表

　　资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　► 近期推出的政策侧重增加供给，煤炭价格大幅回落。面对近几个月煤炭供应短缺，中国政府加大措施确保煤炭供应。中国正在加大钢铁生产力度，强调可能会采取价格上限等其它措施推动价格企稳。此后，煤炭期货价格与高点相比跌幅超过40%。

　　反通胀期间的市场表现方面，从历史上来看，PPI下降的时点通常与经济增长放缓和股市表现低迷的时点相吻合。在PPI大幅下降的较长一段时间内，MSCI中国指数平均每年下跌5.8%。板块方面，能源、工业和材料等周期性板块明显跑输大盘，而信息技术、医疗保健、公用事业和通信服务等板块则跑赢大盘。

　　图表：PPI下降期间市场和板块表现一览

　　资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

　　#2：QE减量与加息影响

　　面对全球通胀压力攀升，主要央行已经开始讨论、甚至部分央行迫切地研究超宽松货币政策的退出事宜。市场预期英国央行将在年内加息，欧洲央行行长拉加德（Lagarde）表示尽管通胀更为强劲仍然会维持较低的利率，美联储今年正着手削减债券购买规模，也许明年会宣布加息。联邦基金期货市场预计2022年年底前美联储可能加息两次[3]。

　　美联储11月FOMC议息会议正式宣布减量，市场对此已有充分预期，当前市场逐步关注美国预期的加息节奏。虽然加息通常不利于香港股市表现，但其影响取决于加息的性质、加息到来的速度有多快以及出人意料的程度有多大。由于美国经济表现强劲而加息，那么其影响会相对较小。但是，如果高通胀被迫美联储快速转变政策立场，那么会对海外中资股和香港经济产生更大的负面影响。

　　全球加息对股市表现的影响难以直接估量，这在一定程度上是由于早在加息政策正式公布前市场就已经形成加息的预期。我们分析了 MSCI 中国指数在美联储 2015-2018 年紧缩周期期间九次加息前后的表现。使用当月的联邦基金利率期货计算的超预期加息平均仅为 1.3 个基点（加息幅度为25 个基点），这意味着美联储近期加息几乎是全部在市场的意料之中。在宣布加息前的1个月中，MSCI 中国平均下跌 1.7%。跌幅在公告前一天最为显着，MSCI 中国指数平均下跌 1.3%。不过，加息后，MSCI中国表现相对稳健（次日下跌0.1%，一个月后回升），表明在加息预期符合正式加息节奏时，股市通常会在加息前的短时期内充分调整。总体而言，虽然全球流动性是影响海外中资股的因素之一，但它可能不是决定因素。国内基本面和流动性状况可能发挥更大的决定性作用。

　　行业方面，包括非必需消费品和通信服务在内的成长板块在美联储加息宣布前一个月普遍表现不佳，但股价在后一个月趋于稳定。房地产、能源、材料、工业板块在宣布加息后的一周内普遍表现不佳，而金融类股和必需消费品类股在宣布加息后的一个月内往往表现落后。

　　图表：2015年以来美联储加息后MSCI中国指数表现一览

　　注：我们根据Kutner (2000) 的计算方法计算联邦基金期货来计算每次货币政策调整超出预期的程度（用基点衡量）。

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　#3：香港北部都会区：里程碑式的举措促进港深进一步融合

　　2021年10月6日，香港特区行政长官林郑月娥宣布香港特区将把与深圳相邻300平方公里的北部区域打造成为北部都会区[4]。这一长远规划旨在实现四个重要战略目标：1）融入到中国内地整体发展；2）丰富“一国两制”的实践；3）改善深圳香港双城一体化模式；4）为香港打造第二个“经济引擎”。我们认为这将是一个在未来至少持续十年以上的大型规划，将为许多行业带来发展机会。

　　► 促进基础设施互联互通，推动香港和深圳地区协同发展。在基建项目建设推动下，我们预计大湾区人力、资本和商品流动将更为便利。我们认为政府战略性聚焦大湾区互联互通将推动本地基建和交通运输项目建设，并改善大湾区高铁、城铁、公路和港口设施。

　　► 从各个角度直面发展中的主要冲突和挑战：土地和住房供应不足一直是限制香港发展的根本因素。香港职住失衡问题始终影响着本地居民的生活质量。香港政府计划将北部都会区开发成为市民居住和工作的一个高质量社区。

　　► 推动产业升级，打造香港的“硅谷”：面对全球经济发展转向多样化和创新型这一新的经济格局，香港计划对San Tin Technopole进行开发，希望在扩大规模的同时带来集聚效应。另外，一体化和多元化的土地使用助力产业、学术以及研究等方面的合作也将会推动香港与深圳的进一步深度融合。

　　► 推动生态娱乐/旅游发展与碳中和进程：北部都会区计划将采取各种举措，提供具有多种功能的环保型基础设施，推动可以全面实施适应气候变化的海绵城市建设战略。与此同时，北部都会区也会居民打造具有生态价值的户外生态娱乐与旅游设施。我们认为这将为旅游、医疗保健和环保等行业带来巨大机会。

　　图表：过去20年香港与深圳发展对比

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：粤港澳大湾区在中国经济发展中起到龙头作用

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2019年

　　[1]中国正致力于实现2021年城镇新增就业1100万人的目标。

　　[2]2022年经营性现金流预期增速 = 2022年经营性现金流预期值/2021年经营性现金流预期值。

　　[3]https://finance.eastmoney.com/a/202111042168976038.html

　　[4]https://www.policyaddress.gov.hk/2021/chi/pdf/PA2021.pdf

　　文章来源

　　本文摘自：2021年11月8日已经发布的《2022年展望：均值回归》

　　王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

　　刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　寇  玥 SAC执业证书编号：S0080120120022 SFC CE Ref：BRH427

　　陈南丁 SAC  执业证书编号：S0080121050106  SFC CE Ref：BRG967