中金：北交所打新收益几何？
北交所网下打新规则：与精选层一脉相承，与科创板、创业板等求同存异，主要区别体现在以下几个方面：1）定价方式直接定价和网下询价外，还可以选择网上竞价，满足中小企业多元化定价需求；2）网下询价发行允许个人投资者参与，公募、社保、养老金、保险、年金账户无市值门槛要求，其他证券账户资产需不低于1000万元；3）高价剔除比例在5%-10%；4）风险提示公告需要至少在申购日一周前发布，仍存在延期发行情形；5）网下初始发行比例介于60%-80%；6）触发回拨机制的阈值更低；7）需要全额缴付申购资金或根据承销商要求缴付保证金，额外申购资金至少需要冻结3个自然日；8）网下申购限售规则没有明确的限售规定；9）北交所新股上市首日不设涨跌幅限制，此后单日涨跌幅放宽至±30%。
北交所打新收益测算：考虑资金使用成本，北交所打新可酌情参与。考虑到北交所打新需要提前全额缴纳申购款，资金至少需要冻结3个自然日，对于参与的账户而言可能无法实现普遍顶格申购，此外，要想实现每只新股均参与网下询价，需要准备的流动备用资金或是申购款的3倍以上。我们假设预留6000万元流动资金应对北交所新股网下申购缴款，实际每次使用申购金额大概2000万元，中性假设下，北交所打新每年可贡献512万元，相比6000万元的资金成本，年化收益率可达8.54%；但若考虑到实际账户规模时，收益贡献则取决于资金成本所占账户规模的比例，对于10亿元的账户，资金成本大概占6%，北交所打新年化收益率大约0.51%（相较于账户规模）。
2022年打新收益预期：整体收益水平有所下滑，但仍值得持续参与。根据2021年以来各板块 IPO 发行节奏、募资规模、中签率、入围率、上市开板溢价率、首日均价涨幅等因素变化趋势，同时综合考量注册制IPO新规后科创板和创业板打新的变化。我们预计中性假设下（不考虑北交所）：对于A/B/C类5亿元账户，全年打新收益或可达7.26%、6.04%和4.19%。
发审与融资
1）数量与规模：年内新股发行数量及融资规模均已超去年全年。今年以来A股各板块新股发行节奏平稳，截至11月底，2021年累计发行新股387只，合计募集资金总额达到4381亿元，平均融资金额达到11亿元，发行数量和融资规模均已超过去年全年。2）审核与过会：项目储备充足，不乏百亿元融资规模大项目。截至2021年11月底，A股各板块审核通过尚未发行的项目累积达到176个，拟募集资金总额合计2232亿元，较上月底增幅显著。从目前待发行项目储备来看，中国移动（主板）拟融资规模超过500亿元，已受理在审核项目中，先正达（科创板）、中国海洋石油（主板）拟融资规模超过300亿元。
询价与配售
1）申购上限：IPO新规后新股网下申购上限进一步提升。IPO新规后随着发行价上行，新股申购上限亦同步上升，11月以来上升幅度加剧，尤其体现在注册制两个板块，科创板（7.5亿元）>创业板（3.7亿元）>主板（0.7亿元）。2）参与账户：参与账户数量持续缩减，A类中公募账户数量减少较多。11月创业板和科创板账户数量环比分别下降7.5%和8.6%，相比之下主板账户缩减幅度较小，主板、科创板、创业板平均参与初步询价账户总数分别达14714、9890和9476个。3）报价情况：网下报价持续分散，形成差异化报价博弈。新规后报价难度显著上升，11月平均入围率仅有64%，基本与上月持平，发行定价整体有所上升；从个股来看，时间序列上波动加剧；从配售对象大类来看，A类(65%)4）中签率：注册制新股中签率稳中有升，C类与A类差距缩小。11月科创板A/B/C三类账户平均中签率达：0.050%、0.046%和0.036%；创业板A/B/C三类账户平均中签率达：0.038%、0.030%和0.020%。
涨幅与收益
1）上市表现：各板块新股上市初期溢价率显著反弹，个别新股出现首日破发。11月新股上市表现已逐渐反弹，仅个别新股出现小幅破发。截至11月底，科创板、创业板和主板平均溢价率分别达76%、129%和87%，注册制新股上市初期溢价率显著低于2020年平均水平，约达到去年的一半左右。2）打新收益：注册制板块打新收益大幅反弹，主板收益贡献微弱。11月打新收益出现了明显反弹，单月环比增长203%。以2亿元A类账户为例，今年以来前11个月累积打新收益达10.84%。从各板块贡献来看：从各板块贡献来看：科创板、创业板和主板分别达5.19%、4.48%和1.17%。值得关注新股破发情形及锁定份额带来的收益下滑风险，后市打新收益贡献难以延续前期态势，但仍可持续参与。
风险提示
本文观点及结论均基于公开数据分析所得，对于未来各个板块打新收益率的测算均基于历史数据和一定假设条件，可能存在以下的风险：1、市场参与机构变化；2、新股上市表现不及预期等。
◆ 正文 ◆
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北交所网下打新规则：与精选层一脉相承，与科创板、创业板等求同存异
北交所自提出设立以来各个环节推进迅速，已于2021年11月15日正式开市。从整体的定位来看，北交设立初衷意在打造服务创新型中小企业主阵地，与科创板、创业板等其他板块具有差异化功能与定位，保留了多元化的发行定价方式，并在精选层基础上对相关制度进行微调，与科创板、创业板形成差异化安排。
北交所上市主体来自在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，北交所上市条件中各类指标及其具体数值，与精选层进入条件保持延续，符合预计市值、财务标准等条件，经中国证监会注册，完成向不特定合格投资者公开发行后，公众股东持股比例等达到相应要求的，即可在北交所上市。
图表1：北交所维持“层层递进”的市场结构，同步试点注册制，采用三种定价方式发行
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