11月金融数据印象
1、贷款并没有真正好起来：
1）贷款增长的速度不但比上个月继续下降，而且跌到了2002年以来的最低值；
2）居民按揭贷款最多是短时变稳，企业贷款则继续减速，地产和其他行业的资本开支意愿都没有变得更好。
2、社融增长略有反弹，其源于政府债券的回升，此外，企业债券也提供了部分贡献，而从11月企业债券的发行结构来看，主要的发行者为城投。
3、照此来看，唯一向上的线索是财政，这与我们之前的预计相差不大。
4、但后续来说，财政应是独木难支的：
1）即使财政后续出现如2020年上半年那般的发力，财政给社融带来的增量增长也不过2.8%，即使不考虑非标，假使贷款再降4.3%，财政发力对稳社融的努力便付之东流；
2）事实上，这与经济分析是一个逻辑，经济增长从来没有单靠基建而企稳过。
5、如果想让社融有适度且持续的加速，当前的政策力度应不足够，后续我们需要进一步松绑管控政策，甚至非标融资，事实上，进一步的管控放松是极有可能的。
6、一个积极的信号是：当前货币的活性出现了一些改善，尤其是M0，其增长已经打到年内新高的位置之上。
7、但这种因果是很难说清的：
1）也许正是因为高涨的金融市场（包括商品市场），M1及M0才在一个有限的蓄水池内，出现了一些改善；
2）但在这个蓄水池不断缩量的情况之下，我们期待着金融活性能单方面把风险偏好再往上推，似乎是不太现实，甚至金融活性（M1、M0）还会被这个蓄水池给带下去。
8、照此来讲，我们如果推断经济就此企稳，似乎当前的金融数据还不太支持，那么，资产荒及过剩的流动性还没有太多被化解的迹象。
9、但从将近个位数的社融增长看，我们相信11月的金融数据是个非稳态，无法帮助我们去制定持续性的投资决策，稳社融的成功与否及试错过程，其实事关后续的资产风格，短时我们需要进入一个观望期，而在其中，财政链条的向上应是一个比较明确的阿尔法机会。
风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
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