【华泰金工林晓明团队】中融嘉实选股对冲基金今年表现较佳——观点周报20211212

林晓明  S0570516010001

             SFC No. BPY421     研究员

黄晓彬  S0570516070001    研究员

             SFC No. BQW518

韩皙     S0570520100006     研究员

王佳星  S0570521100001     研究员

刘依苇  S0570521090002     研究员

报告发布时间：2021年12月12日

摘要

选股对冲或绝对收益策略基金今年业绩较分化，偏小市值表现较优

今年以来，绝对收益策略基金相比往年业绩表现出现较为明显的分化，市值较大的对冲基金表现较弱，市值较小的对冲基金有更佳表现。年初至今，共有18只选股对冲基金保持盈利，平均收益率为3.16%，其中最小正收益为0.43%，最大收益为7.46%；共有7只绝对收益策略基金出现亏损，亏损多数保持在4%之内，其中有4支在今年初净值规模为20亿元以上，处于同类型中上游。而今年取得较佳收益表现前五只选股对冲基金为：中融智选对冲策略三个月定开、嘉实绝对收益策略、华夏安泰对冲策略三个月定开、工银优选对冲、嘉实对冲套利，年初净值规模均为10亿元以下。

采用投资胜率、平均回报等滚动回测评价今年绝对收益策略基金收益能力

本文围绕“绝对收益”的投资目标与“对冲”不择时的特征设计收益能力评价实证：以不同持有期（1个月、3个月、6个月）滚动采样，以投资胜率、盈亏比、平均回报为评价指标对绝对收益策略基金进行收益能力评价。据本文滚动回测方法统计结果，2021年综合收益能力排名前五位为：华夏安泰对冲策略三个月定开、中融智选对冲策略三个月定开、富国量化对冲策略三个月、嘉实对冲套利、嘉实绝对收益策略。

行业景气度跟踪：推荐煤炭、钢铁、石化、基础化工、电新、银行

根据2021年11月30日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为15个，整个市场仍保持高景气状态，不过已经从8、9月份的高点回落。景气度打分排名前六的一级行业分别是：煤炭、钢铁、石化、基础化工、电新、银行。景气度打分排名前十的二级行业分别是化学纤维、航运港口、光学光电、化学原料、煤炭开采洗选、煤炭化工、工业金属、普钢、其他钢铁、农用化工。

行业拥挤度跟踪：市场整体拥挤度较低

上周股市反弹，沪深两市日成交额突破1.2万亿，消费以及大金融板块反弹幅度较大，电新产业链、煤炭和军工行业有一定回调。市场总体拥挤度较低，总计有6个行业近五个交易日出现拥挤现象。轻工制造、汽车、家电、食品饮料、传媒、综合近期换手率有一定上升，存在低拥挤风险。

资金面择时：资金面指标综合得分-0.11，整体谨慎看空

在《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们在产业资本和境外机构投资者、境内机构投资者、境内个人投资者等各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试，筛选出9个有效的择时指标，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2021年12月11日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、融资融券交易金额、股票私募基金管理规模变化发出看多信号，融资融券余额变化、高管总增持、高管增持/减持、股票回购实施金额、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.11分，整体谨慎看空。

风险提示：本报告不涉及证券投资基金评价，不涉及对具体基金产品的投资建议，亦不涉及对具体个股的投资建议，报告内容仅供参考。模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

正文

选股对冲（或绝对收益策略）基金今年整体净值规模小幅下降

选股对冲或称绝对收益策略基金规模近三年来增速总体呈现增长趋势，2020年新成立了10只绝对收益策略基金：海富通安益对冲、富国量化对冲策略三个月、景顺长城量化对冲策略三个月、光大阳光对冲策略6个月、申万菱信量化对冲策略、中融智选对冲策略3个月定开、德邦量化对冲策略、华夏安泰对冲策略3个月定开、中金汇越量化对冲策略3个月定开、工银优选对冲。规模从2019年的161.97亿元增长至2020年572.97亿元。截止至2021年12月10日，对冲基金市场规模轻微下降至504.08亿元，但总体较2019年仍然增长明显。

今年以来沪深300、创业板指均出现大幅回撤，但绝对收益策略基金平均回撤为4.63%，明显低于股指，其中回撤最大为13.41%，最小为申万菱信量化对冲策略（1.64%）。同样从波动率角度考量，绝对收益策略基金为5.99%，介于股市与债市之间，其中最大波动率为10.12%，最小为申万菱信量化对冲策略（3.1%）。

绝对收益策略基金今年业绩表现分化大于往年，中融嘉实等居前

年初至今，市场整体表现不如2020年，绝对收益策略基金业绩表现出现较为明显的分化。截止2021年12月10日，业绩表现最好的中融智选对冲策略3个月定开获得了7.46%单位净值增长,而表现最差的基金单位净值下跌10.03%。

大市值选股对冲基金表现较弱，小市值基金较佳。年初至今，共有18只选股对冲基金保持盈利，平均收益率为3.16%，其其中最小盈利为0.43%，最大盈利为7.46%；共有7只绝对收益策略基金出现亏损，其中最小亏损为0.15%,最大亏损为10.03%，亏损多数保持在4%之内。回看过去三年，2019年市场中所有绝对收益策略基金都保持了正收益，最高可达15.57%，2020年也仅有一只基金产生了亏损，且亏损不超过3%，最高盈利达到15.37%。今年产生亏损的基金中有四支基金在今年初均为20亿以上规模的绝对收益策略基金，其年初市场规模在市场中处于中上游水准。而今年取得较佳收益表现的前五只绝对收益策略基金为：中融智选对冲策略3个月定开、嘉实绝对收益策略、华夏安泰对冲策略3个月定开、工银优选对冲、嘉实对冲套利。其年初市场规模均为10亿以下，其市场规模在市场中处于中下游水平。

2021年绝对收益策略基金收益能力综合评价，华夏中融居前

目前国内共有25支对冲型公募基金；首先由于进行全面的深度分析，需要用到大量的数据以及足够长的样本周期帮助我们进行分析和判断，于是我们选择从这个全集中剔除成立时间不满一年的产品，即2020年10月之后成立的产品将不被纳入评选范围，在定义评价优选范围后，后续我们将进行定性或定量分析的24个基金产品如下：

基于“绝对收益”的投资目标与“对冲”不择时的特征设计业绩评价方案

为了对基金进行客观评价，本文将采用滚动采样的方式进行回测，并在得到诸多回测指标后进行评分与排名，据此得到收益能力排名并得到优选基金。具体操作细节如下：

滚动窗口采样回测

为了更加完整的分析基金在指定会计年度中的表现情况，我们假定投资者在该会计年度中的任意一天买入该基金，并持有一个固定的持有期长度（1个月、3个月、6个月），统计该投资者在此次持有期中基金的各项业绩指标的表现情况，并记作一次滚动窗口采样。在考虑所有可进行买入操作的采样后，我们可以得到关于该基金在本会计年度下指定持有期的诸多样本，并在该基础上进行统计分析。对本会计年度下参与评选的所有基金均进行上述滚动回测的统计分析，将得到的结果进行整合进而得到该年度参评基金的收益能力排名。

收益能力排名

收益能力评价指标为：

在上述指标中我们选取投资胜率、盈亏比、平均回报这三者作为收益能力评分基准。选取这三者的原因是因为其考虑了所有窗口数据的信息，而剩下的指标则用来刻画基金的某方面能力，可用来辅助解读收益能力。

在经由滚动回测后得到各基金的投资胜率、盈亏比、平均回报。并分别依据各指标的数值进行降序排列得到各自在相应指标上的排名。并在该基础上将三项指标的排名进行算术平均得到综合评分，并据此得到收益能力的综合排名。

对不同的持有期下（一个月、三个月、六个月）均得到相应的收益能力综合排名后，对各持有期的综合排名进行算数平均整合，得到总的收益能力评分，最终据此进行排序得到最后的收益能力优选评价。

部分收益评价中剔除了盈亏比选项：由于持有期为3或者6月时，有些基金测评时出现了百分百胜率，这会导致盈亏比无法计算。故此当同期数据中有20%的基金都达到100%胜率时，我们剔除盈亏比指标；否则，将盈亏比排名设置为0。

实证结果：华夏安泰、中融智选、富国量化、嘉实对冲、嘉实绝对收益居前

本节主要对2021会计年度内已经运作的基金进行综合评价。对不同的持有时间尺度下，我们首先剔除封闭期数据，此后选取在起始日1月1以及此后一个月内正常运作的基金作为本会计年度参评的基金。

对如上24支基金进行我们上文所述的方法进行回测，得到各持有期下的收益能力评价如下：

1个月持有期回测结果

根据投资胜率排序，投资胜率最高的前五个绝对收益策略基金产品分别为：富国量化对冲策略三个月（82.16%）、中融智选对冲策略3个月定开（80.08%）、嘉实对冲套利（79.67%）、华夏安泰对冲策略3个月定开（78.42%）、嘉实绝对收益策略（78.01%）。该五只基金持有一个月后投资胜率平均为79.67%,高于整体投资胜率（61.30%）18.37个百分点。

若按照盈亏比进行排名，盈亏比最高的五个产品分别为：华夏安泰对冲策略3个月定开（2.62）、华泰柏瑞量化收益（2.47）、华泰柏瑞量化对冲（2.20）、嘉实绝对收益策略（2.12）、申万菱信量化对冲策略（2.01）。该五只基金持有一个月后投资盈亏比平均为2.28，高于整体投资盈亏比（1.31）0.98。

若按照平均回报进行排名，平均回报最高的五个产品分别为：华夏安泰对冲策略3个月定开（0.97%）、富国量化对冲策略三个月（0.84%）、中融智选对冲策略3个月定开（0.78%）、嘉实对冲套利（0.76%）、景顺长城量化对冲策略三个月（0.70%）。该五只基金持有一个月后平均可获得0.81%左右的回报,高于整体平均回报（0.25%）0.56个百分点。

为了综合考虑基金的收益能力，我们将统筹考虑平均回报、投资胜率以及盈亏比的排名，对三者排名算数平均后得到收益综合排名评分，并据此得到最终的收益综合排名。收益综合排名如下：、1、华夏安泰对冲策略3个月定开；2、中融智选对冲策略3个月定开；3、富国量化对冲策略三个月；4、嘉实对冲套利；5、嘉实绝对收益策略。

排名第一的华夏安泰对冲策略3个月定开在盈亏比、平均回报的排名中均位列第一，投资胜率虽为第四，但与胜率第一差距不足4%。其滚动期间平均损失0.53%，而滚动期间平均获利1.39%。收益能力出众。排名第二的中融智选对冲策略3个月定开也表现亮眼，投资胜率与平均回报均位于前三水准。排名第三的富国量化对冲策略三个月在投资胜率与平均回报中表现比第二名的中融智选对冲策略3个月定开还要强势，其盈亏比排名处于市场中上游水准。排名第四的嘉实对冲套利与富国量化对冲策略三个月类似，但其投资胜率与平均回报弱于后者，但盈亏比强于前者。排名第五的嘉实绝对收益策略诸项评分较为均衡，投资胜率、盈亏比均进入前五水准。

3个月持有期回测结果

由于本期收益中共有两支基金出现了百分百胜率，未超过参评基金总数的20%（5只）。依据前述方案，我们在本次综合评分中将其盈亏比排名设置为0。

根据投资胜率排序，投资胜率最高的前五个绝对收益策略基金产品分别为：富国量化对冲策略三个月（100.00%）、嘉实对冲套利（100.00%）、申万菱信量化对冲策略（99.45%）、景顺长城量化对冲策略三个月（98.34%）、华夏安泰对冲策略3个月定开（97.79%）。该五只基金持有三个月后投资胜率平均为99.12%,高于整体投资胜率（72.51%）26.61个百分点。

若按照盈亏比进行排名，除去两只盈亏比无法计算的基金后，盈亏比最高的三个产品分别为：中融智选对冲策略3个月定开（12.90）、华泰柏瑞量化对冲（9.28）、申万菱信量化对冲策略（8.99）。该三只基金持有一个月后投资盈亏比平均为10.39，高于整体投资盈亏比（3.18）7.20。

若按照平均回报进行排名，平均回报最高的五个产品分别为：华夏安泰对冲策略3个月定开（2.99%）、中融智选对冲策略3个月定开（2.66%）、富国量化对冲策略三个月（2.56%）、嘉实绝对收益策略（2.46%）、嘉实对冲套利（2.42%）。该五只基金持有三个月后平均可获得2.62%左右的回报,高于整体平均回报（1.07%）1.55个百分点。

为了综合考虑基金的收益能力，我们将统筹考虑投资胜率、盈亏比、平均回报的排名，对各自排名算数平均后得到收益综合排名评分，并据此得到最终的收益综合排名。收益综合排名如下：、1、富国量化对冲策略三个月；2、嘉实对冲套利；3、中融智选对冲策略3个月定开；4、华夏安泰对冲策略3个月定开、嘉实绝对收益策略。

因为在3个月持有期中，排名第一和第二的两只基金投资胜率均达到百分百，且平均回报也位于前五水准。排名第三的中融智选对冲策略3个月定开在盈亏比第一、平均回报第二。但其投资胜率排第八位于中上游水准。并列排名第四的华夏安泰对冲策略3个月定开盈亏比稍弱，平均回报为第一；嘉实绝对收益策略则各项评分较为平均。

6个月持有期回测结果

当持有期为六个月时，绝大多是基金均能达到百分百的胜率，超过了参评基金总数的20%（5只）。依据前述方案，我们在本次综合评分中放弃盈亏比的排名。

投资胜率达到百分百的基金有：华夏安泰对冲策略3个月定开、中融智选对冲策略3个月定开、富国量化对冲策略三个月、嘉实绝对收益策略、嘉实对冲套利、华泰柏瑞量化对冲、华泰柏瑞量化收益、申万菱信量化对冲策略、汇添富绝对收益策略、中邮绝对收益策略。

若按照平均回报进行排名，平均回报最高的五个产品分别为：华夏安泰对冲策略3个月定开（6.09%）、中融智选对冲策略3个月定开（5.40%）、富国量化对冲策略三个月（5.18%）、嘉实绝对收益策略（5.01%）、嘉实对冲套利（4.90%）。该五只基金持有六个月后平均可获得5.32%左右的回报,高于整体平均回报（2.16%）3.16个百分点。

为了综合考虑基金的收益能力，我们将统筹考虑平均回报、投资胜率的排名，对两者排名算数平均后得到收益综合排名评分，并据此得到最终的收益综合排名。收益综合排名如下：、1、华夏安泰对冲策略3个月定开；2、中融智选对冲策略3个月定开；3、富国量化对冲策略三个月；4、嘉实绝对收益策略；5、嘉实对冲套利。

收益能力综合排名汇总

综合考虑上述三个不同时间长度的回测结果，我们可以得到如上结果。排名前五位为：1、华夏安泰对冲策略3个月定开；2、中融智选对冲策略3个月定开；3、富国量化对冲策略三个月A；4、嘉实对冲套利；5、嘉实绝对收益策略；

排名第一的华夏安泰对冲策略3个月定开在1个月与6个月持有期回测中均表现第一，三个月回测排名少许下降。深入查看其各项评分可以看到其平均收益评分在各期均表现第一。排名第二的中融智选对冲策略3个月定开各回测期均表现优异位于前三水准。排名第三的富国量化对冲策略三个月在诸次回测中，在短期持有期（一个月）、长期持有期（六个月）回测中获取了综排第三的成绩，三个月持有期回测更是取得了第一的成绩。排名第四的嘉实对冲套利与富国量化对冲策略三个月表现类似，但稍逊色于后者。排名第五的嘉实绝对收益策略则表现稳定在前五水准。

景气度跟踪：推荐煤炭、钢铁、石化、基础化工、电新、银行

根据2021年11月30日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为15个，整个市场仍保持高景气状态，不过已经从8、9月份的高点回落。景气度打分排名前六的一级行业分别是：煤炭、钢铁、石化、基础化工、电新、银行。景气度打分排名前十的二级行业分别是化学纤维、航运港口、光学光电、化学原料、煤炭开采洗选、煤炭化工、工业金属、普钢、其他钢铁、农用化工。

拥挤度跟踪：市场整体拥挤度较低

上周股市反弹，沪深两市日成交额突破1.2万亿，消费以及大金融板块反弹幅度较大，电新产业链、煤炭和军工行业有一定回调。市场总体拥挤度较低，总计有6个行业近五个交易日出现拥挤现象。轻工制造、汽车、家电、食品饮料、传媒、综合近期换手率有一定上升，存在低拥挤风险。

资金面跟踪：北上资金上周大量流入

北向资金上周净流入491.38亿元，近三个月（60个交易日）累计净流入1376.31亿元。从行业层面来看，上周加仓最多的行业是食品饮料（105.95亿元）、银行（80.63亿元）、计算机（52.44亿元），减仓最多的行业是综合（-2.08亿元）、电力及公用事业（-2.29亿元）、建材（-3.73亿元）。深入到子行业视角来看，酒类、全国性股份制银行Ⅱ、其他化学制品Ⅱ加仓最多，其他电子零组件Ⅱ、电源设备、化学制药减仓最多。

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资金面择时：多指标综合得分-0.11，整体谨慎看空

在华泰金工择时系列报告《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们将参与A股投资的资金分为产业资本和金融资本，又将金融资本细分为境外机构投资者（北向资金）、境内机构投资者（公募基金、信托、私募、券商资管、保险）、境内个人投资者、杠杆资金等大类；在各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试。以上证指数及其同期的最佳择时策略为参照，从北向资金、杠杆资金、产业资本、信托、私募类资金中筛选出9个有效的择时指标如下，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2021年12月11日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、融资融券交易金额、股票私募基金管理规模变化发出看多信号，融资融券余额变化、高管总增持、高管增持/减持、股票回购实施金额、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.11。

风险提示

1）本报告不涉及证券投资基金评价，不涉及对具体基金产品的投资建议，亦不涉及对具体个股的投资建议，报告内容仅供参考。

2）模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。

3）金融周期规律被打破。

4）市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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林晓明

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