海通策略：四季度市场结构分化还是收敛？

　　原标题：【海通策略】四季度市场结构分化还是收敛？（荀玉根、郑子勋、余培仪）

　　来源：股市荀策

　　核心结论：①历史上四季度行情结构分化、收敛、均衡均有发生，收敛往往源于政策催化，如09、10、12、14年。②今年市场环境有点类似10Q4、14Q4，经济退、政策进，但政策力度更温和，结构有望略收敛、偏均衡。③政策偏暖、估值尚可，市场趋势向好，大金融和新基建（硬科技）较优。

　　四季度市场结构分化还是收敛？

　　今年的行情已经位于最后一个季度，回顾过去三个季度，行情结构的分化和轮动使得投资者今年的业绩也出现了较大的差异。今年还剩下最后两个月，市场结构会再次分化还是会收敛呢？本文借鉴09年以来的历史对此做出分析。

　　1．借鉴历史，四季度行情分化、收敛、均衡均有发生

　　历年年末投资者对行情的讨论都会聚焦在结构上，即以前三季度作为参考，四季度哪些行业会表现较好？今年前三季度各个行业的分化较往年更为明显，投资者对分化收敛问题的讨论也更加热烈。那今年四季度是延续前三季度的热点，行情继续分化？还是前三季度滞胀的补涨/领涨的补跌，行情开始收敛？我们首先回顾金融危机后历年前三季度和第四季度的行业表现，可以发现历年四季度行情表现不一，行情转向收敛、延续分化和不明显的情况均有发生：

　　收敛的年份：2009-10、2012、2014年。2009年前三季度涨的最好的大类行业是资源品，前三季度万得全A指数上涨了70%，资源股在此基础上进一步取得了明显的超额收益，采掘与有色行业前三季度涨幅均超过了100%。进入09Q4，资源股开始跑输，而消费股则从前期的跑输大盘转为明显跑赢，家电行业四季度单季度涨幅超过40%，位列全行业第一。2010年的四季度也是一个行情收敛的季度，但剧情与09年正好相反，前三季度在万得全A指数下跌的背景下，消费和科技股跑出明显正收益，但是进入四季度，市场上涨而科技板块相对走弱，消费股则跑输大盘，领涨的板块是前期涨幅倒数的资源股，有色、采掘10Q4单季度涨幅超过20%。跨过2011年普跌的熊市，下一个行情出现收敛的四季度是2012Q4。整个12Q4大金融板块大涨，尤其是银行，12Q4银行单季度上涨超过25%，排名第一，而前三季度银行累计下跌10%，于此同时，前三季度领涨的大消费则表现弱势，如食品饮料和医疗前三季度累计上涨均接近10%，但12Q4转跌。14年的四季度行情则是12年的复现，大金融在前三个季度明显跑输的背景下Q4大涨，非银金融14Q4单季度上涨超过100%，银行涨幅超过60%，而前三季度领涨的TMT板块则在四季度明显跑输了大盘。

　　较为平淡的年份：2011、2013、2016、2018、2019年。2011年与2018年是熊市，从行业结构看各个行业相对万得全A的超额收益首先均不明显，在Q4前后也没出现明显的转折，因此这两个年份属于较为平淡的年份。同样平淡的还有16、19年，这两年的四季度各个行业相对万得全A的超额收益并不明显，相对前三季度的超额表现也没有出现明显的延续或者反转。此外还有2013年，该年四季度的收敛主要是以前期强势行业在四季度转弱来实现的，13年前三季度累计涨幅高达160%的传媒行业在Q4领跌，其他行业则全年表现差异不大。

　　继续分化的年份：2015、2017和2020年。相对来说，Q4延续前三季度行情的年份是2015、2017年和2020年：15Q4是股市见顶走熊后反弹的一个季度，期间万得全A指数涨幅达32%，此时取得明显超额收益的行业依旧是15年前三个季度较为强势的TMT行业，15Q4电子、计算机和通信均累计上涨40%左右，同时银行和部分周期板块延续了15年前三季度的弱势，全年持续跑输市场。2017年是全年万得全A涨幅不大，但是行情分化明显，以食品饮料和家电为代表的消费股领涨前三季度，四季度更是成为唯二跑赢大盘的行业。分化加剧的还有2020年，2020年前三个季度涨幅最大的行业分别是休闲服务、电气设备和食品饮料，进入Q4这些行业继续表现强势，相对万得全A，电气设备和食品饮料行业均录得了20%左右的超额收益，休闲服务也同样明显跑赢，与之相对的部分行业如纺服、建筑、地产和通信等则表现较弱，万得全A指数前三季度以及Q4期间分别上涨16%和8%，在市场全年股市表现较好的背景下，前述行业在前三季度以及Q4期间均取得了负收益，持续领跌。

　　2．四季度行情收敛的背后：政策催化

　　历史上看09年以来四季度行情发生明显逆转的年份有四个，那是何种原因导致了全年行情在四季度最终收敛呢？我们认为是政策：

　　09年行情收敛的催化剂：货币和地产政策收紧，促消费政策落地。09年前三季度与四季度行情走势均与政策密切相关：前三个季度资源股、地产、建材等板块表现较好源自从08年底开始稳增长政策大幅发力， 08年11月我国推出四万亿投资刺激政策，同时地产政策也开始放松，08年12月财政部、国家税务总局出台《关于个人住房转让营业税政策的通知》，进一步推动了地产行业的恢复。而进入09年下半年，国务院上调固定资产投资资本金比例，同年7月银监会发布《固定资产贷款管理暂行办法》，清查贷款去向，强化贷款管理，在一系列微调政策的影响下地产链和资源品迎来调整。与此同时家电下乡和汽车补贴等一系列年初推出的促消费政策开始逐步落地并产生乘数效应，家电和汽车销量开始加速回升，消费股也因此在下半年之后相对传统周期及制造业跑出了明显的超额收益。

　　10年行情收敛的催化剂：全球货币政策由紧转松。10年与09年正好相反，上半年大消费延续了09Q4以来的行情，但是10年初开始我国货币政策开始转向收紧，我国经济复苏的进度也放慢，PMI从09年12月的高点57%持续下滑至10年7月的51%，GDP单季度增速也从一季度的12.2%下滑到二季度的10.8%。随着经济增速放缓以及当时欧债危机的影响不断发酵，10年下半年我国的宏观政策又重新开始发力，M2同比增速在10年上半年从26%回落至7月的18%后开始持续回升至年底的20%，同年11月美联储也重启了QE2，这种全球宏观政策的转向使得采掘、有色、机械设备等行业在10年下半年再次取得了明显的超额收益，而大消费则表现平淡。

　　12年行情收敛的催化剂：改革与基本面回升。2012年前三个季度金融股明显跑输大盘，背景是2012年上半年经济加速回落，坏账担忧重启，上证综指从5月开始一路下跌至11月，相对来说与宏观经济关联度较低的消费股表现较好，银行股年初至11 月累计涨幅仅有-4.3%。但是积极的因素也在逐步显现，工业企业利润累计同比增速在12/08探底-3.1%后开始稳步回升，基本面开始好转。此外，12年11月8日十八大召开，11月29日中共中央总书记、中央军委主席习近平带领政治局常委集体参观《复兴之路》展览，并随后向邓小平铜像敬献花篮，一系列事件使得投资者对新一届领导层的改革充满信心。受益于基本面回升和风险偏好的提升，12Q4行业结构开始收敛。

　　14年行情收敛的催化剂：政策转松和主题催化。14年底行业收敛的驱动力则是降息降准和金融创新带来的流动性宽裕和一带一路主题催化。14年底之前，成长股大幅跑赢价值股。然而，14年11月22日央行意外宣布降息，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，标志着货币政策明确转向宽松。微观上，政策鼓励金融创新，融资融券业务快速发展，融资余额从14年10月初的6256亿元升至最高14年12月最高的10210亿。宏微观流动性的充裕叠加主题催化带来了14年底大金融的大涨。

　　3．今年有望偏均衡，众乐乐

　　市场可为，结构均衡。我们在前期多篇报告指出，19年1月4日上证综指2440点为本轮牛市起点，今年处在基本面和情绪面驱动的牛市第三阶段，往后看结合宏观政策和微观盈利我们认为未来3-6个月市场整体趋势较好。具体而言，当前宏观政策在着力点上正发生变化，730中央政治局会议前后更多政策着力点是在货币政策，比如7月15日央行已经全面降准，虽然市场期待的再次降准还未落地，但实际上央行已通过MLF等工具保持流动性合理充裕。而当前更多政策着力点是宽信用，各项稳增长措施也在逐步落地，这有望缓解经济下行压力。其中房地产和专项债项目是两大抓手，未来房地产开发贷以及个人住房按揭贷款有望好转，地产企业资金紧张局面有望得到缓解，专项债发行速度也有望进一步加快，新老基建共同发力助力经济增长。本轮ROE从20Q3开始回升，三季报显示21Q3全部A股ROE为9.8%，未来在前述积极政策的刺激下，参考历史经验ROE有望持续回升至22Q1。同时目前市场整体估值水平相较历史高点仍有距离，截至2021/10/29全部A股PE（TTM，下同）仅处于13年6月以来从低到高52%的历史分位，沪深300 PE处于64%历史分位，因此综合来看当前市场处于较好可为期。

　　从历史统计规律来看，牛市后期特征是众乐乐。我们在《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐-20210824》中分析过，历史上牛市指数达到顶点时多数行业估值处于偏高位置，而行业离散度均为阶段性低点。目前各行业还没有出现这种现象，以前一轮牛熊周期的低点（13年6月）为起点，当前仅有9%（18%）的申万二级行业PE（PB）（TTM，整体法）超过了80%的历史分位。结构方面，前文论述了历史上Q4行情分化还是收敛取决于是否有政策催化。在前期报告《情况已现积极变化-20211017》、《今年与14Q4的异同-20211024》中我们认为，当前市场有点类似14 Q4，均是经济退、政策进，这次政策主要集中在宽信用上，其中房地产和专项债项目是两大抓手，在积极政策的刺激下，低估行业将迎来估值修复机会。但是政策的力度大概率不会如14年那么大，在幅度上今年更类似2010年，参考2010年Q4行情收敛的路径，前三季度大幅跑输的资源股在Q4领涨，而前期强势的科技和消费板块则是来到第二梯队，即结构上更均衡一些。基于前述观点，我们认为后续重点关注三条线索。

　　首选低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。我们认为大金融中最值得重视的是券商。2019、2020年券商净利润同比分别为75%、36%，对应券商指数全年最大涨幅为56%、55%，而今年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年初至今（截至21/10/29）还下跌了9.3%。9月17日北交所公布了个人投资者准入的资金门槛为50万元，新三板创新层准入门槛也降低至100万元，10月30日证监会发布了北京证券交易所基础制度，并明确了基础制度的生效日期为11月15日实施，未来市场活跃度和流动性有望提升。此外，随着前述稳增长政策发力以及地产政策面的变化，信用风险担忧有望下降，近期管理层对地产的政策描述非常密集，房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房企债务风波有望逐步过去，虽然目前房产税对投资者情绪有一定影响，但是如果拉长到一到两个季度的话，我们认为房地产依旧有望迎来估值修复机会。历史上，四季度银行地产出现修复的概率较大。

　　其次是新基建（硬科技）。“新基建”是兼顾短期刺激有效需求和长期增加有效供给的最佳结合点，是中国经济迈向高质量发展、创新发展的大国重器。国务院总理李克强9月22日主持召开国务院常务会议，要求做好跨周期调节，稳定合理预期，保持经济平稳运行；审议通过“十四五”新型基础设施建设规划，推动扩内需、促转型、增后劲。具体到行业，新基建主要指的是硬科技行业，我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲，基本已经得到市场认可。在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年苹果手机产业链，高景气、高估值，未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变。从最新的盈利数据来看，21Q3新能源车产业链维持高景气，21Q3/Q2新能源车产业链的归母净利润累计同比为83.1% /125.4%，明显高于全部A股的25%/44%。

　　消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，从2月高点计算，至今（截至21/10/29，下同）申万白酒指数下跌超过25%，家电行业下跌28%，医药生物下跌18%。目前白酒行业PE（TTM）为44.7倍，已经回到20年7月以及18年初的水平，处在13年6月以来从低到高87%的分位；家电行业PE（TTM）为15.9倍，处在13年6月以来从低到高39%的分位；医药生物PE（TTM）为33.3倍，处在13年6月以来从低到高12%的分位。今年消费板块估值的下移源自于自身基本面的恶化，根据最新的三季报数据，21Q3/21Q2消费归母净利累计同比为1.1%/25.4%，归母净利当季同比为-34.7%/-2.0%，其中细分一级行业的盈利几乎全面下滑。往后看，未来随着疫情逐渐得到控制以及管控措施的放松，消费板块的基本面有望得到改善，近期的消费数据已有回暖的迹象，9月社会消费品零售总额两年平均增速为3.8%，相较8月的1.5%边际改善明显。从过去20年的历史统计规律来看，食品饮料、家用电器、医药生物在Q4录得正收益的概率更大，Q4大消费可能会迎来估值修复。

　　风险提示：通胀大幅上行，国内外宏观政策收紧。