消费牛股怎么找？明星分析师频出金句指点迷津！更有行业专家说透环保板块两大黄金赛道！

　　明星行业今年表现跌宕起伏，展望2022年，各品牌提价背后都有哪些支撑逻辑？食品板块是否有望迎来戴维斯双击？白酒行业估值回落，配置机会正在出现？资本市场“双碳”主线火热，成为市场聚焦点。“双碳”政策加速落地将会覆盖哪些领域？如何理解环保行业的“碳属性”？碳交易对整个环保行业又会产生怎样的影响？中国基金报独家打造高端访谈类节目《对话》，本期节目主题：“投资策略抢先知”，行业专家为您把脉资本市场变化趋势。

　　12月9日19：00，中国基金报精心打造的《对话·投资策略抢先知》第三期上线播出。本期我们邀请到广发证券食品饮料首席分析师王永锋与广发证券环保及公用事业首席分析师郭鹏两位业内知名首席分析师，为专业投资人和普通投资者奉上年度研究思考和投资判断。

　　直播金句

　　除行业空间外，我们还要重点考察行业背后的竞争格局会不会被恶化，是否稳定。而正是在这种技术变化迭代不那么大的行业里面，行业龙头老大或老二容易形成自己的竞争优势或者叫竞争壁垒，一旦形成，很难被颠覆。所以投资年化复合增长15%的消费行业，其实买的是格局的稳固，或者说买的是不会被轻易颠覆的行业格局。（王永锋）

　　方法论的第二个体系：用ROE选公司，用PE定买点。ROE即为股东权益回报率，其实代表着护城河与竞争格局。作为公司的股东，长期更高的股东权益回报率是最为直接的财务指标。用PE定买点，估值其实体现的是趋势，在考虑了市场情绪的前提下进行估值的演绎，最后给出一个相对合理的估值中枢。（王永锋）

　　回顾过去一到两年，光伏上游的组件材料（如锂电池等相关品种），它们在市场上的繁荣反馈到整个产业链上，绿电运营商是集大成者。它们的设备投资、材料投资最终都是为了形成光伏风电的有效装机和新能源的更大的运营规模。（郭鹏）

　　我们认为，公募REITs是加快环保公司资产负债表周转，并且能够推动轻资产并购和横向扩张的一个有利工具。我们相信，伴随着公募REITs溢价的持续提升，并且第二期、第三期公募REITs项目的逐渐推出，环保板块被市场认可的程度，或者说被更多元的投资者去理解、认可的程度会进一步加强。（郭鹏）

　　文字实录

　　主持人：对话投资大咖，把握市场脉动。欢迎来到中国基金报独家打造的高端访谈类节目《对话》现场，我是主持人文景。

　　本期我们将邀请广发证券食品饮料首席分析师王永锋，他将从食品饮料板块近期热点入手，详解明年消费板块的投资策略。同时，也感谢广发证券对本期《对话》节目的大力支持。广发证券成立于1991年，是国内首批综合类证券公司，也被誉为资本市场上的“博士军团”。研究作为广发证券的优势业务，已经连续多年保持行业领先地位，备受专业投资者的认可和信赖。

　　王总您好，很高兴来到我们的节目。我们关注到食品饮料其实是一个盛产牛股的板块，可以说是位居各板块之首。请您分享一下对这样一个明星板块的理解。

　　王永锋：好，谢谢主持人，中国基金报的粉丝们大家好。我是广发证券食品饮料行业分析师王永锋。跟大家分享刚才主持人问的问题，为什么食品饮料行业或者说A股涨幅最多的公司里，食品饮料占了很大一部分？分三个方向来说，首先，《投资者的未来》这本书里提到，从1957年到2003年，差不多是接近50年的时间里，美股市场中涨幅最高的20只股票中有11只是消费股，有7只是医药。第二，从1992年开始统计到2018年的25年间，日本股市中涨幅最好的前20只个股里，有8只是消费行业，再加上三四只医药也基本上占据一半席位。之所以从1992年开始统计是因为90~91年日本经济崩盘，同时还经受了老龄化的影响。第三，从2003年开始统计到2017年大概15年的时间里，A股涨幅最好的20个公司里，有6个是消费，还有6个是医药。

　　我们发现，只要把时间拉长，包括像美国、日本和中国，最后都是这样的结局。并且随着时间的拉长，消费和医药的占比可能会更大一些。一旦我们把时间拉长到15年、20年，甚至像美国拉长到50年，最后可能消费和医药行业的占比会更高。

　　主持人：其实很多投资者也比较好奇，关于整个食品饮料行业的未来行业发展空间到底有多大？能不能请您谈谈对整个行业大趋势的一个看法？

　　王永锋：好的，关于食品饮料整个行业，不管是投资还是做研究，我们最关注的问题里排名前三的可能就会有这个问题。对于行业空间，我们最主要是从竞争格局来看。如我们刚刚提及的美国、日本和中国股市，长期来看消费行业胜出的概率很高，并且能够长期维持10%以上或者15%的复合增长率，侧面说明行业空间很大。据我们统计，美股市场中，涨幅排名前20的公司里，平均年化收益可以达到15%，经过四五十年的复利可以计算出这其中的行业空间之大。

　　从人性角度考虑，可能有大部分投资者都难以逃过“赚快钱”的诱惑。而我们当下面临着板块迅速轮动的市场，可能今天是新能源车而明天就是锂电池。但消费行业的逻辑是“慢慢变富”，可能每年下来就积累15%的收益。眼下的市场中能够做到一年翻倍得很多，但能做到五年翻倍的却寥寥无几。但事实上，能够实现年化15%的稳定收益，就能够实现五年收益翻倍。这就是消费行业的投资逻辑——大道至简，卧定不动。然而市场中此起彼伏的诱惑太多，当我们难以抵挡时就难免会追高。

　　其实大部分普通投资者想要彻底摸透一个行业的特性或者行业空间是比较困难的，缺乏深入的研究，往往难以把握其中的投资逻辑。但消费品行业的空间是相对容易认知的，衣食住行是生活中的必须，尤其是“吃”相关的行业，是几十年甚至上百年的事。生活中的例子有很多，比如说大家中午午饭肯定有酱油醋这些调味品；或者逢年过节送礼的乳制品、酒水等等，这些都是个人需求长达几十年的东西。

　　复利的影响力是巨大的，部分行业可能经受不住迭代，商业模式很容易随时间拉长而破坏。因此如果要比较行业空间，时间跨度的设置就非常必要。对于消费行业来说，是属于确定性很高的慢慢增长。以15%的年化增长为例，假如我们按照70法则计算，那10年就会翻4倍，其实听起来并不吸引人。正如巴菲特所说，“没有人愿意慢慢变富。”但只要我们把时间拉长，你会发现它是具有很高确定性的。

　　探讨消费行业的投资逻辑，除了我们提到的数据分析外，其实投资者心理占据很重要的部分。在市场中待得时间越长，其实可以发现，投资消费行业的投资者或者基金经理也面临着很大的压力。比如说今年多数重仓消费行业的基金可能就没怎么赚钱，有些甚至是亏的。但反观新能源车行业的涨势，此时违背人性坚守消费行业其实是非常困难的。

　　按照复利15%，经过三四十年的复利积累其实可以达到非常可观的行业空间，但前提是这个行业不能选错，或者公司不能选错。

　　除行业空间外，第二步我们还要重点考察行业背后的竞争格局会不会被恶化，是否稳定。但我们会看到很多行业，尤其是高科技的行业，经常会出现因为技术迭代而发生行业洗牌的现象。科技带来的颠覆可能会长期影响行业的发展格局。但是对于消费品来说，比如说食用醋可能未来50年到100年它都不会产生特别大的变化，其中的核心技术变化不是很大。而正是在这种技术变化迭代不那么大的行业里面，行业龙头老大或老二容易形成自己的竞争优势或者叫竞争壁垒，一旦形成，很难被颠覆。所以投资年化复合增长15%的消费行业，其实买的是格局的稳固，或者说买的是不会被轻易颠覆的行业格局。

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　　不同于投资成长股，你可能要时刻关心时政要闻，跟进技术、信息等等，过程中可能会担惊受怕；而投资消费行业这种偏稳定偏价值的行业，我们需要承担的其实就是要把板凳坐穿。不同类型的投资可能需要付出不同的代价，也适合不同性格的投资者。因此在投资前，需要思考清楚自己到底适合投资什么行业。如果你比较喜欢静下心来思考，具备非常强的定力，那么你可能比较适合投资消费行业。

　　主持人：我们还发现，其实很多食品饮料的大牛股背后都是有一个比较明确的涨价的逻辑，那么站在一个当下时点，您认为各个细分行业的提价是否符合预期呢？提价的逻辑将会如何影响行业的一个市场表现？

　　王永锋：好的，谢谢主持人。这个问题表面上看似是提价，其实背后问了一个很关键或者非常重要的一个投资逻辑。在很多行业包括消费行业可能都这样，提不提价代表这个行业是否值得去投资。提价说明企业的话语权、定价权很强，背后其实暗含的是我有很强的壁垒，我有很好的商业模式，这也表明长期来看企业有很好的投资价值。

　　其次，我们再看一下提价是不是符合预期。我们发现，最近这一两个月以来，食品料行业的公司提价的频度比较高，包括调味品、休闲食品、速冻食品等等都选择了提价。这些公司提价背后基本上有几个原因：一是原材料成本在提升，众所周知今年的PPI上升明显，进而会导致电力的成本、包装成本以及其他东西的成本提升，最后导致总成本的提升；其次，成本的上涨导致很多公司今年出现了收入或者利润的负增长，因此他会选择提价使得明年自己的收入和利润能够上一个台阶。

　　我们会看到这种食品类的公司或者偏大众食品的公司，它的提价核心还是来自于原材料或者成本上涨的推动。不光有原材料成本的上涨，还包括中间各个产品线的成本上涨，所以公司用提价来把收入或者利润的低速增长或者负增长给给抹平。

　　我们总结，历史上像调味品这些行业可能就两、三年或者三、四年就会提一次价。因为成本都在往上走，不提价的时候压力是最大的。但如果后续成本降低，在这个时候提价，未来就能够获得较好的利润。

　　主持人：今年四季度以来，国内食品行业涨价浪潮此起彼伏。这一波涨价潮是由什么引起的？会持续多久？又会带来哪些机会？

　　王永锋：我们看一下历史上的表现，2017年其实也发生过这种提价的情况。2016年底到2017年的二三月份，这些调味品公司一直在涨价，其实当时也是因为大豆、糖或者瓶子的价格在提升，导致调味品行业进入提价周期。历史上去看，提价的前后时间基本上很短，集中在大概半年时间以内。那我们就可以预期，比如说今年大概是10月份开始提价的，那可能明年二三月份可能到最后就就差不多了。

　　主持人：过去几年，提及食品饮料，老百姓关注较多的还是在白酒啤酒行业。您曾对2021总结了三个关键词，分别是白酒历次调整复盘、次高端白酒、啤酒行业高端化。能否请您结合往期几轮的白酒牛市，对这几个关键词进行说明。

　　王永锋：股价的涨幅主要是由基本面和估值决定的。以往我们对行业的判断基本上是基于基本面的，而估值是基于大家的人性或者投资心理，这个东西如何演绎的需要投资者自己去琢磨。在此，我们仅讨论第一个基本面部分。

　　先介绍一下白酒历次调整复盘。今年年初2月份前后白酒一直处于调整阶段，今年其实跌得比较多，跌得少的可能跌了20%~30%，多的可能跌了40%~50%。我们复盘历史上历次的白酒调整，其实基本上分为两大部分。一类就是基本面出了比较大的问题，可能跌50%左右，这个时候可能估值也比较惨。一旦基本面出了问题，那它调整的时间可能会比较长，比如说两三个季度或者三五个季度都可能出现。最长的时候，比如像2012~2013年，除了基本面还要再叠加三公消费，还有塑化剂的问题，导致白酒行业可能需要调整6~8个季度。

　　第二类的调整就是在基本面没出问题的时候，它正好因为各种各样的原因股价调整。比如说创业板崩盘，还有包括像由于别的改革导致大盘不行。所以我们会发现基本面没有问题的时候，回调30%也很正常。所以把历史上的白酒行情复盘下来之后，会发现除非基本面出现了很大的问题，那你可能要小心一点，其他时候跌个30%，这在历史上也很常见。

　　回到我们刚才说的第一个问题，它长期下来是个复利的东西，你能不能忍受得了一年或者一两年不怎么赚钱。他在发展的过程中，要么你涨多了可能调整，要么就是基本面可能出了问题。复盘完白酒之后，我们回顾完历史，你会发现这可能跟人生是一样的，就起起伏伏的很正常。

　　再往下就是次高端白酒，2011年我们在年初就给了一个深度报告，表明全国化的次高端的白酒今年业绩会加速增长。今天其实我们也看到了，一些此高端白酒品牌，股价非常便宜。这是我们说的白酒历史上走到第三年的时候，基本上都这个状态。我们总结的规律是这样，基本上到后面也也证明了我们这样的一大的规律。

　　关于啤酒行业高端化我们也写过几篇行业的深度报告，里边可能最值得跟各位投资者去分享的，其实就是啤酒这个行业整体的收入大概是1000多个亿的空间，行业内的主要格局就是CR5的市占率从最初的10%，发展到今年年前已达到40%~50%（不同统计数据/统计口径结果会有差异）。那就说明这个行业精度急剧地提升，在这个背景下会发现行业的量在2013年出现了一个往下的拐点，行业总量不再增长。

　　啤酒行业的这个现象背后其实反映的是中国的15~60岁的劳动力人口已基本见顶。通过对啤酒行业的研究，可以发现，其实PPI这个数据会比啤酒行业总量滞后1-2年。当行业的集中度愈发高的时候，当市场逐渐向龙头倾斜的时候。价格战不再是主战场。大家都开始共谋，开始思考“酒比水便宜”的现象，进而逐渐向高端线发展。在这个背景下，从财务指标方面，我们可以发现啤酒行业的高端化过程中最核心的指标就是金率和ROE都在提升。2018年啤酒行业开始提价，也正式迎来行业拐点，在此过程中，几个龙头公司的ROE和净利率都在提升，可见行业的竞争格局在趋于好转。行业消费水平的提升、提价以及产业结构的升级都在表明啤酒行业发展逻辑逐渐捋顺，整个行业逐渐向高端化发展。

　　以上就是我对白酒历次调整复盘、次高端白酒、啤酒行业高端化这三个关键词的解读。

　　主持人： 一般来说，临近年尾假期效应，行业都会出现比较明显的行情表现，背后也有着涨价货品稀缺等信息，但今年似乎冷清许多。您认为背后的原因可能有哪些？年尾效应是否还会到来？

　　王永锋：大家可能会有这样一种理解误区：某个产品卖得好，可能对应着背后公司的股价应该涨。比如年底置办年货对应着消费品可能就应该迎来一波上涨，我们将之称为投资情绪。由于去年消费行业估值过高，在此背景下，当下消费行业正处于估值消化阶段，从这个角度去看，消费行业的表现比较冷清也很正常。

　　对于年尾效应，我认为这其实还是在探讨股价的问题。经济学或者是政治经济学里面有提到价格与价值的问题，在书中有一张价格围绕着价值就波动性地往上去走的图。有时价格高过价值，就比如说今年年初的时候的状态；现在可能是价格低于价值，在这个时候你买入可能就有比较强的安全边际，但不代表它就能马上涨或者不再下跌。市场情绪是很难用专业去解释的。回到最初的第一个问题上，在拉长时间窗口后，我们可以更多关注竞争格局是否恶化、壁垒是否依然存在等问题。在此之后，对于短期的涨跌可能我们就不会那么在意，可能会作出跟大部分人截然不同的选择。在这场股票市场的游戏中，当你跟大部分人都不太一样的时候，那说明你可能就对了，你正确的概率会比较高。

　　主持人：我们再具体聊聊行业的投资的方法。因为我们看到这两年其实食品饮料也诞生很多牛股，您觉得这些牛股都有一些什么特点？我们投资者该如何把握？和其他的一些赛道相比，食品饮料行业在投资策略上有哪些相同和不同点？

　　王永锋：对于这个问题可能我最后的结论就是将落脚点提升到行业规律层面。研究这个行业已经13年有余，在此过程中我们的方法论一直在进步，逐渐趋于完善。我们的方法论分两个体系，一个体系就刚才我们前面讲的行业空间和竞争格局。按照复利的角度来分析，消费行业长期来看是最牛的行业之一，具有广阔的行业空间；其次，它容易形成寡头垄断的趋势，具备良好的竞争格局。第二个体系，用ROE选公司，用PE定买点。ROE即为股东权益回报率，其实代表着护城河与竞争格局。作为公司的股东，长期更高的股东权益回报率是最为直接的财务指标。用PE定买点，估值其实体现的是趋势，在考虑了市场情绪的前提下进行估值的演绎，最后给出一个相对合理的估值中枢。其实巴菲特做投资也是这种逻辑。一些大家耳熟能详的公司都具备很高的ROA与ROE指标。

　　其次，PE即估值方面，对于消费行业经我们研究发现，消费品的龙头公司基本上在PE达到15倍到20倍的时候就是历史级别的大买点。包括巴菲特去买可口可乐，也是在估值30-40倍的时候开始关注，然后在15倍左右的时候买入。建仓美国运通的时候也是从估值10倍一直等到跌到4倍，对于A股的消费品来说也是同理。以白酒板块为例，在2008年一级2013年的时候出了点问题，估值跌到了10倍、20倍，但这个时候是否敢买，这就取决于对于行业研究的深度。投资方法论是投资中最关键的东西，授人以鱼不如授人以渔。

　　主持人：王总刚才其实说到的就是一个非常重要的点，就是用ROE选公司，用PE来找买点，其实已经已经教给投资者怎样在食品行业中挑选值得投资的一些股票。投资者还非常关心的是未来食品饮料行业的一个走势到底怎么样？能不能请王总对于2022年的食品饮料行业给出一些关键词？

　　王永锋：我们给2022年定了大概两个方向，第一个就是关于食品板块：需求复苏，估值筑底，2022年食品板块有望实现戴维斯双击。食品板块包括调味品、乳制品、啤酒、休闲食品、软饮料等各种的食品，大众食品方向大概是这样几个关键词。

　　第二个关键词是关于白酒行业：从全国次高端到区域次高端。解释一下区域次高端的意思，地方酒或者叫地产酒的销售很难跨省，就在一个省里进行销售并没有实现跨省。而全国次高端的意思就是可以跨省进行销售。这个关键词背后的意思是，2022年也即白酒牛市的第四年，地方性的白酒的业绩会超预期。

　　主持人：好的王总，那么其实关于消费行业，尤其是食品饮料板块，我们中国基金报粉丝会的朋友们有些问题想要请教王总，那么我们也从中选取了两个问题来请教一下王总，来请王总做个解答。

　　第一个问题是和行业估值有关的，今年茅台体系价格大幅回落，行业情绪降温非常明显，那么如何评价白酒行业今年以来的表现？白酒估值回落的同时，是否也意味着配置时点已经出现？

　　王永锋：食品饮料行业的投资者中确实白酒的粉丝比较多，可能是在A股市场粉丝最多的行业之一。当行业情绪降温或者说今年基本没怎么涨这件事如何来看？一分为二地看，首先从哲学层面来看，事物的发展都是循环往复的，可能经历大幅回落之后就是大幅上涨。可能最需要担心的不是阶段性的大幅回落，恰恰最应该感到担心的是那些大幅上涨的时刻。其次，正如之前所说的“ROE选公司，PE定买点”，而现阶段正好就是估值大幅回落的时刻，或许一个真正的价值投资者应该反其道而行之，判断是否已经跌到了安全边际。具备安全边际的时刻恰恰是最具配置价值的时刻。

　　主持人：再来看一下第二个问题，第二个问题是和投资风险有关的，粉丝的提问是这样的，虽然牛股频出，但是板块也总是有涨有跌，那么对于食品饮料这个行业，投资者应该采取怎样合理的投资策略来进行布局呢？从风险的角度考虑，食品饮料板块需要关注哪些可能的潜在风险？

　　王永锋：其实这个问题又回归到方法论层面了。因为只有掌握了方法，后面遇到这些难题才会迎刃而解。大部分人总想着当下这个时间点怎么去布局一些上涨的板块，那我们能不能逆向思维去想想板块什么时候会跌，因为跌了之后才有涨。

　　从风险角度去考虑问题，从哲学层面来讲，风险的后面就机会。就像刚才说的 PE层面或者叫人性层面的东西——每次出现风险的时候都是好的买点。如果对价值投资理解比较深的话，可能的风险对你来说都是机会。意识到危机，把握危机，危机背后就是机会，所以最后我们总结下来还是回到我们的方法论上：用ROE选公司，选到好公司，然后用PE找买点，找的就是危中之“机”。但凡是没有危险的东西必然具备很高的估值。

　　主持人：好的，感谢王总的精彩分享，相信通过王总的前瞻性观点，我们对当前食品饮料行业走势以及行业的投资逻辑都有了都有了更加清晰的认识，再次感谢王总。

　　王永锋：谢谢主持人，谢谢中国基金报的各位粉丝们。

　　主持人：感谢今天王总的精彩分享，相信通过王总的前瞻性观点，我们对当前的消费行业走势与行业投资逻辑都有了更加清晰地认识。

　　接下来我们将邀请广发证券环保及公用事业首席分析师郭鹏，他将从环保板块近期热点与行业发展趋势入手，详解明年的投资策略。郭总您好，很高兴来到我们的节目。

　　郭鹏：主持人您好，中国基金报的粉丝们，大家下午好。

　　主持人：郭总，我们看到，碳中和无疑是2021年环保行业的关键词，那么除此之外，回顾整个2021年，您觉得在环保行业还有哪些关键词可以跟我们分享？

　　郭鹏：首先肯定是刚才主持人提到的碳中和，这是这一年以来整个环保行业，也包括资本市场非常重要的一条投资主线。其次我们建议大家去关注污染防治、长江流域、节能降耗等等，与能源或清洁化相关的一个方向，都是今年我们环保行业重点关注的一些内容。

　　主持人：好的郭总，感谢郭总分享。关于双碳，今年也是陆续出台了一些环保的相关政策，能否请郭总帮我们梳理一下，这些政策分别覆盖了哪些领域？另外从整体来看，环保行业在明年将面临一个怎样的政策环境呢？

　　郭鹏：其实我们刚才也提到一个政策主线——双碳。总体来看的话，我们认为中国碳中和的政策思路是按照“1+N”总体的政策规划去推进各个相关领域的具体执行和政策实操。

　　整体来看，首先是国内的一个顶层设计——碳达峰、碳中和。2030、2060是各位投资人比较熟悉的两个时间节点。考虑到我们国家每年100~120亿吨的碳排放量，我们会将这100亿吨的总量拆解到各个领域、各个行业，再去看具体的达标节奏。

　　首先，在中国占比40%~45%的电力行业，是目前单一细分领域碳排放总量最大的行业，也是我们国家碳减排的当务之急。在这个领域，我们预测，国家会非常大力度地推广清洁能源的使用。在我国，清洁能源包括风电、光伏、水电以及安全发展核电等几种方式。可以看到，从去年到今年，清洁能源是整个投资市场上的一个非常重要的主线。

　　在此基础上，我们建议各位投资者去关注后期，随着清洁能源市场的预期逐渐明朗，同时预期差逐渐降低，我们会看到一些其他的方向：比如电力行业的节能减排，通过低效烟气的循环利用、通过整个生产流程的优化、通过煤炭领域的清洁化等等，去实现火电行业整个生产流程和工艺后端的节能减排，从而降低行业的二氧化碳排放量。我们认为这是在环保的细分领域，首当其冲的电力行业进行节能减排的有效措施。

　　其次，我们觉得工业体系也是值得各位去重点关注的。工业体系除了我们刚才提及的占比最大的电力，还有钢铁、水泥、煤炭、化工、有色金属等八大耗能行业，这些行业占据我们国家30%左右的碳排放量，也会是从明年开始政府关注的重点。

　　今年中国上海能源交易所开始进行电力行业配额的交易，我们预计明年到未来三年，八大耗能行业会逐步地开启自己所在领域的碳排放的确权、登记、交易以及一部分的超额减排投资。总体来看，考虑到八大耗能行业占据整个工业体系的70%~80%的排放，同时工业体系整体又占据中国30%以上的排放，我们认为，八大行业的节能减排将会成为明年资本市场关于碳中和增量投资的一个重点方向。

　　主持人：好的郭总，我们也关注到，近期国务院发布了《2030年前碳达峰行动方案》，能否请郭总给我们介绍一下，这个方案具体指的是什么？它在各个领域是如何进行规划的？此外，我们也注意到，在碳中和、碳达峰的背景下，各地区对可再生新能源发展提出了一个更高的建设性目标，那您对新能源产业是怎样预期的？它对未来的资本市场可能会产生怎样的影响？

　　郭鹏：正如主持人所说，双碳其实是两个部分：2030达峰，2060中和。伴随着这个时间节奏，在未来10年、未来20年、未来30年甚至更长的时间周期，中国逐步地去推动自己的双碳规划。在每个10年都会具备不同的重点内容，或者说重点的实施路径。针对2030，也就是接下来10年，影响资本市场对于碳中和的理解，或者说投资机会最大的就是达峰规划涉及的相关领域。它有10个章节，10个重点任务，我们认为会在这其中找到很多关于未来投资机会的线索或者说一些提示。

　　首先我们看到，它的十大任务里面有两个甚至两个以上相关内容是与清洁能源息息相关的。正是基于我们国家以煤炭为主的能源结构，其中电力行业的碳排放占比超过40%甚至达到45%的这样一种情况，我国必须通过风电、光伏、水电这类绿色电力或者说清洁能源逐渐替代，综合地来降低整个电力行业的排放。

　　细心的投资者今年会关注到，国家推出了一个名为“绿色电力”的交易概念。比如说我们今天跟主持人连线，会用到手机、电脑等电子产品，在“绿电”概念推出之前，我们并不能区分在此期间消耗的电力是来自风电、光伏、还是燃煤的。但是在今年九月份，国家电网、发改委、能源局等多部委逐渐地对绿色电力开始进行界定，现在基本上可以梳理出一部分“绿色电力”。

　　一方面，关于绿色电力的环境减排效应，会直接地在电价上得到显著的体现。比如，当终端使用的电力来自于光伏或者来自于风电的时候，相较一般电力会产生溢价。假设使用一般的电力上网电价在4毛钱左右，而绿电经过认证之后就可以卖到4.3~4.5毛钱，会有接近10%左右的加价幅度。另一方面，对用户来说，我虽然用了加价或者说具备一定绿色溢价的电力，但是我会拿到一张类似绿色电力的认证，这证明我在能源的使用中体现了我的减排属性。

　　2020至2021年国内累计成交了接近100亿度电的绿色电力。而采购商主要包括一些出口外向型的企业和跨国企业（特别是面向欧盟去进行生产资料和加工贸易的企业），相比国内，这些企业对绿色电力的概念是更为敏感的。

　　刚才讲的是绿色能源或者叫绿色电力这一方面的投资机会，其实在今年九月份之后有了更明显的市场体现。同时，在后期我们也看到，针对关工业体系的减排（刚才提到的八大耗能行业），十大任务依次给出了非常明确的目标。

　　与电力行业有一定区别，它的主要方式就不止来自于清洁能源（我们所谓的电力侧）的改革，还要来自以下几个方面：第一，生产工艺更加地清洁化，更加地低碳化，更加地低消耗；第二，更多地使用绿色材料。这里的绿色材料更多的是指循环资料，比如钢铁行业以前用铁矿石，现在用废钢，使用再生塑料替代原生塑料，使用废铝、废铜替代原来从自然界洗选开采带来的材料。经过国际认证，再生材料（或者叫绿色材料）可以达到原有生产工艺一半甚至2/3的减排效率。我们认为，这是工业体系去实现碳中和、碳达峰的主要方式之一。另外我们会看到，国内的碳减排包括CCER、森林、生物质、沼气等减排效益也会逐步地加入到整个碳交易里。

　　再来看政策方面的指引，在北京我们会逐渐开通CCER等碳减排的交易市场；在广州，会有碳期货、碳金融的一些交易品种；未来在澳门可能还有跨区域的碳品种，例如二氧化碳的一些金融交易的相应跨境和国际撮合机制。

　　总体来说，我们回顾一下“1+N”的碳达峰规划：首先，“清洁能源”是效率最高，市场空间最大，也是当前资本市场认知最充分的投资机会；第二，工业体系，工艺流程优化、节能减排加上循环材料；第三，如CCER、碳减排等碳金融工具的丰富，也会给环保行业带来一个非常明确的投资机会。

　　主持人：那我们再从中长期的角度来看，您觉得环保行业将面临怎样的一个发展趋势？我们现在又处于哪个阶段？此外您也曾提到需要重视整个环保行业的“碳属性”，那么到底具体该如何理解您提出的这个“碳属性”？

　　郭鹏：首先从产业周期上，我们看一个比较显性的数据：在2018年之前，环保板块的估值是在30~40倍；到2020年，经过多年的业绩的恢复，在 PPP整顿之后，环保行业经过了一些挫折或者说是波动，PE估值大幅下降至12~15倍，估值经历了大幅的下杀。我们认为在整个过程中有一个背景是非常重要的——过去几年中国的环保行业是以工程为主的。以工程为主的业务模式导致资本市场有几大折价。

　　首先18年去杠杆之后，大家担忧以民营企业为主的环保群体会不会遇到更大的融资问题、股权质押问题以及部分信用风险以及融资收紧之后对行业的一些影响。我们也看到，过去2~3年的时间，有30%~50%的上市公司更换了控股股东，其中绝大比例的公司也是同地方国企、央企进行了有效和深度的合作，在股东层面有了更强的融资能力。

　　第二个角度，企业经过了这一轮发展中的挫折或者波动，会更加重视自己的现金流和自己的融资结构。我们看到，以2020年为例，整个板块的利润增速回到了20%以上。在2021年前三季度，虽然受到了大宗原材料价格上涨的影响，但是我们依然看到收入有20%的增长，利润有10%以上的增长。我们预计未来2~3年，不考虑大宗价格（即生产材料大幅涨价）的情况，我们认为整个板块的利润增速又能回归到20%以上。

　　同时，伴随我们刚才提到的趋势，运营资产在整个体系内占比不断提升的背景下，利润的质量也在大幅提升。首先，是经营现金流比利润会达到1.3倍到1.5倍以上。第二，整个报表内商誉的占比、应收账款的占比伴随着运营资产的提升和过去资产的减计都在大幅下降。所以到明年此时再去眺望整个板块，我们认为，估值水平会有系统的提升。站在产业周期角度，我们认为，工程时代在逐渐过去，运营时代在逐渐来临。行业利润增速伴随着过去几年的一些波动或挫折会逐渐触底回升。

　　第三就是碳中和。过去，环保板块更多专注于污染治理，企业以排放达标为主要目的。但是展望后期，政策影响扩大，伴随着碳排放属性加入到生产、消费等各个国民经济的环节，碳减排的收益就会逐渐体现。

　　对电力、八大耗能行业而言，都是要去争取更少的碳排放进而实现自身的碳中和。但是对环保行业而言，碳排放是一个机会，会给整个行业带来边际的利润增量。比如以前的污染治理过程，更多的是政府买单，通过政府给企业处置费的方式去处理污水、垃圾焚烧或者其他污染，对污染治理实行了有效的资产回报。但是在碳中和的时代，每减排一吨垃圾，按照我们大致的测算，在国内可以减排0.25~0.5吨二氧化碳。即使按照国内现有的每吨二氧化碳的减排价格，也可以多获得每吨25~30人民币的收益。经折算，这个总费用大概能占到目前地方补贴垃圾焚烧费用的20%~30%。也就是说，伴随着碳中和的推动，环保具备了碳减排的经济属性，对全行业来说，大概有20%以上的利润加成。

　　更长久来看，现在欧洲市场碳排放价格已经达到每吨50~60欧元。按照欧洲的经验，全社会的碳减排成本是逐步增长的，在这样的预期下，我们预计国内的碳减排价格也会稳步或逐步地反映国民经济碳减排的成本的上行。此时，环保所具备的碳减排属性相当于一个看涨期权，平均到每吨二氧化碳减排的过程中，环保除了我们所讲的污染治理的属性，同样会增加一个碳减排的收益，即碳金融属性。

　　主持人：好的郭总，感谢郭总的解读。作为投资者，包括我在内，最关注的可能还是在碳中和的背景下，环保行业有哪些大的方向是值得关注的？哪些细分行业有哪些投资机会又是值得关注的？

　　郭鹏：刚才讲的是偏向整体行业的一个观点，具体来看细分领域，我们给出两个值得各位投资人去关注的方向。

　　首先是循环经济。我们看到，工业体系在逐步开始进行碳指标、碳认证和碳金融的储备。由于我们国家和欧洲、美国的经济结构有很大不同，我们的工业体系（的碳排放量）占到了全社会排放的30%。但这个数据在欧洲、美国都是15%左右，他们的交通运输反而会占到更高的碳排放比例，这个与各地的经济结构有很大关系。

　　我们的工业体系除了更多地采购绿色电力，还要更多地采用绿色材料。简单列举几个数据：整个欧洲废钢的使用率在30%甚至以上，美国废钢的使用率在80%~90%，我国的钢铁行业里废钢的使用率只有15%左右。更多的循环废品加入生态流程中，也就意味着我们对铁矿石的依赖程度会大幅降低。废钢可以来自于居民生活、工业生产和一部分商业行为。在这个过程里，只要不朝自然界索取资源和能源，那么这样的生产本身就是碳中和的。

　　再生资源是我们首当其冲看好的一个方向，就像是站在2019年去看待清洁能源一样。类似光伏风电对煤电的取代作用，废钢、废水、废塑料、废有色金属等其他循环废料也可以对原生矿进行取代。特别是针对我们国家的经济结构，我们在铁矿石、有色金属、塑料、塑料上游的石油等等方面，对外都是有非常高的依存度的。因此，伴随工业体系开始进行节能减排，开始为碳达峰碳中和而努力的时候，再生资源会像2019年的清洁能源一样，一方面实现大比例的使用，其次体现出高附加值的效益（类似绿电可以卖得更贵）。

　　以废塑料里面最高端的PET（矿泉水瓶、可乐瓶中的塑料制品）为例，原生塑料价格已经只有再生塑料价格的一半。过去我们理解的循环废料其实是按照正品去定价的，但一般伴随着折扣。然而，在欧洲随着食品级PET回收政策的推广，再生料价格已经达到原生料价格的1.5倍~2倍。所以，再生资源是我们当前最看好的一个细分领域，也是市场目前关注，但并没有深入理解和探索的一个领域。

　　第二个看好的方向是绿色电力。风电、光伏、生物质等清洁能源的运营商，其估值水平和成长空间，会进一步被投资者所挖掘和认可。基于目前整个经济体量，约60%~70%的电力依然来自于燃煤这种重污染重排放的能源结构，我们需要大量的风、光、水、生物质等清洁能源进行发电供应。特别是在中国沿海地区，面向欧洲、美国进行出口外向型经济的时候，对方会要求我们在能源结构上与美国、欧洲进行同比例的匹配。这个时候，我们的清洁能源占比需要大幅提升。

　　从数据出发，2020年，中国整个清洁能源的发电量根据不同的统计口径，占到了全行业10%左右。而欧洲和美国同期的水平，大致是中国两倍到三倍的能源结构水平。因此，我们认为绿电运营商们未来会成为投资最为火热、最为充分的一个市场。

　　回顾过去一到两年，光伏上游的组件材料（如锂电池等相关品种），它们在市场上的繁荣反馈到整个产业链上，绿电运营商是集大成者。它们的设备投资、材料投资最终都是为了形成光伏风电的有效装机和新能源的更大的运营规模。因此，我们预计明年整个绿电运营商依然是一个非常大的投资主体，也会带动其中游、上游产业（如电力设备，新能源等一些细分领域，储能等等）有一个更为广阔的投资空间。这是第二个我们认为非常显性的投资机会。

　　总结一下：循环经济、循环再生和绿电运营商（光伏、风电、生物质运营）是我们当前最为看好的两个细分领域。

　　主持人：要想实现碳达峰、碳中和这样的生态目标，自然离不开碳交易市场。那么到底什么是碳交易市场？碳交易对整个环保行业又会产生怎样的影响？

　　郭鹏：碳交易市场解释起来非常有意思，它类似一个金融品种，它交易的是“每一吨二氧化碳减排的成本”。

　　举个例子：某发电企业使用煤炭发电，每度电需要300多克煤炭去进行发电，在煤炭被使用的同时，它会产生零点几吨的二氧化碳排放量，这个就被界定为二氧化碳排放的一个数据。那么一个火电厂如何实现零排放？首先可以找光伏和风电企业，去购买其对应一度电的减排份额，通过风电和光伏发电去抵消掉火电厂在燃煤过程中产生的二氧化碳排放，这对自然界就可以实现一个类似中和的效益。在这个过程里，需求方是火电企业，供给方是风电、光伏生物质等企业。他们进行交易的过程，我们可以简单地理解成碳交易市场。

　　面对我们国家一年100~120亿吨二氧化碳排放量，按照现有的交易价格：50元人民币/吨，基于2060碳中和的远景目标下，整个市场大致就是一个5000多亿二氧化碳排放权的交易市场。

　　碳交易的参与主体包括电厂等排放企业、光伏、风电、生物质等减排企业，也可以包括森林、沼气等等。在国内，比如说现在某企业登记在湖北武汉，碳交易发生在上海，通过类似上交所、深交所等这样一个交易场景，大家进行有效需求的匹配。

　　在这个过程里，因为现在国家正在逐步推广，我们现在看到加入较多的是电力行业。伴随着以后的逐步推进，八大耗能行业包括像钢铁、煤炭、有色、化工等这些行业都会逐渐加入交易市场。对于环保企业，以前更多致力于达标排放，现在也可以通过碳交易的方式去实现企业生产过程中，每吨减排量的碳金融属性的运用。以垃圾焚烧场景为例，市民交付处置费后，一吨垃圾被运往垃圾焚烧厂，过去垃圾焚烧厂要做的是把它完全燃烧，不进行影响环保的污染排放即可。而现在在处置的过程中，如果这堆垃圾未经过环保企业处置，它在自然界可能会产生并挥发甲烷等有害气体，如果把它进行焚烧处理，就没有持续性的污染产生。而这个过程就是这堆垃圾的0.25~0.5吨二氧化碳排放量的减排过程，环保企业就会获得对应二氧化碳排放量的减排的金融需求。在这个过程里，经大致测算，这其中存在20%以上的利润弹性。

　　主持人：感谢郭总的分享。关于环保行业的走势和变化，《中基金报》粉丝会的朋友也有问题想要请教郭总，我们从中选取了一个有关公募REITs的问题，请郭总做个解答：

　　从公募基金市场来看，涉及绿色金融的产品创新比较多，比如今年6月份，首批9只基础设施公募REITs产品正式上市，其中也涉及水、电、气、热等市政工程和城镇污染、垃圾处理等项目，您认为公募REITs这类金融创新产品如何影响环保行业？未来两者又将会有怎样的联系？

　　郭鹏：可以看到，在第一批市场化交易到现在的9只公募REITs中，溢价率最高的，或者说比照发行价格到现在涨幅最高的是“首钢绿能-垃圾焚烧项目”、“首创水务-污水处理项目”。也就是说，在现有的公募REITs里，市场后续给予溢价水平最高的是两家环保运营公司的运营项目。我们认为，公募REITs是加快环保公司资产负债表周转，并且能够推动轻资产并购和横向扩张的一个有利工具。

　　举例来说，过去有一项运营资产放在我的报表里，我要通过25年的BOT运行才能覆盖成本、获取利润，甚至再进行部分超额利润的探索。但是，资本市场会觉得25年的时间周期太长，这对资产负债表来说过于重资产。而对于公募REITs来说，可以在运营三年之后拿到相对合理的回报率，再去REITs市场上公开发行，此时，资产负债表的资产端和负债端都会大为减少，并且当时投资的资本金能够快速回笼。同时，在进行并购的时候，如果可以很好地借助公募REITs这个工具，资产负债表会显得非常轻盈，同时企业经营规模能够快速扩张。这个时候，公募REITs会成为环保行业头部公司做大做强的一个非常有力的工具。

　　可以看到，从六七月份交易至今，环保项目在公募REITs市场已经获得了比较高的溢价水平。我们相信，伴随着溢价的持续提升，并且第二期、第三期公募REITs项目的逐渐推出，环保板块被市场认可的程度，或者说被更多元的投资者去理解、认可的程度会进一步加强。

　　主持人：感谢今天郭总的精彩分享，相信通过郭总的前瞻性观点，我们对当前环保行业的相关政策和投资方向都有了更加清晰的认识，谢谢郭总。

　　郭鹏：谢谢主持人，祝各位《中国基金报》的粉丝们投资顺利，谢谢大家。

　　主持人：更多精彩投资策略研判，尽在中国基金报《对话》节目。我们也将在中国基金报官方微信公众号同步发布《对话》系列节目的精彩文字回顾，完整节目视频也可以进入中国基金报APP直播频道进行观看。感谢您的关注！再见！