新兴成长优质"猎手" 国投瑞银基金施成的一路进阶：从魏晋南北朝的历史到成长股的挖掘

　　主持人：施总您好。

　　施成：您好。

　　主持人：请您先跟大家打声招呼。

　　施成：各位投资者朋友们大家虎年大吉。

　　施成：访谈之前我想先简单介绍一下施成总，施成毕业于清华大学电气专业，于2017年3月份加入国投瑞银基金，先后担任公司研究员、基金经理。近几年他凭借着对新兴产业领域的深入研究和成长板块投资机会的把握，目前他在管的多只权益产品均斩获了亮眼的中长期业绩。目前施成所管理的基金总规模已经达到了200亿元，他也成为行业内受关注度较高的新锐基金经理之一。

　　今天我们就来跟施成总聊一聊他对成长股的投资之道和他对未来市场以及投资机会的展望。

　　施总，您是一毕业就进入了金融行业吗？

　　施成：是的。

　　主持人：您的第一份工作是在哪种类型的金融机构？

　　施成：我的第一份工作是在券商，从我开始工作到现在一直都在研究关于新能源、关于TMT行业方面的内容。

　　主持人：您是清华大学工学硕士，学的不是金融相关的专业，毕业的时候为什么会选择证券行业呢？

　　施成：我大学的时候了解了一下证券行业，我觉得证券行业对个人综合的判断，对个人的事业，对个人的分析问题、解决问题的要求是比较高的，并且能够充分发挥自身的一些优势，当时觉得这个工作比较适合我。其实在找工作的时候比较有意地找了这方面的机会，最终先进入了券商，从事这方面的工作。

　　主持人：回过头来看，你如何评价当时的这个职业选择？

　　施成：整个的职业选择发展到今天比较符合我之前的预计的，我毕业开始，先选择了证券行业，当时觉得如果一开始从事基金行业，可能要承担比较大的工作压力和心理方面的压力，所以我开始的时候先进入券商。在券商经过几年的研究工作以后，觉得可能比较适应买方的节奏之后，我就到了一个基金公司。之后整个过程是比较顺当的过程，从研究员到基金经理，2019年3月，我开始担任基金经理，到现在整个过程虽然也有波折，但整体来说还是一个比较可控、比较符合自己预期的情况。

　　主持人：就像你刚才提到的，你从2019年3月份开始管理基金产品，担任基金经理。近三年时间，您的投资一直集中于科技成长股，主要投资于新能源车、光伏、电子、半导体这些行业。为什么这么偏爱成长股？

　　施成：从我们对投资的认识来说，我们也去翻看了这么多年来比较优秀的股票，其实个股的成长和人跟社会的成长是一样的，必须处在一个大的浪潮之下，必须处在一个有广阔空间的环境之下，这种环境，只有长期的行业增长和长期的公司增长，才能最后带来股票上涨的投资回报。也有其它种的投资风格，比较偏好于价值回归、低估值的方式，但最后企业的价值或者公司的价值都是由成长来体现的。如果没有非常大的成长性，一般来说这样的股票很难成为非常牛的股票。

　　主持人：偏好成长股的这种风格是不是跟你的入行时间也有一定的关系？

　　施成：应该关系不大。我们在做研究员的时候，在做卖方的时候，我们也有过各种各样的思考，我们也推荐过一些认为非常低估的行业，比如某些公司在手的现金特别多，你用这个东西重估一下，它怎么也得值这个钱。但是一般真正行情来的时候，这种股票都表现比较一般。所以，它是一个反复学习、反复摸索的过程，经过非常多年的观察，并且去复盘一下各个投资大师、各个经典的投资案例，最后你会发现只有成长才能创造真正的价值。

　　主持人：我们从A股市场的风格变化来说，有的时候偏成长，有的时候偏价值。在这样的市场环境中做成长股投资，有哪些关键要点是要把握的，才能穿越不同风格的市场环境，持续地获得超额收益呢？

　　施成：从我理解来说，比如说它的风格是有变化的，比如说像2018年，肯定整个成长风格比较受挫。2021年，成长风格跟价值风格对我来讲是对半分。如果你在成长的板块里不去做一些细分的选择，不去判断每个阶段、每个时间核心的矛盾或者差异，比如说你做成长，拉下来来看可能比价值会好一些，但是也很难有显著的超额。这个时候就要把握，成长在不同的阶段也是不一样的。比如行业刚刚起来的成长阶段，它可能带有主题投资和新业务带来的收入比较小的时候，它有一些估值上的提升，可能在这上面的投资是比较多的。在行业进入一个快速增长阶段之后，可能这些企业的利润兑现、利润的增速还高于收入，同时收入还在高速增长。这个过程当中它的更多的业务都在新兴成长行业带来的收入的快速增长和利润的快速增长，这是最主要的。在这个行业进入后面阶段，它可能发展到某个阶段，它的行业的供需结构又会发生变化，这个时候紧缺环节开始会体现，开始会有部分环节获得超额收益。再比如说再往后面，可能行业又进入了一个过剩洗牌阶段，这个时候可能行业里的龙头或者是能够拓展新业务，能够有业务扩张、业务边际扩展的公司反而能走得出来。

　　所以，每个阶段是不同的。对我们来说，首先投成长，同时要去判断成长每个阶段的不同特点，它的行业发展到什么阶段，什么是这个阶段的核心矛盾。通过这些方式去把握，可能你才能够在比较多的时间尽量地比同行、比其它风格的产品做得要好一点。

　　主持人：现在国内市场也有很多专攻新兴产业领域科技成长股的基金经理，很多都跟您一样，很年轻，85后，您跟他们相比，您最大的特色在哪里？

　　施成：从我来说，特色不在于说纯粹的细节研究这方面，我们可能更喜欢用和市场不太一样的视角去切入这些问题，我们比较希望跳出原有的一个框架。比如行业外的因素去影响行业，去判断这个变化。行业里的竞争格局的改变，很多人喜欢强者恒强，我们知道这个东西也是有道理的，但是我们更喜欢，如果是发生强弱的变化，或者是产业链利益分配的变化，原来的次要因素变成主要因素，次要矛盾变成核心矛盾，这些视角去做一些切换，然后去探索未来可能的发展方向。一切企业的历史也都是对未来非常有借鉴的东西，我们更喜欢从它以前发展的事情去探索这个行业、这个公司未来发展的东西。所以，如果说区别，我们可能更多不是喜欢去通过现在已经有的情况去做一个线性推演，我们更喜欢去做预判，去做提前的布局。

　　主持人：您这种提前布局是跟您所学的专业背景有关系吗？

　　施成：都有关系。首先我们大概懂一些技术，能够从产品、技术的发展上去对于这个行业的发展做一些演变，这可能比其他不了解这个产业背景、技术背景的人有一些优势。同时，我们也看了很多其它产业的发展史，有非常多的新兴产业都是一样的。比如电子行业过去的发展就会对新能源行业未来的发展有些启示，比如汽车行业以前的发展状况可能对于新能源汽车在某个阶段的发展也会有启示。我们投了比较多的上游，像石油、铁矿石，它们对于现在的新能源上游未来的走向都有启示意义。我们可以从各个角度，也有技术角度，也有产品角度，也有从公司管理的角度，也有从产业规律，从各个视角共同来做审视和判断。

　　主持人：您担任了近三年的基金经理，这个时间说短不短，说长也不算很长。在国投瑞银基金，您是实现了从研究到投资的转变，在这个过程中，相信施总也是有很多感触，能不能分享一下您对投资特别是成长股的一些心得体会？

　　施成：我先说一说从研究到投资的变化，再说后面成长股的东西。

　　作为研究员，不管是买方、卖方，可能所关注的东西在于公司本身，可能对股价的判断都是在细微局部去判断。作为基金经理，我们的视角越来越偏于宏观，当然宏观跟微观是相结合的，或者说宏观视角、经济的视角加中观产业的视角，加细分的公司经营视角做一个结合。这是从研究到投资的转变过程当中的一些感觉，它是有区别的。

　　第二，投资成长股方面，它非常重要的一点，它和投资价值回归不一样，价值回归很多是属于计算。投资地产或者是偏传统的，甚至包括像煤炭这些行业的人，可能对确定性的计算是比较重要的，比较坚信这个资产能够有多少价值，或比较坚信这个东西是现时被低估了，比如航空，它的资产未来在某个时候对它的价值发现，会有多少钱。但是对成长股的投资来说，关键的不是现在的价值。因为只要是成长股的公司，你是平均估值20、30倍，在成长股当中肯定是不高的，30、40倍，40、50倍是经常出现的便宜的估值。这种情况下，它现时的盈利其实都不是一个最核心的东西，而是在于你可展望的它未来变化所带来的盈利和成长性，它的高估值背后隐含着这些意思。所以，成长股投资一定要看得远，不是拘泥于现实，而是聚焦于未来。

　　主持人：做基金经理和当研究员差别还是蛮大的。研究员可能只提供佐料，但是要怎么做这一餐饭要看基金经理。以前在采访的过程中，一些基金经理提到，从研究员的视角，从深度基本面的视角去发现的公司，可能它在二级市场上就是不涨。自己对于市场和股票的认知跟市场的共识之间是存在某种偏差的，您有没有遇到过这种问题？

　　施成：我们经常会遇到，并且我们也是很想去解决这个问题。从我们来说，第一，我个人倾向，大部分时候其实不应该去对抗市场的，因为市场非常多的时候反映的是整体的认知，里面有很多人的信息、各种东西比你是要领先的。所以，你更好的方式是等你的认知和市场发生共振的时候，你有这个认知，同时市场认可了这个认知，这时候通常不管是重估还是行情的开始，这是一个比较舒服的投资方式。但是也有的时候，不可能这种共振是会一直在发生的，经常还是有不少情况你是和市场存在分歧的，有的时候你是要对抗市场的，这个时候你要对自己的研究和对自己的判断力、基本面的掌握力，同时对市场的理解，还有对于股价，比如一段时间市场背离的心态的容忍力，都有比较高的要求。但这种情况也是经常发生的，所有的投资人都不可能存在一个完全的顺风局的情况。这两种情况都会发生，既要有你的发现和市场发生共振了，你做一个比较快的投资，或者是你能够有一个比较顺利的投资。也会存在市场的认知或者市场阶段性的反应跟你不同，这两种情况都必须面对。前一种算仓位或者是什么，可能更舒服一点。后一种，你对自己的信心、对于你的判断、对于市场未来的理解可能是要更多的。

　　主持人：是不是您的这个投资哲学跟投资大师索罗斯是比较相似的？我们没有办法认知百分之百的真相，有的时候要依赖市场机制的反馈？

　　施成：其实索罗斯说的还不是认知所有的真相，他觉得是都是假象，在市场认清它的假象之前你就退出了。他说的这个东西，有点像不同的学术流派或者武功流派，他们基于的底层的东西是不一样的，但是基于的这些理论基础，比如像中国有道家、儒家，有墨子、管子，每个人底层的哲学是不一样的，但是他们都有自己的道理，会根据这些东西推出不同的东西。对于我们来说，我们看了不少投资人的书籍或者是他们投资的历史，都有非常多可取之处，最后要把这些人的方法，适合你的保留下来。有一些可能也是比较不错的方法，但不太适合你。

　　主持人：施总还是一个集大成者。

　　施成：我不是集大成者，我们一直认为自己的水准一直需要提高，不是那么高水平，所以需要不停地学习。我们所要做的是尽量地学习更多的人，把它总结、归纳，尽量变成自己的投资方法。

　　主持人：什么投资人物或者投资理念对你的影响最深？

　　施成：比较多的人都有影响。我刚开始接触投资的时候，会看费雪、彼得林奇，这是一个比较经典的，从现在来看，它是一个偏入门级的，你比较好理解，比较好去用在开始投资的这么一个投资方法。后面比如说像索罗斯，他们的投资方法，像反人性这些东西，确实很有道理，有些上升到哲学或者是带有一种艺术的范畴里面。比如说像中国的很多投资人也对我影响都还蛮大的，比如说像高毅的冯柳，他其实写过他的一些投资的笔记，看了之后，他对消费品还有对股票的认知是非常深刻的，对我的影响也是非常大的。

　　主持人：施总刚才比较详细地介绍了自己入行的背景，也分享了自己为什么坚持成长股赛道的原因，还有您对成长股投资的一些理解和感悟。具体到投资实践中，您的投资框架是什么样的？

　　施成：要说整个的投资方法论，我们现在相对来说是比较杂糅的，或者叫兼容并包。我们自己也总结了多种选股和投资的方式。我们早期的选股、投资比较多的是用第二成长曲线的方式，它兼具有安全性和进攻性的方式。后面在部分时间我们也是使用了偏永续增长，从PE估值到DCF估值方法转变的过程，这种股票更多是远期兑现，在一段时间内把它的远期在短期兑现，这种也是属于我们的一个投资方法。去年我们非常关注供需矛盾的产生，因为新能源行业去年确实也是演变到这样一个阶段，很多投资带有一定的周期属性。

　　我们经过这一年这方面的投资，我们也总结了偏有价格属性东西投资的一些经验和教训，或者叫未来可用的模板。未来我们可能还会继续探索其它的一些投资方式，我们也希望在后面新的投资方法和我们这种理论、实践的结合，能够做得更好一些。

　　主持人：刚才您提到在选股过程中非常注重第二成长曲线，您能展开讲一讲吗？具体到投资中，通过对公司第二成长曲线的把握，有没有挖掘到过不少的大牛股？有案例分享一下吗？

　　施成：我们其实有过比较多的投资，大家可以去看一下我们2019到2020年这个阶段的投资，这种方法使用的是比较多的。这个方法除了我们主观上的意愿还有客观背景，在那个时间我们投新能源投比较多，那个时候新能源行业实际上处在一个行业内主要参与的公司，比较少公司有盈利的阶段，这个时候第二成长曲线的适用性和威力就比较大。为什么？一般来说这种模板是一个公司有一个比较强劲的主业，比如这个主业能够复合增长30%，同时它从事了像新能源的业务，这个业务导致它的主业的利润其实是被拖累的，比如第一年亏5000万，第二年亏1个多亿，第三年亏3个亿，最后使得这个公司整体的利润是低于它只有主业时候的利润，并且整个公司业绩的增速，不管是绝对值还是增速都被压低了。这个时候当它新业务的盈利开始发生反转，开始减亏，甚至开始扭亏的时候，它所带来的表观的业绩增速又反过来会超过它原本主业的增速，这个时候带来的业绩增长的提速爆发是非常夸张的，同时还会带来估值体系的提升。这是我们当时比较多应用的一种方法。

　　主持人：你的持仓包括三个方向，第一，具有第二成长曲线的公司。第二，按照永续增长DCF模型选出来的公司。第三，去年供需增长的矛盾。这三种持仓方向怎么样形成这样一个结果的？是因为在行业的不同发展阶段看的重点不一样吗？

　　施成：是的。第二成长曲线适合在一个新兴行业刚起来的时候，这个时候拥有原来强主业的公司有一个扭亏的或者减亏的业务，业绩弹性会特别大。但是当这种新兴产业进入快速增长的时候，原来有主业的公司反而因为有主业的增长不如新兴产业，使得它的增速是打折的，这个时候纯正做新兴产业，并且能够线性外推很多年增长的公司，它的业绩弹性跟估值弹性都更大。再往后面，因为每个产业最后都会有一些供需矛盾的产生，并且有一些供需矛盾秩序时间会比较久，这些环节可能一方面因为短缺带来一定的溢价。同时，它如果成为整个行业的供需短板，它盈利的爆发性或者是它的天花板又会特别特别高，这时候它的盈利是一个非常夸张的状态。像2006、2007年或者到2011年铁矿石的情况，中国的重工业发展情况，或者是像70年代汽车开始大规模推广的时候，石油应该是从1美元多最后涨到150美元，并且不是一个暂态，石油变成汽车发展长期的短板，铁矿石成为中国的重工业化过程中的一个长期的短板，它获得的盈利是长期和持续的。这是我们对供需矛盾的理解。

　　主持人：中间的那部分呢？

　　施成：DCF比较简单。第二成长曲线的公司弹性不够的时候，它的主业全部都是新兴产业的这些公司，它可能会在某个阶段面临着用DCF（估值）。为什么？一开始这个行业的规模比较小，大家不相信。后来发现它有利润了。为什么其它的行业的公司不用DCF呢？因为它成长的空间不够大。一般来说开始没有特别乐观，按照今年的业绩去估，但是后面对这个行业越来越乐观了，我看一年，看完一年之后看两年，看完两年之后看三年，最乐观的时候看十年、十五年，很多偏成长的行业都经历过这个过程，直接把7、8年或者5到10年的成长直接在一年当中去体现。所以，DCF并不是说这种估值方法是对的，而是它之后会发生什么事情？开始的时候看这个公司用当期的视角，最后用5年或者10年的视角折现到这一年，当它折现结束的时候，这个过程就结束了。所以，它并不是说这个方法可以一直用，它最好的方式就是在开始的时候看当期，切换为长期的时候，认为远期非常非常确定，一般来说就结束了。为什么结束了？因为一般来说远期通常都是不确定的。这也就是索罗斯说的，可能最后你会发现它也是一个骗局，但是你可以参与它……

　　主持人：赚到能赚到的钱。

　　施成：然后再撤出。因为大家可以看到，这些年来用DCF估值的公司，其实最后都发现很多东西不是DCF，其实什么东西都是周期。

　　主持人：2020年是不是DCF的估值逻辑，对新能源板块来说是很适用？

　　施成：对其它行业来说有些也是，因为在这个时候，包括新能源在内的很多行业是属于进入高速发展期了，并且短期内你是无法证实或者证伪这个事情，然后它就可以DCF。但是大家都知道，很多东西都是物极必反、盛极而衰、月满则亏，月亮最圆的时候，可能就是要开始缺了，你看着人最满的时候，可能就是要走下坡路了，这都是一个非常正常的现象。所以，凡是被DCF做的东西，通常是在它的高点或者是预期的高点。为什么2020年大家都用DCF呢？以新能源为例，那一年新能源的发展刚刚从不相信到相信，到确信的过程，并且它还没有发展到遭到有非常大阻力的时间，其实很多东西发展到后面都会发现有它的阻力，只不过你还没有发现。就在它高速发展的时候，还没有发现有阻碍因素的时候，就是DCF最好的时候。

　　主持人：我们常说的投资老三样：好公司、低估值、高景气。你是如何看待的？在你的研究和投资体系中，这三者分别处于什么样的地位？

　　施成：这些东西都比较辩证。好公司，其实大家投资的很多公司是“你以为好”。比如消费行业部分的细分板块，某些高端消费品所处的公司的地址都在中国的西南边陲，你要说文化水平，跟北上广深管理层的文化水平、经营能力、矩阵管理各种东西（相比），肯定有些差距。很多是个国有机制，激励得多么到位或者给力，这些东西都不好说，但是后来大家都当成是好公司，因为本质上来说这个生意是一个好的生意。低估值，这个东西也很悖论。你真的发现它很低估值的时候，除非是市场对它的盈利预测各种东西是不对的，或者是没有发现。如果所有人都知道它是低估值，它一般是有问题的。我买过的股票，亏比较多的钱，通常都是低估值的股票。因为有的时候它的低估值是假的低估值，你到菜市场去买菜，买一个特别便宜的鱼，回去可能发现它是坏的，这是经常发生的事情。高景气，高景气也是具有挑战的东西，所谓的高景气不是指现时的高景气，而是高景气的延续程度。高景气伴随着是说这个公司的估值已经DCF化了，如果已经DCF化的东西，再用它所谓的现时的高景气去进行投资也未必适合。所以，每个东西都要具体问题具体分析，都要有调查，都要有现时判断。就跟战场一样，每个事情发生的情况都是不一样的，只是背后有些规律比较类似。

　　主持人：可不可以理解为相对于公司的估值，你更看重公司的质地？

　　施成：也不能这么说。当行业景气度正在向上走的时候，其实二线的公司往往表现得比一线好，等于景气溢出，这是不一样的。如果你是一个长期拿股票不准备换的人，比如像你买某些消费品公司，当时你买它的龙头，一直拿着不对，其实是比买二线的公司最后是好的。但是如果细化到每个年份，其实这种规律就完全不适用了。只是说二线的公司，或者有瑕疵的公司，涨上去会跌下来。龙头的公司可能涨上去的时候没有涨那么多，但是下跌的时候不怎么回调。所以，不能完全说好的公司就是好的股票。

　　主持人：A股市场牛短熊长，熊市跟牛市不一样的环境中，你选公司的侧重点会不一样吗？

　　施成：如果是进入熊市，用避险的方式，其实更应该配置龙头公司。如果是进入牛市，龙头公司一般在第一阶段就会不错，但到后面除非它的能力实在是特别特别强，一般来说是会有其它更弹性的机会出现，所以不一定。所谓的龙头公司，很多也是因为时代背景成就的。像地产公司，当年是龙头公司。后面当这个行业大的beta去的时候，个人的力量是比较微小的，比较渺茫的。

　　主持人：刚才主要是聊了你选公司的一些标准，什么样的公司是你坚决不会买的？

　　施成：坚决不会买的是财务造假。

　　主持人：有瑕疵？

　　施成：有瑕疵倒不是会特别不买，有造假的情况，它反映的利润并不是它的真实利润。其实不买的很多理由比较细化，不成长的公司应该是不会买的；只有安全性而没有进攻性的公司，我也不太会去买的。

　　主持人：对管理层关注多吗？因为之前和你聊过，你说在熊市的过程中，可能会对公司的管理层更多关注？

　　施成：是的，在熊市的时候我们更关注管理层的质地。这个东西的问题比较简单，如果这个行业存续的年份是比较久的，管理层强不强，其实你从各种竞争对手的口碑，从上下游的评价，从历史上他的业绩兑现度，从历史的情况，你都基本上能够得出判断的结论。以前我们会经常细化地去分析管理层，现在我自己认为管理层你把他理解为一个黑盒就行了，他往外只要反映数字就行了，管理层的程度比如5分、4分，你有这个概念就行了。另外，管理层的风格特征反而是你要去关注的。

　　主持人：风格特征？比较激进、比较保守？

　　施成：两个管理层比如都是4分，但是在行业比较好的时候，你要买都是4分比较激进的那个，如果是行业向下的过程中，你应该买管理层都是4分的比较保守的那个。

　　主持人：从行业配置的角度来看，您投的主要是新兴产业领域，新兴产业领域里边很多行业的变化速度很快，新产品、新技术更新迭代的频率也很高，这个过程中怎么样快速地捕捉投资机会？刚才您提到您会做一些提前的推演，具体是怎么做的？

　　施成：一般来说都是根据我们现在已经知道的情况，结合产业的一些普适的规律，很经常的规律去做推演。大家都知道每个行业发展的过程中都会遇到矛盾，遇到矛盾就要解决这种矛盾，解决这些矛盾的人可能就是比较关键的环节和获取最大收益的地方。比如说在新兴行业发展到某个阶段，它可能的核心矛盾是产能，这时候谁能够最快地扩充产能，它就是属于这个阶段最好的东西。比如发展到某个阶段核心的因素变成了成本，这个时候你就要去分析什么东西会是成本当中影响比较大的。当成本、产能都不是问题之后，整个产业在增速往上提升的时候会遇到一些阻碍，就要分析这些阻碍的因素，如果都没有这些因素之后，要去看产业链的利润会不会发生转移。其实这个东西有点带自上而下，你先有一个大概对于今年这个行业发展会有什么样的问题，然后再去细化到部分的环节，再去做细化的工作。

　　主持人：举个例子，以新能源板块为例，因为您也是较早参与新能源投资的基金经理，怎么样觉得新能源有机会？

　　施成：比较简单，新能源在2018年开始，陷入了两年的熊市，但是这个东西其实也比较简单，我们以车为例，它陷入熊市的原因是什么？是因为中国的补贴政策降低了。这个东西也很好理解，比如说两辆车，一辆新能源车，一辆燃油车，假设他们的性能都是100，但是有补贴的时候，比如新能源车的成本是20万，实际售价是18万，燃油车还是20万，这时会有一个快速的替代。但是当补贴取消了之后，新能源车变成了20万，燃油车也是20万，没有这个优势了，它的替代速度就变慢。什么时候又会加速呢？当它的成本在继续下降，产品在继续提升，过了某个临界点之后它的速度又会加快。2017、2018、2019年处于中国的补贴退坡比较快的时间，这个时间在补贴退坡比较快之后，销量基本盘开始稳住了，并且有新的产品开始逐渐出来，包括像特斯拉，包括像中国的造车新势力，大概就会感觉到这个行业转变的时间点快到了，但是你也很难精确说是哪个时间点，大概有这个感觉之后你就得去跟一下发生的事项和数据，如果真的发生了，这种机会一般是比较大的，因为过了临界点之后，这个趋势就不会再逆转了，除非再有大的边际调节变化。如果没有的话，就是一个发展快的行业相对于一个发展比较慢的行业，一旦过了这种性价比的拐点，它的差距会越来越大。

　　主持人：2019年的时候是不是看到上海特斯拉建厂？

　　施成：对，中国的资本市场对于已经被市场关注的东西，它的反应是非常快速的，但是它对于市场还没有注意到的东西，即使有很多信息已经摆在你的面前，它也会比较迟钝。所以，当时已经有不少的信息都告诉你这个行业都起来的苗头了，但其实市场是不怎么关注的。

　　主持人：科技行业您的投资主线还是成长空间？

　　施成：对，一个是成长空间，如果说都是成长空间，也对，变化其实带来的也是成长空间，变化带来的是替代的机会，就是新东西替老东西，老东西原来的市场就是它的成长空间。总量的空间就是成长的空间，也是理论上它的成长的天花板。

　　主持人：这个空间多大才算是大？有没有具体的指标？

　　施成：3到5倍是一个比较合适的空间，因为3到5倍以上的空间，在它开始成长，开始兑现业绩的时候，你暂时不用担心估值下移。不像一倍这种空间，一般来说开始增长以后，它伴随着估值水平不断下降，最后股价的上行速度是比利润的上行速度要少的。

　　主持人：从您的持仓风格来看，你的仓位比较高，持股集中度也是偏高的，整个组合的进攻性特征比较强，这种风格是怎么形成的？

　　施成：我们也不是特意去形成这种风格。对我们来说，我们追求的第一个是长期的回报率。基于这个目标之下，我们也不是说一定要把仓位弄得很集中。一般来说我们越集中的时候，代表我们对这种方向，对这种判断的确信度越高。所以，这个时候你会感觉到它的组合配的是更加集中，更加有进攻性，但其实只是说这个时候的确信度高。如果我们认为信心是减弱的或者是看不清的时候，我们会分散一些持仓。所以，如果说集中度高就是我们比较确信。我们部分时间的回撤会比较大一些，一方面是行业属性的问题。另一方面也是我们在某个阶段可能对自己所判断的东西的确信程度很高，所以我们愿意去承担一些回撤，去换取后面更好的收益。

　　主持人：市场出现比较大的向下波动的时候，你怎么样控制回撤？会采取一些措施吗？

　　施成：一般来说我们一般是不太会做仓位选择的，因为仓位选择，从历史来看做跟不做对我们的净值是没有太大影响的，因为一般来说，比如在下跌中继的时候卖了，减仓了，我们也很难在最低点去买回来。所以，这方面我们就没有频繁地进行仓位选择。我们更希望用我们的研究，主动把握机会，利用捕捉到的机会，用alpha的能力去降低向下的beta。有点像什么呢？我们现在更多是以进攻的方式去做防守。

　　主持人：其实，您的业绩去年比较好，现在基金规模也大了起来。您的老产品投资人会提到说，基金净值波动比较大，会担心买在高点，这个问题怎么解决？

　　施成：现在我建议投资者用定投的方式比较好。除非买进去之后按年度计，不太看一周、一个月的波动一次性购买是OK的，其他的用定投方式对短期波动就没有那么敏感了，或者可以选择平时定投，在大幅波动时加仓，这是比较好的方式。

　　主持人：现在是2022年第一季度，回顾2021年您把握住了成长板块的机会，整体投资业绩都很不错。回顾过去一年的操作，超额收益主要来自于哪里，或者说您主要把握住了哪些投资机会？

　　施成：超额收益来自于对行业的选择。去年超额收益比较多来自于对于去年的核心矛盾是供需矛盾，并且是大范围的供需矛盾的把握。中间还有局部部分的细分产品市占率扩张，导致这些产品的供需矛盾扩大，是这些矛盾在里面。去年的超额收益主要来自于这里。但是去年的回撤也主要来自于这里，有些供需矛盾的时间比较短，并且会被其他矛盾所取代，可能有些回撤也是来自于这里，收益上也来自于我们的判断，部分的回撤也是来自于这方面。

　　主持人：现在回顾这些有什么值得反思的地方？

　　施成：也不能说是反思。对我们来说也是一个学习的过程，因为不经历也不会有经验，很多东西都是需要你实际操作了，有了盈利亏损后才会总结规律，经验才会更加丰富。我们希望在未来某段时间，我们的投资方法能够更进一步总结进步，有更多的投资手段选择好的个股。

　　主持人：去年的收益主要来自于新能源板块，不管是行业beta还是选股的alpha。2022年开年以来新能源板块经历了较大幅度的调整，包括很多重仓新能源的基金也出现了一定的回撤，投资者对于新能源板块的信心没有那么强了。2022年以来的新能源板块调整的主要原因是什么？

　　施成：各方面原因都有，既有行业本身的基本面因素的变化，也有市场风格因素的影响，很难去预测今年到底是什么风格。比如，2018年属于价值风格明显好于成长风格，2019年成长风格明显好于价值风格，2020年也是，2019年和2020年都是成长股的天下，价值投资者比较难受，2021年价值和成长都比较均衡，医药消费不怎么好，新能源好一点，传统的有色金属资源表现都还不错，2021年是偏向于价值的，但很难说2022年到底哪种风格占优，这与风格有关。

　　从基本面来说，新能源发展到今天，部分子行业供应端或者产能比较大，供需关系有些过了比较好的时间，这个行业好的环节会逐渐减少，投资会逐渐聚焦，按理说，今年也不像是新能源有特别大beta的一年，但中间还是会出现很多投资机会，只是要仔细选择。

　　主持人：去年投资新能源的主要逻辑是供需增长矛盾，今年这个逻辑发生变化了吗？

　　施成：其实是发生了变化。去年的供需矛盾发生在很多环节，大家都知道，行业刚起来的时候，之前扩过产能，都是从过剩向平衡转变，后来产能会逐渐转入紧张，都会进入新一轮扩产周期，一方面新产能逐渐出来逐渐满足需求，从开始供过于求到供不应求盈利能力会上升特别多，这时候一般是扩产潮，当扩产规模特别大以后产能后续排队入场的有很多。另一方面，少部分短缺环节非常长时间的扩产周期是短于或者长于前面的其他环节的，当供需矛盾发展到最后会变成实际上的供需矛盾就剩下少数几个环节，开始的时候是什么都过剩，后来是什么都紧张，再往后是因为有些东西紧缺程度和扩产难度特别大，时间特别长，导致这些东西的周期会比较长，并且会卡住其他方面的需求。比如中国今年想上700万台车，这个需求是有的，但部分环节只能供到500多，这时候总量就到此为止了，导致其他方面的产能过剩，并且现在还有产能在扩产，未来的产能就会越来越严重。这是一个客观规律。

　　所以，去年到今年的区别就是短缺环节会变少，这是第一个规律。第二，在这样的环境下，怎么解决短缺环节的问题将成为投资机会的由来。因为它的短缺和成本上移，使得整个产品的成本向上抬升，有没有新技术能够降低整个产品这个背景下的成本，就需要投资机会。比如某些东西缺乏，对于它的回收和其他替代品的使用也会成为投资机会，所以今年和去年是不同的，去年是全方位的紧张，今年是少数环节紧张，以及怎么解决这种紧张带来的问题。

　　主持人：今年整个新能源行业供需平衡局面可能会发生扭转，包括去年转型新能源的一些企业迎来了业绩兑现期，所以板块将更加分化？

　　施成：对。

　　主持人：2022年，整个新能源大赛道确定性比较高的或者你看好的细分领域有哪些？

　　施成：大家看我们的持仓，因为四季报已经披露了，前十大持仓。

　　主持人：对，我看你在锂电池上游环节加仓比较多。

　　施成：大家看我们的财报就会知道我们的观点。从2022年来看短缺环节基本都会转移到上游，同时这些上游短缺的时间线肯定不止是2022年、2023年，可能会延续到2024年以后。所以，我们配置在这些环节。并且它是整个汽车的短缺环节，所以它的成本和价格弹性不是单纯从锂电池的角度考虑，它对应的是车，所以这些东西价格最后带来的上涨或者价格弹性空间也会比大家的估计要高很多。这些问题体现之后，一方面对于行业特别爆发式的增长预期消除后，我们会找一些类似于它本来从事A业务，只能跟着行业增速走，但同时它又扩展了B业务，这时候它的增速就超越了行业，这是我们关注的一方面的内容。另一方面，去应对原材料成本的，这些都是我们在思考和投资的方向。

　　主持人：谈到上游资源品，2021年很多投资者都说照着元素周期表来买股票，特别是一些碳族金属和过渡元素确实表现比较好，今年这种方法还奏效吗？

　　施成：要看你的元素的增速。我们理解，2021年大宗行情是怎么来的，它的来源是疫情影响之下，还有前些年全球经济增速比较慢的环境影响下，很多资源品的产能扩张是比较慢的，包括煤炭和其他东西的扩产都是慢的，它增长慢，收入端增长并不快，这些问题在某些时间会得到解决。但如果投资金属或者其他收入端仍然有非常快的增长的，这种周期就不是非常短时间可以解决的。其实最近我们也在看这种“猪周期”，有些东西说得是对的，2021年有很多机会来自于供给端收缩，供给端带来的是一时的beta或者说机会，只有需求端长期持续走暖才能带来真正的大周期。像你刚才问我的问题，元素周期表要看这个元素未来开采的难度以及它的需求增长持续性。

　　主持人：现在比较看好的还是锂？

　　施成：也有别的元素，但锂属于整个新能源、新能源汽车和储能发展最核心的元素，它的储量和开采难度综合值又属于相对来说比较大的，所以，它比别的元素要好，大家看我们的重仓像稀土类的，稀土是属于确定性高一些但强度弱一些的锂，稀土也是受益于整个新能源大发展的，但它的需求弹性比新能源整体弹性要弱，所以变成了这样一个属性。但它的供给环节是国家控制的，所以它的供给环节确定性又比较高。所以很多东西都有投资价值，像其他的金属，像卖方和其他的买方比较看好，但根本因素就两点供给和需求，供给的速度和需求的强度，当需求强度足够大的时候，很多时候供给是满足不了的。

　　主持人：通过四季报可以看到，您是坚定的看好新兴产业，新兴产业除了以上提到的新能源板块的各个产业链环节之外，还有平时您跟踪比较多的半导体和电子，这方面的机会怎么看？

　　施成：电子，我们觉得消费手机电子难以成为一个成长板块了，它的天花板很明确了，手机现在不太增长。如果是电子要看新应用起来，但在TWS之后暂时没有看到杀手级的应用，需要再跟踪。

　　从半导体来看，它不完全是需求扩张的故事，并不是一个纯正的全球生产板块，它可以分解为两方面。一方面的成长是指国内成长，全球半导体增长并不快，过去半导体的大头是用在手机，汽车有用一些，但拉动没有那么明显。国内半导体的进口替代，国内半导体产业的发展是一个成长板块，所以要注重国内。第二，我们看这些年投资半导体的核心逻辑不仅是成长，它还是供给收缩。它的背景是在贸易战和科技背景下，中国进口半导体受到了很大的阻碍，中国原来很多的半导体大部分依赖进口，现在供给收缩，需求增长，它也发生了供需矛盾，这时候半导体就有了投资机会。现在看部分半导体的供需矛盾或者进口替代的机会已经是比较充分的反映在估值上，后面半导体的机会从我们理解看，中国产能投产后对于材料的需求，这是我们认为后面机会的来源。

　　主持人：材料终端环节？

　　施成：是的，它跟着中国晶圆厂产能投产后受益的环节。

　　主持人：今年以来，去年受关注度不怎么高的汽车智能化相关的细分行业，包括高清地图、高精导航和汽车雷达的表现都不错，你觉得它会成为今年的投资主题吗（汽车智能化）？

　　施成：之前我们投过一些汽车智能化和汽车电子相关的东西，但今年还没有做一个比较大的仓位配置，因为我们有担忧。大家知道，在今年电池成本长，主要是锂金属成本上涨带来整个车成本上涨，像比亚迪、其他车厂都有几千块钱的提价，像特斯拉有一万块钱的提价。这会影响到哪里？智能化比较依靠新能源汽车的车企新势力、特斯拉去推广，他们对于智能化推广的意愿和产品推新程度比较高。但是，他们今年新能源增速有一个天花板，不会像去年无限增长，二是新能源车的成本是上行的。既然在成本上行的环境下，非常核心的是怎么降本。这种情况下做非常多的智能化配置我们有一些疑问。大家可以看到有不少车企的访谈，他们会说降本，他们会降低一些不那么容易注意到的零部件，可有可无的零部件，这些东西会降掉。所以，从这个角度来说，智能化不是属于完全必须的，它和成本上升趋势相抵触。好比还吃不饱饭时，并且不太想在饭里加鲍鱼，还是把钱拿去买米饭比较靠谱一些。

　　当时我们看过智能手机的案例，印象非常深刻，2019年时手机中的三个摄像头爆发非常快，当时的背景是手机的内存价格经过两年上涨后在那一年出现了大幅回调，这时候就有了足够的余量。一般它降价后，手机不会跟随原材料的成本去降价，这样反而降低了它的定价带，它会增配，这种情况下做这种三摄，这是它的背景。汽车电子也是，什么时候这些上游涨价到头了，它会开始跌价，特别在快速下跌的时候这种智能化的东西会得非常快，因为有足够的钱去做这件事了，这两年，至少在2022年，核心因素还是解决保供+降本。

　　主持人：科技领域里经常有一些新概念，近期比较流行的就是元宇宙，从概念来讲它说了一个大规模、可互动、高拟真的虚拟世界，它的投资价值是什么样的？您有没有关注过？

　　施成：有关注过，这个东西我们关注过比较多的落地和成熟的商业模式还比较难。一个是NFT，一个是虚拟人，但是像这种虚拟交易的东西感觉在中国本土难度比较大，有做海外业务的公司可能有这方面的空间。虚拟人，我们也没有看出它在某个阶段有产品差异化或者核心竞争力的体现，没有观察到这一情况。另外，我们内心来说像元宇宙这种投资机会增加了，停留时长也不会增加，所能做的无非是单用户付费金额会不会上升，这比起移动互联网浪潮就小很多。所以，从我们的观察来看它可能有机会，但好像也不是那么大的机会。更主要的是，如果元宇宙的浪潮还是由原来的这些移动互联网公司来做，它的成长弹性就很小。可以简单举个例子，比如抖音相比原来的微信相比是一个新业态，微信一天的停留时长是三小时，如果有抖音再增加一个小时多一点，这意味着什么？具体不太记得，大概是3比1的比例，如果是国内互联网的龙头既做了原来移动互联网的东西又做了短视频，这样对它的业务增厚就是30%多，所以是很有限的。所以，只有纯做短视频的公司才会体现出足够的成长性。所以，我们观察元宇宙，如果真正出现一个全新的做元宇宙的公司才会有足够的增长空间。所以，整体来看，目前元宇宙还没有看到非常有吸引力的空间、公司和模式出现。

　　主持人：2021年整个A股是结构性行情特征，中小盘风格占优，对于2022年市场走势您怎么预判？

　　施成：我们往后面的时间看又会回到大盘占优的时候，中小盘占优要么是行业初期，行业初期的情况是所有人都进来，跑马圈地，这时候还没有发生竞争，大家都好，谁激进就扩得快，跟经营关系不大。二是行业过热时期，景气度太高了，原来只有A能够拿到订单，现在A的产能不够，订单就分流到B、C、D去，边缘公司也就能获得好的成长，这分别对应2015年和2021年景气溢出的行情，但现在往后是竞争加剧的行情，单纯从公司角度来说龙头比中小盘要更好。

　　主持人：年初都是基金公司布局新一年投资的关键点，我也注意到您也有一只新发基金，国投瑞银产业升级两年持有期混合基金，能介绍一下这只产品吗？

　　施成：这个产品比较简单。投资方向还是投资于我们比较熟悉的成长科技行业，这块是没有变的。

　　从我个人来说，最主要的区别是两年持有期产品。这些年，我们看到很多基金投资者，比如像某只基金产品的投资者，最早的时候那只产品回撤30%，投资者买了以后是亏损的，但之后这只产品涨了非常多，投资者也比较后悔。我们觉得做基金，像我们自己的职业都是比较长时间赛跑的过程，很短时间内未必会有很好的收益，买卖的频繁造成的影响也比较大，还有心态波动也比较大。所以，我们比较倾向于做一个带有较长持有期的产品，从投资人的持股心态和持股周期都会更好一些。同时，前面的产品可能是选股思路比较偏类似的，新产品也看看能不能加入一些新的元素。

　　主持人：刚刚您是比较详细的阐述了自己的投资之道，包括投资理念和投资方法论，也是分享了对于未来市场的看法，具体投资板块的观点。现在很多人都说，买基金就是买基金经理，大家对于基金经理本人比较特色化、比较生活化的东西也比较感兴趣，下面我们聊一聊这方面的话题。

　　施总，平时投资之外您有什么兴趣爱好？

　　施成：平时偶尔就是看看球，陪小孩下下棋，自己看看书，也就是这样比较简单的。

　　主持人：比较喜欢看哪种类型的书？

　　施成：看历史书、近代史、古代史都看，看中国的多一些，看古代的少一些。

　　主持人：之前和您聊过，您对魏晋南北朝的历史比较感兴趣，为什么呢？

　　施成：中国大的民族融合或者动荡的阶段有几个阶段，三国也算，但三国属于复杂度低一点，当进入了稳态后它的变化比较少。

　　二是魏晋南北朝是相对比较复杂的阶段，开始是五胡十六国，既有大的国家，又有小的区域性政权，同时存在的时间还比较长，它又兼容了汉民族、门阀世家、少数民族鲜卑、羯族、羌族，各种民族，各种文化，不同的风格。之后进入南北朝，南北朝北魏拓跋，南朝是进入了寒门和门阀共治，逐渐寒门占据主导的阶段，里面的元素很多，变化很多，既有很分散的时间，也有大集团对峙的时间，同时还有很多不同的民族，不同的文化造成的不同格局政权的不同属性，它的要素非常多。像魏晋南北朝的复杂程度和精彩程度肯定比三国要高。

　　再后面的时代是五代十国，它的复杂程度比南北朝要低，但精彩程度和政权的魅力不如三国。所以整体来看魏晋南北朝是最有意思，风格特别鲜明，变化特别多，人物特别鲜明的时代。

　　主持人：感觉跟您做成长股投资也有共同之处。

　　施成：是的，变化多，并且有不同属性的东西在。

　　主持人：基金经理行业有很多学霸，包括您自己，有很多高考状元，他们都很聪明，除了聪明要做好基金经理还需要哪些素质？

　　施成：要有自己的方法论，要有一些哲学指导。像索罗斯写金融炼金术并不是想写一本投资的书，他是想用这个东西做一个实验探索自己的哲学，虽然他自己到最后都没有很完整的总结出这个东西，他只是把他的尝试过程和中间的一些理解理论写出来了。对我们来说也是一样，我们做这些东西，我自己觉得都要有自己的一套底层信仰的哲学的东西，要有你自己的方法论，要有你自己执行的方式。

　　主持人：学习到很多。

　　2022年对于基民和投资者您有什么建议给到他们？

　　施成：从2019年到2021年，一直都处在市场比较好的阶段，虽然2021年有一些波动，但整体还是不错的。这些年份，从我觉得它也不是一个投资的常态，所以，基民们还是要把眼光看得更长远一些，同时，更多的选择符合你的理念，符合你的定位，符合你的标准的基金经理，还是做一个更长时间的投资，投资是比较长时间的事情，不是一个一蹴而就的事情。

　　主持人：感谢施总今天的分享，从中学习到了很多，相信广大的投资者朋友也是学习到很多，也是更多的了解到施总，他自己对于成长股的独特的见解以及他对未来市场的预判，我们希望施成总的新基金，国投瑞银产业升级两年持有期混合基金能够取得比较好的发行成绩。感谢。

　　施成：谢谢大家。

　　——结束——