华创宏观：寻找4月经济数据的“锚”

　　主要观点

　　4月，受疫情与物流双重冲击影响，经济出现了较大的下行压力。对4月乃至2季度前瞻的难点不在方向，而在幅度。从制造业PMI指标看，4月为47.4%，脱离了2020年3月以来的运行区间（49.2%-52.1%），但又远好于2020年2月的35.7%。这意味着，4月经济数据的预测处于脱“锚”状态，市场的分歧会较大。我们借助一些其他参考指标，以期寻找4月经济数据的锚。

　　（一）工增：可参考的锚是用电与货运量

　　预计4月工业增加值增速0%左右，低于3月的5%。4月工业生产情况我们参照2020年的3月，预计这两个月工增增速接近。

　　主要参考的锚的是用电与货运量。用电情况看，2020年3月全社会用电量同比为-4.2%。今年4月参考中电联的预测以及CCTD耗煤情况，可能也是这个下降幅度。货运情况看，2020年3月同比-14.9%。今年4月，从全国整车货运流量指数这一替代观测指标看，4月的公路货运同比预计也在-10%以下。

　　（二）社零：可参考的锚是4月相比3月边际变化：上海、网购、汽车

　　预计4月社零同比-4%左右。我们重点考虑4月相比3月的边际变化。疫情的扩散情况看，4月与3月差别不大。4月本土新增确诊超过50例的省份数量为19个，3月为20个。4月的边际变化可能主要来自上海的静域管理、物流堵塞对网购的影响，以及汽车消费的进一步的回落。预计，4月社零中的汽车增速可能降至-18%左右，3月为-7.5%。4月实物商品网购增速可能降至-5%左右，3月为2.9%。预计上海4月社零增速降至-40%左右，3月为-18.9%。

　　（三）投资：疫情影响小，基数影响大。可参考的锚是三年平均

　　从4月PMI指数看，疫情对投资的影响相对较小。但基数对4月投资数据影响较大。例如地产投资，2021年4月当月两年平均增速为10.3%，3月为7.7%，4月基数大幅走高。我们参考三年平均的情况，将基数情况予以考虑。预计1-4月固投累计同比为7.2%。其中，4月，固投当月同比为3%。

　　就同比读数而言，预计4月基建增速>制造业投资>地产投资。基建或是4月经济数据少有的亮点。就基建、地产投资整体而言，增速低于3月，与高频数据相一致，4月四周螺纹表观消费同比为-30.3%，大幅低于3月的-17.9%。

　　（四）出口：外贸需求尚不弱，与投资类似，基数可能影响更大

　　预计4月出口同比+5%，进口同比-3%。从三年平均的角度，预计4月增速略好于3月（3月深圳、上海两个出口重地疫情较为严重；4月深圳疫情大幅好转），但低于1-2月。

　　（五）其他方面：

　　1、物价：预计4月PPI环比涨幅收窄至0.4%左右，同比继续回落至7.6%左右。预计4月CPI同比继续回升至2.2%左右。

　　2、金融数据：4月社融基数偏低。但，低基数可能并不能助力社融同比明显抬升。主要原因包括三点：1）4月专项债发行量有所回落，导致4月政府债券融资同比负增。2）疫情影响下，地产销售继续走弱。3）票据情况看，4月企业信贷投放情况可能不如3月。我们预计4月新增社融仅1.7万亿左右，同比小幅负增，社融存量同比约为10.6%，与3月持平。

　　风险提示：

　　疫情扩散持续冲击消费和地产销售。俄乌冲突扩大加剧油价上行。美联储货币政策收紧超预期。

　　报告正文

　　4月经济数据前瞻

　　（一）物价：PPI同比继续回落，CPI同比或将破2%

　　预计4月PPI环比涨幅收窄至0.4%左右，同比继续回落至7.6%左右。一是PMI价格较3月有所回落，4月PMI出厂价格录得54.4%，较3月回落2.3个百分点；PMI原材料购进价格录得64.2%，较3月下行1.9个百分点。二是生产资料价格指数环比涨幅收窄，截至4月上半月，商务部发布的生产资料价格指数环比上涨1.8%，3月全月涨幅是2%。三是上游主要大宗高频价格下跌居多，以均价看，4月除螺纹钢和铜现货价各上涨2%外，水泥、布油、动力煤、铝现货价环比分别下跌0.4%、12.1%、19.1%、5%。四是流通领域生产资料涨价范围大幅缩小、平均环比下跌，中位数环比涨幅回落。截至4月中旬，50个生产资料中有28个上涨，3月是39个；平均环比-0.3%，前值7.2%；中位数环比0.8%，前值2.5%。此外，翘尾因素将回落1个百分点。

　　受疫情和成品油价上涨影响，预计4月CPI同比继续回升至2.2%左右。首先，预计食品价格将由跌转涨。4月猪肉批发价基本平稳，蔬菜价格季节性下跌8%（疫情影响在3月数据中已有体现），疫情对水果和鸡蛋价格影响显现，其批发价逆季节性分别上涨12.3%、9.9%。其次，国际油价上涨滞后效应显现，成品油价继续上涨。4月92号汽油零售均价环比上涨约6.6%，与前两个月涨幅大致相当。疫情影响下，再次，预计核心CPI环比小幅上涨0.1%左右。最后，4月的翘尾因素将从3月的0.4%回升至0.7%左右，贡献0.3个百分点的增量。

　　（二）外贸：进出口或进一步走弱

　　4月在国内疫情对物流的影响下，预计进出口或进一步走弱。预计4月出口同比+5%，进口同比-3%。

　　4月全球贸易需求本身尚不弱，4月越南、韩国出口同比增速分别录得+25%、+12.6%，仍强于疫情前均值水平；美国、欧元区4月PMI分别录得55.4、55.5，较3月均有下降但仍在荣枯线以上。

　　但国内疫情对物流与企业生产的影响下，进出口或受到一定冲击。一则，4月PMI新出口订单、进口订单分别为41.6%、42.9%，远低于前值47.2%、46.9%；二则，4月中港协沿海主要港口4月上旬、中旬外贸吞吐量同比均下行，分别录得-2.2%、-4.9%，上海港实行全闭环管理后，部分货物由长三角地区其他港口分流，或对物流周转效率形成一定影响；三则，在疫情对内需的抑制下，4月大宗商品进口量或仍偏弱，4月上旬、中旬原油吞吐量同比-13.3%、-0.4%，金属矿石吞吐量同比+2.7%、1.6%。另外，4月出口存在高基数，也对出口增速进一步形成压力。2021年4月出口两年平均同比+17%，远高于疫情前3年4月出口同比+5%的均值水平。

　　（三）生产：疫情+物流冲击下，增速或降至0%左右

　　预计4月工业增加值增速0%左右，低于3月的5%。

　　4月工业生产情况我们参照2020年的3月，预计这两个月工增增速接近。

　　从用电角度，2020年3月全社会用电量同比为-4.2%。今年4月大体可能也是这个下降幅度。一方面，根据中电联《2022年一季度全国电力供需形势分析预测报告》，“预计4月全社会用电量增速比3月回落；随着多地疫情逐步得到有效控制，5、6月用电量增速有望回升，预计上半年全社会用电量同比增长3.5%-4.5%。”结合1季度全社会用电量同比5%的现状，中电联隐含的假设是4月用电负增。另一方面，根据CCTD，截至4月15日，25省动力煤终端月度日均耗煤471万吨/日，同比减少25万吨/日，降幅在5%左右。

　　从公路货运量角度，2020年3月同比-14.9%。今年4月，从整车货运流量指数这一替代观测指标看，4月的公路货运同比预计也在-10%以下。4月，全国整车货运流量指数同比为-26%。自有数以来（2021年4月），这一指标与公路货运量同比的差值平均在10%以内。据此推算，今年4月的公路货运同比下降幅度与2020年3月接近。

　　此外，汽车的批发数据看，两次下滑幅度也接近。根据乘联会数据，2020年3月，汽车批发增速为-46%。今年4月，截止至23日，批发同比为-43.7%。

　　（四）社零：相比3月，更差的是上海、网购和汽车

　　预计4月社零同比-4%左右。

　　我们重点考虑4月相比3月的边际变化。疫情的扩散情况看，4月与3月差别不大。4月本土新增确诊超过50例的省份数量为19个，3月为20个。4月全国有新增确诊的省份数量为28个，3月为29个。

　　4月的边际变化可能主要来自上海的静域管理、物流堵塞对网购的影响，以及汽车消费的进一步的回落。我们分四步计算4月社零，预计4月社零增速降至-4%。

　　第一步：去掉基数的影响。使用三年平均的角度，3月是2.9%，若4月三年平均增速为2.9%，则4月社零同比为0.1%。第二步，去掉汽车消费进一步回落的影响。根据乘联会数据，截止至4月23日，汽车销售同比为-35%，低于3月的-14.7%。与2020年3月增速接近。据此推算，4月社零中的汽车增速可能降至-18%左右。第三步，去掉网购增速回落的影响，根据主要快递企业分拨中心吞吐量指数，4月同比为-37%，3月为-18%，2021年12月为-10%。据此推算，4月实物商品网购增速可能降至-5%左右。第四步，去掉上海社零进一步回落的影响。3月，上海社零增速为-18.9%，参考武汉2020年1季度的社零（-45.7%），预计上海4月社零增速降至-40%左右。

　　（五）固投：受疫情影响较小，受基数影响大

　　预计1-4月固投累计同比为7.2%。其中，4月，固投当月同比为3%。1-4月制造业投资累计同比为11.6%，其中，4月当月同比为4.7%。基建1-4月累计增速为9.6%，其中4月为8%。地产1-4月累计增速为-1%，其中4月为-4.8%。

　　从4月PMI指数看，表明，疫情对投资的影响相对较小。建筑业PMI依然大于50%，其中土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，连续两个月位于高位景气区间。

　　但基数对4月投资数据影响较大。例如地产投资，2021年4月当月两年平均增速为10.3%，3月为7.7%，4月基数大幅走高。例如制造业投资，2021年4月当月两年平均为3.4%，3月为-0.3%，4月基数同样大幅走高。

　　我们参考三年平均的情况，将基数情况予以考虑，得到上述预测。

　　就同比读数而言，预计4月基建增速>制造业投资>地产投资。基建或是4月经济数据少有的亮点。就基建、地产投资整体而言，增速低于3月，与高频数据相一致，4月四周螺纹表观消费同比为-30.3%，大幅低于3月的-17.9%。

　　（六）金融：低基数遇上弱需求

　　4月社融基数偏低。从增速上看，2021年4月社融同比为11.7%，2021年3月为12.3%，增速快速回落0.6个百分点。从增量上看，2021年4月新增社融1.85万亿，而2020年4月高达3.1万亿。

　　但，低基数可能并不能助力社融同比明显抬升。主要原因包括三点：1）4月专项债发行量有所回落，导致4月政府债券融资同比负增。2）疫情影响下，地产销售继续走弱。3）票据情况看，4月企业信贷投放情况可能不如3月。我们预计4月新增社融仅1.7万亿左右，同比小幅负增，社融存量同比约为10.6%，与3月持平。

　　具体而言：

　　1）贷款方面（金融机构新增人民币贷款）：与3月同比多增不一样是，我们预计4月新增贷款1.25万亿左右，去年同期为1.47万亿，同比负增。重点观察两个指标。一是票据转贴现利率。4月票据转贴现利率（1年期，下同）整体偏弱，月末快速回落，反映贷款投放整体偏弱。4月均值为1.83%，低于3月的2.08%，与去年12月（信贷较弱）的1.78%较为接近。4月下旬快速下行60个bp。二是地产成交情况，4月三十大中城市商品房销售同比为-54.3%，相比3月的-46.9%，进一步走弱。

　　2）债券方面，参考wind统计，预计 4月企业债与政府债净融资额加总约为6000亿左右，略低于去年同期（2021年4月，企业债券和政府债券合计增量为7300亿左右）。

　　3）非标融资层面（委托、信托、新增非贴现银行呈兑汇票），我们预计4月非融资收缩约为2500亿左右，较去年同期多1000亿左右。

　　4）其他部分融资层面（股票融资，外币贷款，贷款核销、存款类金融机构资产支持证券），我们预计这部分融资合计为600亿左右，较去年同期少增长500亿左右。

　　预计4月M2同比回升至10%左右，M1同比持平在4.7%左右。财政支出积极预计对M2有所提升，但经济活力较弱的态势下M1同比难以进一步修复。值得注意的是，当前M1同比与M2同比的差值过大。因此短期M1持平甚至小幅修复对经济的指示意义或较弱。