海通固收：特别国债增发的历史回顾与展望

　　海通固收 姜珮珊、孙丽萍

　　投资要点：

　　5月中旬以来市场关于特别国债的讨论增多，本报告我们复盘特别国债历史，并对今年特别国债到期续作、增发可能性进行探讨。

　　复盘历史上特别国债的发行背景及债市影响

　　（1）发行背景：均有特殊目的。我国目前为止共新发过三次特别国债：第一次是1998年，主要是用于定向补充四大行的资本金。第二次是2007年，用于组建中投公司来进行外汇储备的运营。第三次是2020年，对冲新冠疫情的冲击。此外，2017年的特别国债是2007年特别国债的到期续发。

　　（2）对债市影响：首发有冲击，续发影响小，政府债发行让路。2007年6月18日财政部宣布发行特别国债时，投资者担忧巨量供应是否会引起供需失衡，当日债市出现明显调整，首发对债市影响较大、之后6次小规模市场公开发行特别国债以及7500亿定向发行符合市场预期，对市场影响不大。2017年特别国债续发资金利率波动较小且定向发行为主，对债市影响较小。2020年全部为公开发行，但普通国债+地方债为特别国债发行让路，债市大幅下跌更多是因为资金面收紧、政策转向宽信用并打击资金空转。

　　今年特别国债续发增发的可能性与替代方案初探

　　到期续发概率较大。一方面是，参考2017年的续发情况；另一方面，今年1-4月财政收入不及预期，在稳增长、财政收不抵支的压力均增大的背景下，今年或许不是净偿还特别国债的合适时机。滚动续发或延续此前原有发行方式、或将以定向发行为主。今年8月、9月、11月均有两只10年期国债计划发行（一般情况下仅1只），参考在2017年特别国债到期续发前均有发行计划与之对应，预计今年到期的4只公开发行特别国债有望延续原有方式续发，而到期的7500亿元定向发行特别国债大概率或将定向续发。

　　当前与2020年有相似之处，今年以来的疫情冲击始料未及，经济增长承压、财政收入不及预期、抗疫需资金支持，故有新发特别国债的可能性。疫情方面，3/12-4/29日累计新增确诊病例达到10万多例。经济方面，22Q1GDP不变价累计同比增速4.8%、相较于政府预期目标5.5%仍有较大差距，4月经济更是加速下降，5月以来中高频数据显示产需两端整体偏弱。财政方面，今年1-4月公共财政收入按自然口径计算下降4.8%，财政收支压力大。两会时点，2020年两会召开时已充分考虑当时疫情的负面影响，而今年疫情大面积反弹发生在两会召开之后，使得经济目标、财政收支计划均被打乱。

　　财政缺口或在1.1~1.6万亿元。2016年至2021年，财政一般公共预算收入的完成率在99%~103%、政府性基金预算收入的完成率也在103%以上，若今年要完成收入预算目标，预计公共财政缺口、政府性基金收入缺口或分别有2000~3000亿元、0.9~1.3万亿元，则总缺口或在1.1~1.6万亿元。

　　若增发特别国债之五大猜想：（1）定向发行或市场发行均有可能。（2）发行规模或在0.7~1.2万亿元左右。（3）Q3或为合适的发行窗口期。（4）用途或以抗疫、基建为主，消费补贴也有可能。（5）宣布发行特别国债时或影响债市，发行时对债市的影响或有限，中期支撑经济复苏或利空债市。

　　如果不新发特别国债，其他增量空间有多少？通过调入资金及使用结转结余来弥补（近日，财政部已提前下达第三批转移支付资金预算），国债&地方债往年额度的使用、地方再融资债的超发（5月27日，北京市已增加今年新增地方债额度），提前下达来年新增地方债限额（仅作为替代方案讨论），加大盘活存量资产、增大财政收入，综合来看覆盖财政缺口是足够的。

　　风险提示：财政收支缺口大幅增加，供给超预期，测算误差。

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　　5月中旬以来市场关于特别国债的讨论增多，本篇专题我们复盘特别国债历史，并对今年特别国债到期续作、增发可能性进行探讨。

　　1．复盘历史上特别国债的发行背景及债市影响

　　1.1 历次特别国债的发行背景

　　我国目前为止共新发过三次特别国债：

　　第一次特别国债的发行是1998年，主要是用于定向补充四大行的资本金。1995年我国加入国际清算银行后，根据《巴塞尔协议》的规定，银行资本充足率应不低于8%，而当时我国四大国有银行的资本充足率较低，不良贷款率高，银行体系面临较高的风险。为了解决这一问题，财政部发行了2700亿元的特别国债用于补充四大行的净资本，降低银行业的风险。

　　第二次特别国债的发行是2007年，当时我国正处于经济高速发展时期，常年保持贸易顺差，外汇储备大幅上升至1.4万亿美元。为了能够充分利用外储，实现多元化投资，财政部于2007年发行了1.55万亿元特别国债购买约2000亿美元外汇储备，用于组建中投公司来进行外汇储备的运营。在2007年发行的1.55万亿元特别国债中，有接近7000亿将于今年到期，特别国债的续作情况也受到了市场的密切关注。

　　第三次特别国债的发行是2020年，当时我国经济受到新冠疫情的严重冲击，2020年3月27日的中央政治局会议指出“加大宏观政策对冲力度…积极的财政政策要更加积极有为…适当提高财政赤字率…”，财政部发行10000亿元抗疫特别国债，主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，并预留部分资金用于地方解决基层特殊困难。

　　此外，2017年发行特别国债与1998年、2007年和2020年的新发不同，2017年为2007年特别国债的到期续发。

　　1.2 对债市影响：首发有冲击，续发影响小，政府债发行让路

　　从发行规模来看，1998年、2007年、2017年（为07到期续发）、2020年特别国债的发行规模分别为2700亿元、1.55万亿元、6964亿元、1万亿元。从发行方式来看，特别国债从定向发行为主、到市场化发行为主，以及续期仍延续此前发行方式等，1998年、2007年、2017年（为07到期续发）、2020年定向发行占比分别为100%、87%、86%和0%。

　　2007年特别国债的发行冲击资金利率，首发对债市影响较大。2007年6月18日财政部宣布发行特别国债时，投资者担忧巨量供应是否会引起供需失衡，债市出现阶段性的明显调整（6月18~21日，10Y国债利率持续上行12BP）。2007年8月29日第一批6000亿元的特别国债发行，当天债市有明显回调（当日10Y国债利率上行了7BP），资金利率也受到明显的影响而大幅上行。之后6次小规模的市场公开发行特别国债以及7500亿定向发行符合市场预期，对市场影响不大，未见债券收益率明显上行，资金利率也未出现明显波动。期间央行无降准降息，反而处于持续提准加息的过程中，在公开发行特别国债的时候央行也没有明显增加公开市场投放规模对冲。

　　2017年特别国债续发资金利率波动较小，且定向发行为主，对债市影响较小。与1998年和2007年新发特别国债不同，2017年是特别国债的续发，例如8月19日定向续发6000亿元特别国债，8月21日10Y国债/国开债利率+2BP/2BP，因此相较与2007年，2017年特别国债对债市和资金利率的影响较小。此外，2017年9月18日、10月30日、11月27日分别公开续发360亿元、340亿元、264亿元特别国债，规模小且是续发，叠加2017年10-11月份央行暂停紧缩步伐，加大公开市场投放规模，来对冲特别国债发行和资金跨月，使得资金利率变动较小。

　　2020年全部为公开发行，但普通国债+地方债为特别国债发行让路，债市净供给压力大大减小，债市大幅下跌更多是因为资金面收紧、政策转向宽信用并打击资金空转。与以往三次特别国债以定向发行为主不同，2020年1万亿抗疫特别国债均为公开发行，抗疫特别国债在2020年的6月和7月发行，彼时普通国债和地方债均为特别国债的发行让路，相较于5月、8月和9月政府债券净发行量均超过9000亿元而言，6月和7月的政府债净供给仅5000亿元左右，6月、7月债市利率最终均大幅抬升，主要是因为央行公开市场连续净回笼资金，带动资金利率中枢大幅上行，叠加政策从宽货币转向宽信用、防止资金空转套利表态、新冠疫情反复、7月股债跷跷板效应十分明显等。

　　2．今年特别国债续发增发的可能性与分析

　　2.1 到期续发概率较大

　　今年特别国债到期规模9502.5亿元，大概率滚动续发。一方面是，参考2017年的续发情况；另一方面，今年1-4月财政收入不及预期，财政收支压力较大，大规模净偿还特别国债的能力非常有限，在稳增长、财政收不抵支的压力均增大的背景下，今年或许并不是净偿还特别国债的合适时机。

　　市场化发行还是定向发行？根据国债发行计划来看，今年8月、9月、11月均有两只10年期国债计划发行（一般情况下仅1只），在2017年特别国债到期以公开方式续发时国债发行计划中9月、10月、11月也均有两只5Y期国债计划发行（一般情况下仅1只）、实际结果也证实均为特别国债的到期续发（详见表1，17特别国债03、17特别国债03（续发）、17特别国债03（续2）），这意味着今年4只公开发行的特别国债到期后或仍将以公开发行方式进行续发，而另外到期的7500亿元（定向发行）并无与之相对应发行计划，所以大概率仍是定向发行。因此，今年特别国债续发方式或延续原有方式以定向发行为主（7500亿元的原发行方式为定向发行、仅2002.5亿元的原发行方式为公开市场发行），则今年到期特别国债的滚动续发对债市影响或相对较小。

　　2.2 增发特别国债的可能性分析

　　我们重点对增发特别国债的可能性进行分析：

　　从疫情状况、经济增长压力、财政收支缺口来看，当前与2020年有相似之处：

　　（1）疫情：3月中旬以来，疫情在多地反弹，3/12-4/29日累计新增确诊病例达到10万多例，截至5月末上海仍未全面复工复产，北京部分地区疫情仍处在胶着状态。

　　（2）经济压力：2020年疫情对经济冲击较大，20Q1和Q2GDP不变价累计同比增速下滑至-6.9%、-1.7%，今年疫情也已对经济造成明显的负面影响，22Q1GDP不变价累计同比增速4.8%、相较于政府预期目标5.5%仍有较大差距，今年4月经济更是加速下降，消费、工业均为负增长，投资增速也失速下滑，5月以来中高频数据显示产需两端整体偏弱。

　　（3）财政压力：2020年1-5月公共财政收入累计同比为-13.6%，为应对疫情对经济的冲击、保持我国疫情防控形势持续向好态势，2020年5月两会宣布1万亿元抗疫特别国债，并设定2020年全国一般公共预算收入下降5.3%的目标。今年1-4月公共财政收入74293亿元，扣除留抵退税因素后增长5%，按自然口径计算下降4.8%，财政收入增速不及预期（关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告中“全国一般公共预算收入210140亿元，增长3.8%”）、财政收支压力较大。

　　（4）两会时点：但今年与2020年不同的是2020年两会召开时疫情冲击最为严重的阶段已过、当时已充分考虑疫情的冲击和负面影响，而今年疫情大面积反弹发生在两会召开之后，使得经济目标、财政收支计划均被打乱。

　　今年以来的疫情冲击始料未及，经济增长承压、财政收入不及预期、抗疫需资金支持，故有增发特别国债的可能性。

　　2016年至2021年，财政一般公共预算收入的完成率在99%~103%左右、政府性基金预算收入的完成率也在103%以上，若今年要完成收入预算目标，则财政缺口或在1.1~1.6万亿元左右。具体来看，今年经济下行压力大，带动税收收入下滑，若GDP增速低于预期目标1~1.5个百分点，那么对应的公共财政缺口或有2000~3000亿元左右；1-4月国有土地使用权出让收入累计同比-29.8%，若全年国有土地使用权出让收入累计同比在-15%~-10%左右，那么政府性基金收入的缺口或有0.9~1.3万亿元左右。

　　2.3 若增发特别国债——五大猜想

　　猜想一：今年若新发特别国债，定向发行或市场发行均有可能。一方面是，为了财政的可持续性、稳定性，以及充分发挥特别国债的使用效率和杠杆撬动作用，新发特别国债或用于形成资产，那么与之相对应的发行方式或以定向发行为主。另一方面，若类似于2020年，并未形成资产则将进行市场化发行，届时为了避免给市场带来较大影响，央行或将通过公开市场操作予以配合，同时普通国债和地方债的发行或将让路等。

　　猜想二：发行规模或在0.7~1.2万亿元左右。考虑到近期财政部已提前下达第三批转移支付资金预算4000亿元，故特别国债的发行规模或在0.7~1.2万亿元。

　　猜想三：Q3或为合适的发行窗口期。其一，前期政策效果显现仍需时间，根据政策落地后的效果再制定增量政策也更为合适。其二，走流程尚需时间，特别国债的发行需全国人民代表大会常务委员会举行会议审批等。其三，今年Q1经济不及预期，Q2受疫情影响或加速下滑，要完成全年经济增长目标，政策需要早出快出，但考虑到特别国债的发行需要与普通国债、地方债的发行错峰，而5-6月是政府债净供给高峰。因此，若有新发特别国债，我们认为Q3或为合适的发行时间窗口。

　　猜想四：用途或以抗疫、基建为主，消费补贴也有可能。今年与2020年较为相似，特殊目的或仍在于抗疫和对冲疫情对经济的影响，故参考2020年，抗疫和基建是特别国债的主要用途。此外，今年4月失业率已处于6.1%的历史第二个高的水平且消费需求弱，特别国债或部分用于相关补贴性支出等。

　　猜想五：宣布发行特别国债时或对债市产生一定影响，发行时对债市的影响或可控，中期支撑经济复苏或偏利空债市。若新发特别国债，在靴子落地时或影响债市情绪。在实际发行时（参考历史来看定向发行对债市影响较小，因此我们此处是分析市场化发行时对债市的影响），综合考虑市场对特别国债供给的预期、央行配合资金投放、普通国债和地方债发行让路等多方面因素影响，预计新发特别国债对债市的影响或可控，但是若特别国债新发时恰逢宽信用再超预期、经济修复进程加速、打击资金空转或资金面收紧等，多重利空因素叠加，则不排除债市受到较大影响的可能性（例如2020年6月&7月），单独看特别国债对债市的供给压力或可控。中期来看，特别国债的发行有利于经济修复加快，或将利空债市。

　　3．如果不新发特别国债，其他增量空间有多少？

　　通过调入资金及使用结转结余来弥补，近日第三批转移支付资金预算4000亿元已提前下达。2021年末，中央预算稳定调节基金余额3854.01亿元，其中对2022年一般公共预算收入预计和支出安排时从中央预算稳定调节基金调入2765亿元，这意味着有1089.01亿元中央预算稳定调节资金余额可使用。此外2022年政府性基金预算收入预计比支出安排多4000亿元，财政部副部长许宏才表示“由于留抵退税的进度比较快，今年政府性基金预算当中还安排了4000亿元资金结转下年使用，用于清算中央财政应当负担的留抵退税，满足地方资金调度的需要”。若二者均挪用于今年，则可补充今年的财政收支缺口约5089亿元。近日，中央财政提前下达第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金预算4000亿元…缓解财政收支矛盾…财政部明确，上述资金列入2023年预算，库款于2022年先行单独调拨。

　　国债&地方债往年额度的使用、地方再融资债的超发等，北京市已增加今年新增债务限额578亿元。例如2020年普通国债净融资规模比两会目标高出2550多亿元。至2021年末，中央财政国债债务限额减去余额还剩余近0.8万亿元的额度空间，地方一般债、专项债对应债务限额减去余额还分别剩余近1.34万亿元、1.47万亿元的额度空间。2021年国债净融资规模2.33万亿元、当年27500的中央赤字规模还剩余4200多亿元额度。2019年~2021年地方新增专项债、地方新增一般债的实际发行规模/政府目标的比值在96%~98%左右，例如2021年有近1000亿元的额度未用或可在今年充分使用。此外，2021年再融资地方债的发行规模是地方债总到期规模的1.17倍，今年地方债到期规模约为2.77万亿元，参考2021年则再融资的超发空间或有近4700亿元。5月27日，北京市今年拟发行新增政府债券908亿元，扣除已纳入年初预算草案提前下达的债券资金330亿元，本次预算调整拟增加578亿元新增债务限额。

　　提前下达来年新增地方债限额。2018年12月全国人民代表大会常务委员会“授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额…授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日”，若今年提前下达2023年的新增地方债的部分限额并将资金挪到今年使用，也可用于补充今年的财政收支缺口，但此方法会透支明年新增地方债空间且历史上并无类似操作，故此处仅作为特别国债的替代方案进行讨论。

　　加大盘活存量资产，增大财政收入。国办发〔2022〕19号文表示“聚焦盘活存量资产重点方向…优化完善存量资产盘活方式…加大盘活存量资产政策支持…用好回收资金增加有效投资…引导做好回收资金使用…对地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，盘活存量公共资产回收的资金可适当用于“三保”支出及债务还本付息”，加大盘活存量资产，有助于增加财政收入，增强地方财政活力。

　　总体来看，财政缺口或在1.1~1.6万亿元左右、中枢为1.4万亿元左右，若不新发特别国债，通过调入资金及使用结转结余来弥补（已补充4000亿元、仍有约1000亿元的空间）、国债&地方债往年额度的使用（国债额度或有4200亿元+新增地方债或1000亿元以上+再融资债或可超发4700亿元，以及盘活存量资产等）等覆盖财政缺口也是可行的。

　　风险提示：财政收支缺口大幅增加，供给超预期，测算误差。