中金固收：从机构行为看债市走向

2021年已经即将进入尾声，回顾来看，在几次“一致预期”和“一致预期纠偏”的反复中，债市走出了一个小牛市，截至11月末，10Y国债收益率相比年初下行近32bp，在没有降息的情况下，这个幅度并不算低（图1）。今年债券收益率走势、降幅、甚至期间的几次调整，可能都或多或少的超出了市场预期，也一度让投资者对传统债市分析框架的有效性产生了怀疑。经济学最基本的概念里，商品的价格由供需关系共同决定，债券的价格亦是如此。而从供需的角度看，我们认为传统的分析框架并没有失效，今年利率下行的大背景之一便是结构性“资产荒”。之所以投资者会产生诸多预期差，更多可能是忽视或者错判了机构行为潜在变化所带来的影响。

图表1：考虑到今年仅有一次降准，超30bp的长端利率下行幅度放在历史上看并不算低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，2021年数据截至11月30日

银行存款“搬家”，增长贡献主要来自非银，居民和企业存款反而弱于往年同期

从债券供需角度讲，银行凭借自身体量大、政策传导媒介的身份，一直是影响债市的核心变量之一。而在分析银行配置行为时，又会集中关注银行存款增长和信贷投放情况，以存定贷的思路下，二者缺口是否充裕会直接影响到银行配债的额度。

今年前10个月，存款类金融机构境内存款累积新增规模约17.7万亿元，略低于去年同期，但明显高于往年。单从总量上看，银行负债端压力似乎不大，但从细分结构看，今年新增存款的主要贡献其实来自于非银存款（4.5万亿元）和政府存款（4.2万亿元），尤其是前者，增量明显，而居民和企业存款的增量（分别为7.2万亿元和1.8万亿元）甚至要低于2016年，与2019年基本持平（图2）。如果进一步细化，新增居民和企业存款中，活期尤其是居民活期存款增量明显回落，自2016年以来首次转为年内累计负增长（-580亿元），相应的是居民定期及其他存款增量有所提升。也就是说，今年银行负债端出现了比较明显的存款“搬家”，表现为居民和企业端的存款流向非银存款（货基、理财等资管产品），活期存款流向定期及其他存款（图3）。分月来看，存款“搬家”集中发生在下半年（图4），尤其是8月以来，这也可以很好的解释投资者之前的一些困惑，比如缘何M2和M1的背离、存款总量增长可观但银行仍觉得负债压力大、低息利率下行偏慢、宽信贷起色不甚明显等。如果对非银存款做进一步分析，上半年非银存款的增长主要依托于货基规模的扩大，而三季度以来则是依托于理财规模的大幅增长（图5）。

图表2： 每年前10月新增存款合计值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：新增居民和企业存款向定期存款倾斜

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：非银存款呈现明显的超季节性增长，下半年更为明显；同样，下半年居民和企业存款增长乏力的压力高于上半年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：上半年货基增长明显，三季度则是理财规模攀升对非银存款贡献较多

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

理财规模的增长，边际上推升了银行吸存成本，银行转为依赖主动负债管理控成本，同时投资端又受到负债成本的掣肘，自营投资难度提升

今年货基高增长集中在2-4月，尤其是考虑到货基份额月度变动的季节性规律（季末时点通常为负增长），这种高增长一定程度上与银行持币观望的配置策略有关。年初时点，部分投资者认为经济韧性支撑下，利率在一季度乃至上半年仍会处在上行通道，很多配置型机构也在持币观望，采取了先买入货基、短债等流动性比较好的资产，等待利率达到高点后再入场配置的策略，进而带动了货基规模的抬升。从货基公布的半年报信息看，上半年机构持有份额增长约6377亿份，超过个人投资者的5927亿份，机构投资者的份额占比也从去年年末的37%上升至39%。对应我们看到上半年存款类机构债券配置进度整体偏慢，即便不考虑2019-2020年地方债发行前置的影响，进度基本放缓至与2017年相当的水平（图6）。长久期资产配置转为短久期灵活调整的思路下，期限利差明显走扩，收益率曲线变陡（图7）。

图表6：货基规模攀升集中在2-4月，且主要贡献来自于机构投资者，与此同时，存款类机构债券配置进度放缓

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：2-4月期限利差整体走扩，短端利率下行幅度超长端

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

步入下半年，货基规模虽然没有进一步的增长，但理财的规模开始明显抬升。与上半年机构“助攻”货基增长不同，理财规模扩张的贡献主要在于居民端。2021年三季度，全市场新增理财投资者987.98万个。截至9月底，持有理财产品投资者数量达7125.71万个，较年中增长16.10%。其中，个人投资者达到7096.84万人，较年中增加982.75万人，占比高达99.59%；机构投资者28.87万个，较年中增加5.23万个，占比0.41%。货基规模的扩张对银行负债端的影响其实相对有限，毕竟部分机构份额的增长可以理解为银行自主的投资行为，而非存款的分流；但理财规模的扩张则很有可能推升银行负债端压力，一方面是相比货基而言，包括现金管理类等理财产品均设在银行（含理财子）体系之下，更容易引发存款搬家，另一方面则是理财和存款的成本差异会推升银行综合存款类负债成本的抬升。因此理财规模的扩张对银行负债端的影响更为直接，甚至会影响到银行整体的负债筹集思路。事实上，上半年居民和企业新增存款整体情况较好，银行负债端压力也相对有限，而存款分流主要出现在下半年，尤其是活期存款的集中减少（图8）。

图表8：上半年居民和企业存款分流情况并不明显，主要分流发生在7-10月

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

对于推动理财三季度以来规模高速增长的原因，我们在此前报告中已有提及：一是经济下行环境中，无论是居民还是企业，资金使用意愿下降，从而导致居民和企业配置理财的需求上升；二是股市回调震荡偏弱叠加地产严控，带动资金回流银行理财；三是净值化转型短期内并没有影响到理财客户的投资体验，尤其是今年债券收益率下行带来的浮盈兑现，反而提高了理财对客户的吸引力，事实上，下半年以来，理财子发行的理财产品业绩比较基准整体呈上行趋势（图9）。此外，从我们近期路演交流看，新发理财产品期限拉长，也吸引了部分增量资金的买入。过去理财产品新发集中在短期限产品，但净值化转型过程中目前短期限产品收益率面临下行压力，对投资者的吸引力有限，因此部分银行和理财子转为专注于定开和封闭式产品的设计，并通过拉长期限，叠加“固收+”等策略的搭配，给出较高的预期收益率，并借此提高产品的吸引力。对居民和企业而言，这类产品的吸引力在于收益率高且净值波动不明显；对于银行和理财子而言，优势在于管理难度低，且对投资决策的容忍度较高，可以通过长期、多元化的投资来分散风险。从新发理财产品期限分布看，下半年1Y及以上理财产品的占比有明显提升（图10）。这种看似居民和银行双赢的局面，其实是通过拉陡理财收益率曲线实现的，虽然利于规模扩张，但边际抬升了银行负债端成本的压力。

图表9： 理财子产品业绩基准下半年趋势上行

资料来源：普益金融，中金公司研究部

图表10：新发理财产品期限有明显拉长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

而银行负债成本的抬升带来了两个变化。一是融资端，银行加大了对同业存单的依赖度，毕竟今年存单利率整体下行维持在低位，主动负债融资成本走低。通过我们对银行报表梳理看，上半年银行吸存成本虽然整体下行，但个别银行存在抬升的情况（图11）。据这些银行半年报披露，存款成本的抬升主要受几个因素影响：一是受存款定期化趋势影响，活期存款占比下降，但定期存款占比抬升，尤其是1Y以内定期存款占比的上行，推升了综合吸存成本；二是受存款市场竞争持续加剧影响以及市场环境变化所导致。考虑到下半年以来，银行新增存款中定期占比进一步升，当前银行吸存的综合成本可能相比上半年有进一步提高。相比于存款利率各有涨跌而言，同业负债的融资成本今年整体呈下行趋势，国有大行和股份行的1Y存单发行利率持续与MLF利率倒挂（图12）。在这种背景下，银行转为主动负债管理来补足存款的缺失。从存单月度净增看，10-11月净增量有明显提升，融资需求集中来自国有大行、股份行和城商行，且期限以1Y为主（图13）。一方面是1Y存单利率维持在低位；另一方面1Y存单也可以更好的满足银行流动性指标考核。二是投资端，受制于负债成本约束，银行自营配置压力增加，普遍面临着低息资产“买不下去手”的困境，进而导致了一定程度的踏空。低息资产无法覆盖负债成本约束，而高息资产又在减少，息差逐步收敛的过程中，机构投资的难度可想而知。

图表11：银行上半年吸存成本涨跌不一

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：年内存单利率趋势性下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：10-11月存单净增规模较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

在各类利差已经压缩到极致的背景下，近期机构开始转为加杠杆增厚收益

今年债券市场的表现已经证明了投资者年初持币观望的策略是失败的。站在当下时点，投资者其实对经济复苏的预期仍较弱，对货币政策延续稳中偏松的信心有所增强，政策利率大的方向易松难紧，在这一背景下，银行可能会从去年的持币观望的思路，转为早配置早收益，提前加杠杆进行超配，只要利率不出现大幅抬升，该策略的风险就较低。包括近期存单净增量的增加，除了补充负债降成本的诉求外，不排除银行也有提前加杠杆，融入相对便宜资金的考虑。其实不仅是银行在加杠杆，非银杠杆水平近期也有明显的抬升，回购余额也呈现了超季节性的抬升（图14）。

图表14：近期回购余额抬升超季节性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

投资者可能会担心债市杠杆的抬升会不会再度引发央行流动性的收紧，比如出现2017年或者今年年初的情况。我们认为不会，影响央行流动性投放的核心因素在于加杠杆后的资金投向，而非杠杆的绝对水平。2017年央行收紧流动性去杠杆，打击的其实是同业杠杆，是影子银行盲目扩张导致的资金空转；2021年初银行收紧流动性，是为了打击资金违规流向地产等过热领域。从动机角度看，在各类监管文件已经对债市杠杆进行了诸多约束后，央行历次的流动性收紧，其实都不是为了打压债市杠杆，更多是为了金融防风险，只不过在这一过程中，利率债作为流动性调节工具，难免会被“误伤”。实际上，在目前的监管体系下，过去资金空转的模式已经比较难以复制。以近期证监会获批的同业存单指数基金为例，各获批基金的发售对象均不包含金融机构自营账户，从根本上避免了银行同业自我循环的可能。如果同业杠杆可控、资金不再空转，那么当前的杠杆提升并不是一件坏事，毕竟随着债券存量规模的攀升，即便杠杆不变，回购余额的总量也理应攀升。加杠杆这个行为本身没有错，引入杠杆交易的初衷也是为了更好的传导货币政策。从政策传导路径讲，货币政策放松本身对应的往往是金融机构杠杆提升，并通过这种杠杆提升达到向实体输血的目的。如果只是单纯的放松，包括降息、降准，但金融机构不去放杠杆，这种政策放松效果也很难进一步向下层、向实体传导。所以更核心的不在于加杠杆的这个行为，而是金融机构加杠杆做了什么，如果是支持实体经济的杠杆，比如通过买入国债、国开债、地方债等，资金用来支持财政、政策性银行、地方政府，再由这些主体去支持实体经济，这种加杠杆的行为其实是健康的；但如果是用来空转，没有形成对实体经济的支撑，这种杠杆才会受到央行的约束。

从目前的杠杆水平看，无论是回购市场的杠杆，还是同业杠杆，其实都处在一个比较合理的位置。回购市场层面，当前回购余额与9月末高点的水平相当，据中债数据披露，9月末市场总体杠杆率为1.13，绝对值水平并不高，考虑到10-11月政府债券净增规模的放量，存量规模抬升可能反而会带动杠杆率小幅回落。同业融资方面，自2017年打压同业杠杆以来，中小行同业占比便持续回落，截至10月末，不纳入同业存单的狭义同业负债占比维持在低位，大行占比在2.88%，中小行占比在9.05%，即便考虑同业存单的贡献，广义同业负债的占比也相对可控。所以当前的杠杆水平应该还在政策可接受的范围之内。

拉长久期的性价比正在提高

但杠杆提升有上限，监管指标对合法合规的杠杆水平都设定了上限，当前进一步加杠杆的空间其实相对有限。对于投资者来说，过去债市增厚收益的三板斧——信用下沉、加杠杆、拉长久期，当前地产和城投风险延续背景下，信用下沉并非最优解；而杠杆水平已经有过一轮提升，后续抬升空间有限，且杠杆提升过程中，其实对应的带动利率下行，压缩了息差套利空间；只剩下延长久期，可能是投资者目前为数不多的选择，毕竟目前期限利差仍有不低的压缩空间。实际上，部分机构可能已经开始了延长久期的操作。从年初以来机构累计净买入数据看，基金及产品10月下旬以来7-10Y现券净买入增多（图15）。

图表15：10月下旬以来基金及产品对长久期债券净买入增多

资料来源：交易中心，中金公司研究部

投资者当前对是否加久期还比较犹豫，主要制约可能还是在于当前利率处在相对低位，因此可能抱有了等待利率回调再买入的想法。投资者这种担忧可以理解，但从实际操作效果上看，等待可能得不偿失，也可能等来的是踏空。其实这种情况跟去年年底很像，彼时投资者也多数抱有观望等待利率高点的心态。我们也可以做个简单测算，假设去年年末时点我们买入各期限利率债活跃券，持有至11月末计算持有其收益。可以发现长久期资产，比如10Y国债、国开债，资本利得和票息合计的回报率都在5%之上，这个水平是完全可以覆盖包括理财等在内的负债端4%-5%的成本。因此即便我们不做波段、不加杠杆，单纯买入长久期资产，也是能够获取一定的息差。同样，我们可以再次假设，按照当前利率水平买入10Y国债（2.9%）和10Y国开债（3.1%）活跃券，如果持有期间利率下行20bp，那么可以获取4%之上的一个收益率，如果期间利率下行30bp，对应的回报率则会进一步提升至5%之上，也足以覆盖4-5%的负债成本。因此从这个角度讲，如果对未来10Y国债利率低点的判断在2.7%附近，当前拉长久期买入长债并持有，所获取的回报是可以覆盖4%的资金成本，如果低点判断在2.6%附近，则能进一步覆盖5%的资金成本。周五国务院总理李克强在视频会见IMF总裁时表示[1]，中国将适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。考虑到此前7月降准后10Y国债利率曾触及2.8%的水平，如果年内央行再次降准，我们认为利率重回2.8%之下的概率并不低，因此当前时点拉长久期面临的风险不高。

综上所述，我们认为投资者有时也不必过于纠结债市的波段扰动，过去静态收益的思路下，投资选择时会要求资产利率高于负债利率，这种思路其实是票息思路或者资金池思路，不是净值波动思路，也不是大类资产轮动思路。这种思路在银行体系根深蒂固，需要改变。如果负债端利率会下行，资产端利率也会下行，那么其实是需要提升杠杆和久期来获得资本利得回报。当前杠杆水平已经抬升过一轮的情况下，加长久期的性价比更高。对银行理财来讲，目前仍是靠“固收+”策略来增厚收益，但从大类资产逻辑来看，似乎“+”不一定是最优选择，因为海外流动性逐步收紧，从美林时钟来看，中国已经处于滞胀后段，很快走出滞胀，需要货币政策放松，这个时候应该配债券，也就是“+固收”。如果叠加考虑银行自营潜在的“早买早收益”，我们认为在当前10Y国债2.9%的位置上，投资者已经可以适度的进行一些配置。

[1]https://tv.cctv.com/2021/12/03/VIDEcfWhQio7IGHDzTZtuH9W211203.shtml?spm=C31267.PFsKSaKh6QQC.S71105.8

文章来源

本文摘自：2021年12月4日已经发布的《从机构行为看债市走向》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东    旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref:BOM884

耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209