天风策略：A股出现全面性风险的概率较低 Q4核心策略布局转年高景气方向

　　原标题：一分钟了解国庆假期大事：与18Q4有何异同？【天风策略】

　　来源：分析师徐彪

　　摘要

　　核心结论：

　　1、当前与18年Q4有何异同？

　　类似之处：①国内经济下行预期较为强烈；②同时政策刺激力度不够大；③海外股票市场存在波动加大的风险。④都有具备独立产业趋势的板块，18Q4的5G、光伏，当前的新能源、军工、半导体材料和设备等。

　　不同之处：①18Q4中美关系恶化，当前部分关税有豁免的可能；②18Q4美股系统性风险来自基本面（分子）走弱，跌幅较大、时间较长，当前美股的风险（暂不考虑加税的情况下）在于贴现率（分母），预计跌幅较小、时间较短。

　　（18年以来，美股出现多次回调，由利率、流动性、风险事件导致的美股下跌幅度大多在10%以内，下跌时间较短；由基本面走差导致的美股下跌，典型的是18Q4，20年3月，幅度在20-30%，下跌时间较长。）

　　当前市场的核心结论：①从目前国内的经济预期、政策力度、股债收益差的位置来看，沪深300为代表的大盘蓝筹与18年Q4有相似之处，不排除还有最后一跌，或者至少还需要时间消化才有大的机会。②但由于当前导致美股波动加大的因素，并非基本面原因，同时中美关系也处于边际改善阶段，因此预计美股调整的幅度不会太大，对A股的影响也相对较小，A股出现全面性风险的概率较低。③在此情况下，Q4的核心策略，仍然是布局转年高景气的方向，其中可能延续高景气的板块包括：【新能源】、【半导体设备和材料】、【军工】；可能出现较大变化的板块包括：【工业互联网】、【旅游出行】、【传统汽车产业链】。

　　2、国庆假期大事概览

　　1）大类资产表现：国庆假期中，能源价格飙升引发滞胀担忧，权益资产波动加大。商品方面，全球能源供应链紧张局面延续，天然气、原油价格整体上行，国内上游品供需缺口有走阔风险。权益方面，全球滞涨担忧加剧的背景下，权益资产承压明显，亚太市场假期普跌，能源与公用事业板块占优，新冠特效药冲击全球疫苗板块。汇率方面，Taper临近提振美元指数。

　　2）海外重要信息：美国流动性疑云笼罩全球市场，中美关系有望缓和提振部分出口行业表现。受美国债务上限调整尚未落地与美联储Taper日程尚未明确的影响，全球流动性边际拐点成为近期外围市场波动加剧的部分因素。美国贸易代表戴琪演讲释放中美贸易关系缓和信号，电子、家电、机械设备、汽车零部件、纺织品等前期遭贸易摩擦打压的行业有望受益。如果因为中美缓和预期导致自主可控和军工板块出现调整，则大概率为情绪的干扰，但中长期国产化替代的产业趋势和决心应该不会动摇。并且在中美关系缓和的具体方向上，我们推测可能最多是货物贸易和关税的相关领域，而地缘政治、科技竞赛是不可调和的矛盾，双方很难轻易让步。

　　3）国内重要信息：地产政策底出现、但刺激力度有待观察，假期消费数据一般、但新冠药物突破有望提振旅游出行板块预期，上游资源供需缺口走阔有望支撑石油和煤炭价格。近期房地产消息面密集，但大概率不是政策的全面放松，更像针对“保民生”的定向调整，预计Q4地产投资继续下滑。国庆假期出行与消费数据低于疫情前水平的同时，也弱于去年同期水平，内需延续疫情以来的疲态，但产业层面，首款新冠口服药物三期实验数据良好有望带来A股旅游出行板块的估值修复。全球资源供需缺口走阔产生滞胀预期可能支撑上游资源品（石油、煤炭）价格的持续性。

　　附：Q4政策面及其潜在影响因素相关时间节点梳理

　　01

　　国庆假期大类资产表现：能源价格飙升引发滞胀担忧，权益资产波动加大

　　商品方面，全球能源供应链紧张局面延续，天然气价格暴涨，6日欧洲天然气期货创下1550美元/千立方米的历史新高（但6日晚间在监管因素、普京表态“俄罗斯是欧洲和亚洲可靠的天然气供应国”、以及大涨后资金兑现等多重因素下，6日晚间天然气价格暴跌，截止目前已抹去国庆期间全部涨幅）。原油方面，由于欧佩克+维持原计划的40万桶/日增产幅度，加上天然气供应短缺导致石油需求预期提升，假期原油价格同步加速上涨，布油和美油分别逼近和突破18年底的高点（6日晚间受天然气价格大跌、API原油累库等影响也出现回调）。国内在假期前后出台了一系列煤炭保供措施，但由于全球能源短缺及山西汛情，节后价格仍有较大的上行动力。而受能源供应压力影响，全球四季度需求端不确定性增加，因此中游品种（铜铝锌等）表现相对平淡。

　　权益方面，全球滞涨担忧加剧的背景下，权益资产承压明显。亚太市场假期普跌：港股方面明显分化，一方面，能源和公用事业类股票大涨，三桶油强势突破；另一方面，受新冠特效药冲击，港股医疗板块大跌，必选和可选消费同样表现不佳。美股假期内小幅上涨但波动明显加大，除滞胀压力以外，针对美债务上限到期日临近的博弈也进入白热化阶段。

　　汇率方面，在Taper脚步临近及通胀引发政策收紧预期的双重动力下，美元指数在9月底强势突破94，国庆期间维持高位震荡；贵金属则继续承压盘整。此外受通胀压力推动，比特币价格在国庆期间大涨超15%。

　　02

　　海外：美国流动性疑云笼罩全球市场，中美关系有望缓和提振部分出口行业表现

　　2.1． 美国流动性：债务上限及taper节奏是近期需关注的外部风险

　　美国债务上限问题以及持续推进的taper成为近期外围市场预期紊乱、波动加剧的部分原因。

　　一方面，在美国债务达到上限之后，随着TGA（财政部一般账户）余额的耗尽，美债存在技术性违约可能。美国债务上限是指国会授予联邦政府政府在法律允许范围内举债的最大额度。而随着今年8.1暂停了两年的债务上限重新生效，美国当前约28.4万亿美元的债务将成为新的上限，美国政府将不能再新增债务，而随着财政一般账户存款即将耗尽（截至9.29，财政部一般账户存款下降至1737亿美元），如果债务上限不能提高，那么美债将面临违约技术性违约风险。美国财政部长耶伦在当地时间9月28日曾经表示，如果在10月18日之前，债务问题仍无法解决，美国将因此遭受严重的经济灾难。

　　从历史上来看，尽管存在两党扯皮现象，但最终两党均能达成妥协，出现美债违约的可能性较小，但在达成妥协之前，美股波动可能加大。2011年以来，美国债务上限的提升共有9次，债务上限也从14万亿上升至20万亿以上。而自2013年以来，美国国会不再直接调高债务上限，而是设置时限暂停债务上限生效，允许财政部在此期间不受限制地发债。

　　2011年以来，美国债务上限危机出现过两次（2011和2013），分别引发主权信用评级下调和政府停摆，均引起金融市场大幅波动。2011年的奥巴马政府时期，美国债务于当年5月达到法定上限，但两党无法达成新的预算和债务协议，直到2011年8月2日违约前数小时，国会才将债务上限分阶段提高2.4万亿美元，而因为此标普于8月5日宣布美国主权债务评级从“AAA”下调为“AA+”，这是美国自1917 年以来首次失去AAA评级，而标普500也在7.25-8.8债务上限危机前后下跌19.5%。而在2013年10月，共和党为了否决奥巴马医改法案，导致美国政府关门16天，直到美国国债违约前一天两党才勉强达成一致，重开联邦政府，增加举债上限。而标普500的表现来看，在政府停摆前后（9.19-10.8）指数下跌4%，随后再度反弹，整体冲击小于2011年。

　　总体来看，尽管民主党人27日发起的将暂停债务上限生效至2022年12月16日法案在参议院遭到否决，但最终在债务违约前两党妥协的概率较大，但这个过程中，美股的波动可能会持续加大。

　　另一方面，尽管目前不同联储官员对taper具体的实施细节及后续加息情况仍然存在分歧，但在9月美联储议息会议落地后，市场普遍预期11月美联储议息会议或将会是宣布具体实施细节的时间点，加息预期升温下美债利率可能再度上行，后续重点关注本周五发布的非农就业情况及11月美联储议息会议。

　　从目前主要联储官员的态度来看，对于taper的节奏仍然存在分歧，不乏有超级鸽派的布雷纳德表示仍需要很长的路要走，但表态尽快实施taper的官员仍然多数，甚至部分激进的官员认为明年上半年就可以结束缩减购债。但在9月的美联储议息会议上，美联储表示 “资产购买步伐将很快放缓”以及会后鲍威尔表示，“如果经济继续与预期一致，我们可以很容易地在下次会议上采取紧缩措施”之后，市场普遍预期，只要9月的非农就业不太差，11月大概率就会公布具体的缩减购债规模细节。

　　但在后续加息时点上，联储官员们分歧较大，部分官员认为可以在2022年就可以实施加息，但也有官员认为要等到2023年才能开始加息，鲍威尔本人也认为若通胀在2022年仍保持较高水平，那可能就达到加息条件。尽管关于加息时点大部分官员未能达成一致，但高通胀预期下持续升温的加息预期也在一定程度上推升了美债利率，10年期美债收益率一度在9月末突破1.5%，这也将加剧美股的波动。

　　2.2． 中美关系：戴琦演讲再度释放中美贸易关系缓和信号

　　10月4日，美国贸易代表戴琦（Katherine Tai）在华盛顿战略与国家研究中心发表了“美中贸易关系新路径”的主旨演讲。

　　概括而言，戴琦此次的演讲主要包含以下几方面内容：1）特朗普政府时期的对华政策失效了。戴琦在演讲中表明“我们此前在美中贸易关系中所走的路并没有取得想要的结果”。2）希望能够和中国推进制定一个新的贸易协定。此次演讲中，戴琦反复强调“希望中国继续遵守购买美国农产品的承诺”，并表示“在努力执行第一阶段条款的同时，将向北京提出更广泛的政策问题”、“将根据需要开发新的政策工具，以保护美国自身的经济利益”。3）将考虑启动有针对性的关税豁免程序。此次演讲中提到“美方将确保现有执法结构最适合其经济利益，如有必要，将继续开放额外排除程序”。4）将继续与欧盟等盟友合作，制定21世纪新的公平贸易规则。

　　整体来看，戴琦的这次演讲一方面强调对话沟通的目标“政策的目标和愿景不是要激化与中国的贸易关系”、“必须要制定新的路线来改变双边贸易动态的轨迹”，另一方面也坚持，“美国会准备好部署所有工具并探索开发新的方式，包括与其他经济体和国家的合作”，当中不乏一系列对华积极信号，因此对于此前很多国家有关中美贸易关系的担心而言，这一次的演讲不失为一种安抚。结合近一阶段中美贸易关系的进展来看，目前双方谈判情况整体偏乐观，市场对于后续中美贸易摩擦缓和的预期也再度升温。此次演讲也受到美国不少贸易团体的支持，称这为美国公司扩大了贸易机会，同时他们也表示，目前这部分关税已经重击美国公司和消费者。

　　我们在9月26日的报告《如果中美贸易缓和，哪些方向受益？》中曾总结过，一旦中美关系出现缓和，过去受贸易摩擦冲击较大的行业和个股将首先受益。

　　行业层面，结合贸易战之前中对美出口份额以及2018年以来USTR发布的三份贸易清单来看，预计明显受益的行业包括电子、家电、机械设备、汽车零部件、纺织品等。

　　个股层面，采取自上而下（财务指标法）和自下而上两种方法进行筛选。

　　指标法筛选考虑三个维度：第一，参考海外业务收入占比/当期主营业务收入数据，筛选出过去三年海外业务收入占比平均超30%的公司。第二，行业层面，依据三份清单，剔除本身受贸易战影响不大的行业。第三，筛选即使在贸易摩擦冲击下，仍能保持较高业绩稳健性的公司（19年、20年、21H1业绩增速均在10%以上；平均ROE在10%以上）。

　　此外，自下而上结合公司基本面、当时管理层表态、分析师覆盖情况等，我们进一步整理出部分代表性公司，详细标的清单及列表可参考报告《如果中美贸易缓和，哪些方向受益？》。

　　03

　　国内：假期消费数据一般、但新冠药物突破有望提振旅游出行板块预期，地产政策底出现、但刺激力度有待观察，上游资源供需缺口走阔有望支撑石油和煤炭价格

　　3.1． 房地产：地产政策大概率不是全面转向，更像针对“保民生”的定向放松，预计Q4地产投资继续下滑

　　9月24日央行货币政策委员会在2009年后首次提及房地产，要求“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。叠加近期部分城市贷款利率上调、按揭有所松动。部分市场解读为地产政策转向。

　　地产政策绝大概率不是全面转向，更像是针对“保民生”的定向放松。会议召开的背景在于近期多个重点城市土地流拍，多家房企出现项目停工并延期交付的问题。本质在于银行端两条红线下，按揭过紧以及不少城市房贷利率上调，导致的房企回款难度加大，资金链紧张项目停工导致的民生问题。因此，当前按揭松动虽然有利于房企快速回款，但与其解读为政策转向，更像是针对“保民生”、“稳交付”的定向放松，整体去地产杠杆的大基调不会改变。

　　疫情后货币宽松带动的这波房价上涨，经过政策密集出击，已经被有效压制，出现民生问题时理应适度放松，当前销售增速仍然较高，政策没有大幅调整必要。因此，预计政策放松力度可能不及过往宽松周期。过往的地产政策调控主要从供给端或需求端入手，因此政策转向时往往是全国范围内下调契税、首付比例、重新采用“认贷不认房”等这类导致信贷大开大合的大规模刺激政策。本轮融资端收紧以来，政策更加倾向预调微调，因此，任何宽松政策带来的影响大概率是小于此前宽松周期的。两个比较好的跟踪指标观测政策大幅调整和密集出击（1）商品房销售面积增速：剔除如疫情等极端情况影响，销售极差（过往来看，累计同比在-10%以上），房企回款差，影响地方政府性基金收入，政策会进行大幅调整。（2）70大中城市房价同比：政策密集调控区间与70城房价同比增速有关，70城同比增速抬升时，往往会有地产政策调控密集出击。

　　政策保持定力严控融资，需求疲弱叠加库存下滑，施工不可持续，预计Q4地产投资延续边际走弱。去年8月三道红线、年末银行端的两道红线、供地两集中下，各地对融资端调控不断加码，地产调控步入深水区。近期恒大爆雷事件及各地方政府“保房不保企”处置方案，更是彰显严控房企杠杆的决心。虽然两道红线及供地两集中的从严管理，导致暂时出现民生问题，但预计整体大方向不会发生改变。1-8月购置土地面积累计同比-10.2%，新开工同比-3.2%，房企补库存意愿下滑；而销售下滑，待售面积增速由负转正，需求疲弱，两者导致建安投资高增速不可持续，融资端不过度放松的情况下，预计Q4地产投资延续边际走弱。

　　3.2．假期需求：疫情余震犹在，出行与消费疫后修复难言乐观

　　国庆假期中，内需延续疫情以来疲态，且疫情缺口有扩张迹象。在全国多地“国庆期间非必要不外出”的倡导下，10月1日至5日，全国旅客出行总量不但整体较疫情前同期水平萎缩30%以上，且较去年同期水平也整体少增约10%。出行口径下，考虑到出境游受绝对抑制，假期旅游实际需求远不及疫情前水平，全面复工一年多以来，疫情对出行的冲击缺口仍未见收敛。

　　假期消费数据在未修复至疫情前水平的同时，也弱于去年同期表现。目前国庆期间全国零售和餐饮企业销售额等官方数据尚未公布，我们借助电影票房侧面刻画全国消费。国庆首日，全国票房收入为6.3亿元，低于去年国庆首日的7.45亿元与2019年8.15亿元的疫情前水平，尽管截至5日，票房累计32.25亿元高于去年的29.50亿元而低于2019年34.99亿元，但2020年国庆档数据受75%上座率要求与影院谨慎排片的双重抑制，且今年的出行数据较前两年均大幅萎缩、未对观影人群显著分流，故今年电影票房数据难言乐观。

　　而在国庆消费总体低迷的背景下，需求存在局部结构性改善现象。根据《阿里巴巴2021“十一”假期消费出行趋势报告》，受益于不断完善的物流等乡村基础设施建设，9月菜鸟网络全国乡村快递单量同比增长180%；10月1-4日，主打下沉市场的淘特平台销售额同比增长120%，同期天猫国际平台四五线以下及农村地区的进口消费增速高于一二线城市，六线城市、乡镇、农村等地区销售额同比增长55%。因此消费零售业方面，可关注基建改善带来的下沉市场扩张机会。

　　3.3．但产业层面，新冠口服药物进展良好，带动港股航空逆势大涨，旅游出行板块最差的时候可能在逐步过去

　　10月1日，由于首款新冠口服药物临床三期实验数据良好，在治疗轻度至中度患者的实验数据中，能够将住院或死亡风险显著降低约 50%，预计到2021年底将生产1000万个疗程。默沙东计划未来几周向FDA提交紧急使用授权申请；而10月5日欧洲药管局表态将考虑快速审批该药物。

　　港股航空逆势大涨，预计后续A股旅游出行会迎来估值修复。受此影响，10月4日香港航空指数（国航、南航、东航、国泰航空）大涨，4日至6日共三个交易日累计涨幅7.2%。

　　口服药物或有望改变疫情防控方式，中长期仍然看好旅游出行板块的估值修复：

　　（1）当前疫情虽然有所起伏，哈尔滨、伊犁出现零星个例，但随着国庆过后本年度长假结束，厦门、莆田成功控制住疫情并陆续解封。

　　（2）按过往疫苗推广进程来看，21年底1000万个疗程，22年国内或有希望大规模用上口服药物。

　　（3）目前控制疫情的手段均是限制出行范围，如果口服治疗药物顺利上市，患者能够自行口服药剂治疗，新冠将类似于普通感冒的治疗方式，这将改变目前的防疫手段，或利好旅游出行。

　　（4）最终，如果22年口服药物普及后，导致防疫手段有所改变，未来旅游出行板块可能出现困境反转。

　　3.4．能源与环保：全球能源供应危机深化，海外原油天然气大幅波动

　　假期海外大类资产最受关注的莫过于原油和天然气价格大涨。截止6日下午5点，布油价格涨至82.47美元/桶，美油涨至78.70美元/桶，美天然气价格涨至6.385美元/百万英热，较9月30日收盘分别涨5.25%、4.77%、6.93%，均逼近或突破18年底高点，加剧全球滞涨担忧。6日晚间，受监管因素、普京表态“俄罗斯是欧洲和亚洲可靠的天然气供应国”、以及大涨后资金兑现等多重因素影响，天然气价格暴跌，截止目前已抹去国庆期间全部涨幅；原油方面同样受天然气价格大跌、API原油累库等影响出现回调。但目前来看，回调更多是情绪过热后的短期释放，下一阶段能源供应危机仍将冲击全球市场。

　　国内能源保供形势同样胶着。一方面，近期地方政府和各部委三令五申强调冬季保供工作：

　　9月29日，中纪委国家监委网站公众号刊登了题为《拉闸限电凸显了什么问题？》的稿件，指出可再生能源虽发展迅速，但暂时难担重任；地方运动式推动、运动式执法和运动式关停现象，应引以为戒。

　　10月1日，发改委表示，确保民生用能作为保供重中之重，将确保今冬明春能源稳定供应。彭博援引消息透露，国家电力投资集团和国家能源投资集团强调，将尽一切努力确保冬季煤电供应，全力对抗能源供给战。

　　10月5日，银保监会印发《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通保障经济平稳运行有关事项的通知》，保障煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业合理融资需求；严禁利用银行保险资金违规参与煤炭、钢铁、有色金属等大宗商品投机炒作。

　　但另一方面，地方能耗和安全生产双重压力之下，能源保供力度明显缺乏弹性。如国庆期间，山西连续发布地质灾害、山洪灾害气象风险预警和暴雨蓝色预警，并在4日启动省级防汛Ⅳ级应急响应。受此影响，全省停产煤矿27座、非煤矿山99座，短期煤炭增产预期仍不容乐观。

　　在能源约束下，四季度各地限电停产将成常态，进而上中游商品或仍是易涨难跌的局面。尤其9个在上半年能耗双控晴雨表中标注为红色预警的省份，相关的有色（电解铝等）、黑色（钢铁等）、化工品（工业硅、黄磷、纯碱等）下游仍面临较大的成本压力。

　　而对当前由能源价格大涨引发的通胀担忧加剧问题，美欧央行近期表态有一定分歧。欧央行表示不应对供应短缺或能源价格上涨反应过度，将继续支持有利的金融环境。美联储布拉德则表示，通胀比美国十年来所见的都要高；另据路透社报道，美国司法部正在调查涉嫌操纵标普全球普氏公司发布的能源定价指标的行为，扩大对全球商品市场不当行为的打击力度。整体来看，能源价格飙升或令全球四季度经济不确定性加大。

　　04

　　复盘18Q4：节后行情展望与Q4策略

　　4.1． 对比18年，节后出现大幅杀跌的概率不大

　　2018年国庆节后，市场有一波快速的调整。当时的背景环境：

　　一是中美关系恶化。10月4日，彭斯发表演说，态度十分强硬。另外，美墨加三方贸易协议签订，取代之前的北美自由贸易区协定。

　　二是美债收益率创新高。突破3.2%，创七年来新高，且收益率曲线进一步平坦化，引发类似于年初全球股债双杀的风险。随着利率居高不下，市场对利率上升压力下的经济放缓的担忧加深。

　　三是国内经济预期差。18年四季度国内经济数据也普遍回落，市场悲观预期较浓。

　　但事实上，18年国庆节后的下跌来自国内外风险因素的持续发酵（中美关系、美债利率、经济预期），斜率最大的阶段在10.11日-10.18日，但此后到年底的这段时间内，A股的走势强于美股。

　　今年来看，与2018年节后的行情相比：

　　类似之处：①国内经济下行预期较为强烈；②同时政策刺激力度不够大；③海外股票市场存在波动加大的风险。④都有具备独立产业趋势的板块，18Q4的5G、光伏，当前的新能源、军工、半导体材料和设备等。

　　不同之处：①18Q4中美关系恶化，当前部分关税有豁免的可能；②18Q4美股系统性风险来自基本面（分子）走弱，跌幅较大、时间较长，当前美股的风险（暂不考虑加税的情况下）在于贴现率（分母），预计跌幅较小、时间较短。

　　（18年以来，美股出现多次回调，由利率、流动性、风险事件导致的美股下跌幅度大多在10%以内，下跌时间较短；由基本面走差导致的美股下跌，典型的是18Q4，20年3月，幅度在20-30%，下跌时间较长。）

　　当前市场的核心结论：①从目前国内的经济预期、政策力度、股债收益差的位置来看，沪深300为代表的大盘蓝筹与18年Q4有相似之处，不排除还有最后一跌，或者至少还需要时间消化才有大的机会。②但由于当前导致美股波动加大的因素，并非基本面原因，同时中美关系也处于边际改善阶段，因此预计美股调整的幅度不会太大，对A股的影响也相对较小，A股出现全面性风险的概率较低。③在此情况下，Q4的核心策略，仍然是布局转年高景气的方向，其中可能延续高景气的板块包括：【新能源】、【半导体设备和材料】、【军工】；可能出现较大变化的板块包括：【工业互联网】、【旅游出行】、【传统汽车产业链】。

　　4.2． 即便有调整，高景气方向仍是应对风险的最佳策略

　　尽管如2018年四季度的系统性风险情况下，仍然有不少板块或个股走出独立行情。

　　比如，受益于5G基建加速的5G硬件和PCB，典型的公司比如中兴、沪电、深南等。

　　比如产业趋势触底回升的光伏。年内光伏板块受“531”新政冲击大幅回调（国家发展改革委、财政部、国家能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，明确加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度），影响逐步消化，产业趋势占上风。

　　比如猪周期向上带动的饲料、政策宽松预期带动的券商等。

　　4.3． Q4策略一：今年“四季度效应”表现可能较弱

　　“四季度效应”：从以往经验看，四季度的超额收益通常出现在低估值的蓝筹指数（比如上证50、沪深300）与传统行业（比如家电、银行、非银、钢铁、公用事业、交运、建材、机械、食品饮料等）。

　　四季度效应背后的主导因素主要有两个：

　　① 一是年底的货币政策与基建财政的刺激，典型的如12年底、14年底、19年底；

　　② 二是估值切换行情，但估值切换的前提是盈利稳定可测，且没有宏观系统性风险。

　　展望今年四季度，我们认为“日历效应”表现可能较弱。

　　① 首先，四季度国内经济有下修的风险。限产限电和大宗涨价对制造业的冲击、疫情反复对消费业的冲击、欧美通胀压力和经济动能走弱，均是不可忽视的风险点。国内9月制造业PMI降到50%下方，海外制造业PMI也从高位持续回落。

　　② 其次，宽松力度可能有限。因受制于当前地产拆雷未完、能耗双控政策仍严，以及地方政府换届窗口期等不确定因素，后续政策可能有边际调整，但预计宽松和刺激力度有限，疲弱经济下的低迷信用或持续到明年初。

　　③ 另外，当前沪深300的股债收益差仍位于均线附近，性价比中等。成份行业中，当前估值仍处历史低位水平的主要是大金融板块，而大金融板块的估值修复受制于地产风险的出清以及货币政策宽松的节奏。

　　④ 综合来看，以往政策刺激或估值切换逻辑驱动的传统行业以及传统指数的四季度效应，在今年可能表现较弱。

　　4.4． Q4策略二：提前布局明年高景气方向

　　每年四季度市场另一个突出的特征是：资金往往会提前布局第二年有高景气预期的方向。比如，2019年底上涨的信创、半导体、游戏等；2020年底上涨的新能源车、光伏、CXO、二线白酒等。

　　展望明年，政策支持与产业趋势双重驱动的科技成长仍是最确定的主线。在8-9月轮动调整之后，硬科技赛道的估值、回撤幅度已至相对合理位置，我们核心观点如下：

　　观点1：

　　从7月下旬到8月，几个硬科技赛道的换手率先后达到很高的水平，并开始回落，对应几个赛道开始出现阶段性回调、内部分化等情况。

　　观点2：

　　我们在《7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间-节奏篇》中曾经对有产业周期支撑的7大赛道阶段性调整幅度及时间进行过回顾——景气成长板块在产业周期上行过程中的阶段性调整持续时间大多在30-50个交易日，指数调整幅度在15%-20%。

　　观点3：

　　从不同赛道近期股价高点至今，储能调整幅度最大（最大回撤平均接近40%，近几日反弹后仍有30%）、半导体（-28%）、光伏（-23%）、军工（-21%）、新能源车（-24%）。调整幅度与复盘的经验规律相比，可能进一步大幅下跌的空间已经不大。但是调整时间上与复盘的经验规律比还相对较短，可能还需要一段时间来消化。

　　观点4：

　　几个硬科技赛道长期产业趋势的市场共识不断得到提升，但股价也反映了不少预期，于是此前很多观点认为如果股价不调整，绝对收益的空间就可能有限。当前来看，一方面股价已经有一定幅度的调整，另一方面，中秋节期间，外围风险偏好骤降，如果因此导致了硬科技赛道的进一步调整，那么可能会提供一个非常不错的再配置的机会。

　　尤其每年Q4，市场都会提前布局转年高景气的方向，这些硬科技赛道大概率仍然是2022年景气度较高的板块。

　　① 表观增速看，2022年高增长预期（>45%）的细分赛道：光伏-组件、光伏-材料、新能源车-锂电及零部件、新能源车-中游材料、新能源车-设备等。

　　②另外也建议关注产业趋势向上、增速预期处中高水平的军工、新能源车-上游资源、物联网、工业软件、半导体-IGBT等。

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　　政策面预期剧烈扰动，Q4应留意哪些重要节点？

　　政策面预期剧烈扰动或成为宏中观的主要特征。外部性层面，美国政府债务上限调整进度以及美联储Taper节奏共同构成四季度全球流动性风险，中美关系走向可能在中期维度影响前期受制于贸易摩擦行业的业绩中枢。国内宏观核心分歧在于信用扩张幅度与实物工作量转化效率等，同时双控和限电政策的执行弹性对商品价格的影响也有待验证。我们整理了Q4有关政策面或政策面影响因素的部分关键事件与时间如下：

　　风险提示：宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复，等。