国海策略：当前低估值板块跑输的幅度达到历史极值 围绕高景气、高成长布局

　　原标题：【国海策略】如何看待近期低估值板块的反弹

　　来源：策略研究

　　核心要点

　　1、近10年以来低估值风格跑输全A，以申万低市盈率指数来看，其仅在2015年7月至2018年12月存在长期的超额收益，本质上还是金融和消费风格的持续演绎，经济的复苏周期起到了决定性作用。如果进一步拉长来看，经济在2000-2007年的繁荣时期低市盈率指数大幅跑赢，而当前的经济形势显然不支持低估值风格长期跑赢。

　　2、低估值板块阶段性跑赢的行情往往发生在经济短周期企稳回升时期，亦或是疫情后经济复苏加速直至过热的时期，5次阶段性行情的性质可以定义为前期滞涨后的补涨，银行、地产为主要领跑行业，在低估值板块反弹结束后市场仍会回到成长和消费的交易主线。

　　3、几乎每一次低估值板块阶段性反弹时，估值都处于绝对低位，但这也恰恰反映了在长期经济增长中枢下移，不以地产作为刺激经济的手段背景下，市场不愿意给相关行业估值，需要注意的是，往往低估值板块反弹时强势板块会出现补跌的现象。

　　4、当前低估值板块跑输的幅度达到历史极值，在地产政策边际缓和，年底稳增长存在加力预期的背景下，低估值风格具备阶段性反弹的条件。但目前政策的思路是先解决“胀”，等到PPI确定下行之后，全面的稳增长政策才会推出，因此低估值的反转还不到时候，仍是超跌反弹的基调。

　　5、往后看半年，地产下行周期过程中行业选择依旧需要围绕高景气、高成长布局，一方面考虑新能源及新能源车链条，包括整车、零部件等领域。另一方面，前期超跌、业绩边际上有一定程度改善的行业也值得关注，主要集中在食品饮料、消费电子等细分行业。

　　摘要

　　1、近10年以来低估值风格跑输全A，以申万低市盈率指数来看，其仅在2015年7月至2018年12月存在长期的超额收益，本质上还是金融和消费风格的持续演绎，经济的复苏周期起到了决定性作用。如果进一步拉长来看，经济在2000-2007年的繁荣时期低市盈率指数大幅跑赢，而当前的经济形势显然不支持低估值风格长期跑赢。2010年以来低估值风格在绝大多数时间内均跑输全市场，超过2个月的阶段性反弹共有5次，分别发生在2012年9月至2013年2月、2014年10月至2015年1月、2019年3-6月、2020年8-12月、2021年1-3月。除去2019年3-6月的行情之外，其余四段低估值板块的反弹均为前期行情滞涨后的阶段性补涨，既具备绝对收益也具备相对收益，相对大盘的超额收益均在10%以上。2019年3-6月的低估值板块则展现出抗跌属性，在大盘出现明显回撤后低估值板块依旧保持震荡上行，防御边际突出。低估值板块长期存在超额收益仅发生在2015年7月至2018年12月，经济、政策、监管、产业多维度形成合力导致低估值板块长期跑赢全市场。三次股灾后，A股市场风格出现彻底反转，结束了之前长达6年的“小而精”行情，而蓝筹白马风格持续演绎，低估值板块在此背景下也开启了长期超额收益。

　　2、低估值板块阶段性跑赢的行情往往发生在经济短周期企稳回升时期，亦或是疫情后经济复苏加速直至过热的时期，5次阶段性行情的性质可以定义为前期滞涨后的补涨，银行、地产为主要领跑行业，在低估值板块反弹结束后市场仍会回到成长和消费的交易主线。从低估值板块阶段性跑赢时期的宏观背景来看，疫情爆发前的三次低估值行情均发生在经济短周期的阶段性企稳，或者在政策强刺激后经济触底回升预期较强的时期内。具体来看，2012年底的低估值行情主要是由于经济在短周期内的暂时性企稳，而2014年底、2019年初的低估值行情则是在政策强刺激后，市场对经济触底回升的预期不断加强，2020年以来的两段低估值行情均处于经济复苏加速直至过热的时期。低估值板块在前期滞涨后存在补涨需求，在经济企稳被证伪前往往会迎来一波行情。从低估值板块的成分股来看，大金融风格的银行、地产、非银长期保持权重前三位，低估值风格的崛起离不开金融起舞。从低估值板块反弹结束后的市场表现来看，市场交易主线大概率仍会回到之前，成长与消费仍然是市场的主要方向。

　　3、几乎每一次低估值板块阶段性反弹时，估值都处于绝对低位，但这也恰恰反映了在长期经济增长中枢下移，不以地产作为刺激经济的手段背景下，市场不愿意给相关行业估值，需要注意的是，往往低估值板块反弹时强势板块会出现补跌的现象。2012年底低估值板块大涨前市场估值处于绝对低位，各强势板块相继补跌。2014年底低估值板块大涨前已经具备相当大的估值优势，银行。非银等估值分位在全行业中最低，市场正尝试走出盘局。2018年初低估值板块上涨前市场估值整体已经处于相对高位，机构抱团品种出现极致化演绎，白马蓝筹股机构配置比例接近历史高位。2020年8-12月、2021年1-3月两次低估值板块的崛起时，大金融板块同样处于绝对低位，而当时市场的交易主线白酒、新能源同样出现回调。从低估值行情的持续性来看，行情启动往往需要事件的催化，比如2012年底华夏银行兑付门事件得到妥善处理、2014年底降息周期的开启等，但事件催化仅能保证低估值板块在短期内实现超跌反弹，行情演绎的持续性则取决于估值修复后业绩是否可以实现共振。2016-2018年低估值板块出现反转的一大原因就是供给侧改革全面铺开后，业绩优势接力估值修复支撑低估值板块长期跑赢市场。

　　4、当前低估值板块跑输的幅度达到历史极值，在地产政策边际缓和，年底稳增长存在加力预期的背景下，低估值风格具备阶段性反弹的条件。但目前政策的思路是先解决“胀”，等到PPI确定下行之后，全面的稳增长政策才会推出，因此低估值的反转还不到时候，仍是超跌反弹的基调。近期市场风格出现切换，前期大幅跑输的地产、银行等低估值板块领涨市场，而新能源等强势赛道表现不佳，市场风格迎来再平衡。当前低估值板块跑输的幅度达到历史极值，在地产政策边际缓和，年底稳增长存在加力预期的背景下，低估值风格具备阶段性反弹的条件。一方面2019年以来银地保等低估值板块走势长期落后市场，而新能源、半导体等强势赛道微观交易拥挤的情况不断加剧，市场存在风格再平衡的必要。另一方面当前地产、银行等主要低估值板块均存在事件催化，估值修复一触即发。从后续演绎来看，尽管最近地产调控政策存在边际放松的迹象，但房地产仍处于一轮大的下行周期的起点，趋势难以发生改变。此外，目前政策的思路是先解决“胀”，等到PPI确定下行之后，全面的稳增长政策才会推出，因此低估值的反转还不到时候，仍是超跌反弹的基调。往后看半年，地产下行周期过程中行业选择依旧需要围绕高景气、高成长布局，一方面考虑新能源及新能源车链条，包括整车、零部件等领域。另一方面，前期超跌、业绩边际上有一定程度改善的行业也值得关注，主要集中在食品饮料、消费电子等细分行业。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

　　正文如下

　　1 如何看待近期低估值板块的反弹？

　　下半年以来，低估值板块共出现过两次阶段性反弹，一次发生于今年8-9月，主要是周期股在供给约束下迎来一波快速拉升，另一次发生于11月以来，在地产调控政策边际放松背景下，近期市场风格出现切换，前期大幅跑输的地产、银行等低估值板块领涨市场，而新能源等强势板块表现不佳，市场风格迎来再平衡。近期银地保等低估值板块的异动是阶段性反弹还是市场风格的彻底反转？反弹的可持续性如何？市场风格反转需要什么因素确认？本次周报我们将复盘2010年以来低估值板块阶段性占优的时期，以启迪投资者如何把握当下的投资机会。

　　1.1 2010年后五轮低估值反弹行情复盘

　　1.1.1 2012年9月-2013年2月低估值板块的反弹

　　2012年9月至2013年2月低估值板块持续跑赢大盘，在新一轮政策刺激下，经济环境的改善是支持本轮行情的重要宏观基础。2012年9月低估值股行情启动时，宏观经济环境已呈现企稳态势。整体来看，GDP增速自2011年Q1开始回落后于2012年Q3触及7.4%的底部区域，PMI于8月见底后逐步回升至枯荣线以上，经济复苏预期改善。政策来看，在当时经济增速快速下行以及通胀压力趋于缓和的背景下，中国政府采取了“新一轮”经济刺激政策周期。在货币政策方面，央行于2012年2月、5月两次下调存款准备金率0.5个百分点，并于6月、7月再度下调金融机构人名币存款基准利率25BP、31BP，货币环境持续宽松。在财政政策方面，2012年起基础建设投资增速快速提升，累计同比增速于2013年升至25%的高位，与此同时，以宝钢湛江为代表的大批投资项目在此期间通过审批，财政政策维持扩张态势。总的来看，在本轮行情启动前，我国处于一轮经济与政策共振向上周期的起点，在此背景下经济预期的改善为处于熊市的市场提供了回升的核心动力，具备顺周期属性的低估值板块先行试探性反弹。

　　本轮低估值行情期间，大金融板块表现占优，在行业监管环境边际放松叠加经济复苏预期持续改善的背景下，金融行业景气持续上行。2012年9月中旬至2013年2月上旬低估值板块出现持续近5个月的行情，期间大盘整体实现V型反转，万得全A上涨15.03%，同期申万低市盈率指数涨幅达到30.34%，明显跑赢市场整体。从申万低市盈率指数的成分构成看，权重股高度集中在金融板块，本轮银行、非银行业的大幅回涨也是推动低估值板块行情的主要因素。从行业层面来看，本轮行情演绎期间，金融行业景气回升。一方面，2012年10月证监会发布券商、基金相关“一法两则”，银信模式向银证、银基模式转变，金融创新步伐加快推动银行业务规模扩张。另一方面，在经历两次降准、两次降息后，社融增速持续回升，社会信贷需求回暖，银行行业景气度上行，在此期间银行板块涨幅达到54.6%，位居各行业第一位。从估值水平看，行情启动前银行市净率分位数已回落至此前低位，为驱动资金增配银行提供了隐性支撑，行情演绎期间，银行市净率分位数快速拉升，在景气回升预期下形成了一波估值回补。总体来看，本轮低估值板块上涨主要受到政策宽松下宏观经济企稳预期支撑，行情演绎至中段时，经济工作会议对2013年宏观经济政策的偏积极定调进一步驱动低估值板块持续上行，在此过程中，受益于经济与行业景气共振向上的银行行业表现最优。

　　1.1.2 2014年10月-2015年1月低估值板块的反弹

　　2014年10月至2015年1月迎来4个月的低估值股行情，在国内经济增速滑坡背景下，货币政策的全面宽松点燃了本轮低估值行情。2014年国内经济增速滑坡，宏观经济景气震荡下行，2014年四季度GDP增速为7.3%，较上年同期回落0.4个百分点，PMI自二季度以来维持下行趋势，并于四季度逐步进入底部区域。在经济稳增长压力加剧的背景下，央行一改2013年以来的“钱荒式”收紧，货币政策向宽松转变。2014年9至10月，央行通过中期借贷便利（MLF）工具向银行体系投放了总计7695亿的基础货币，带动无风险利率出现明显下行；11月21日央行实行了两年以来的首度降息，将一年期贷款基准利率下调40bp至5.6%，下调一年期存款基准利率25bp至2.75%，这标志着货币政策的全面宽松。总的来看，在超预期降息作用下，货币流动性的宽松与无风险利率的显著下行是成为本轮行情启动的重要催化剂。

　　本轮低估值行情演绎期间，非银金融、银行是板块市场表现显著占优，公募基金对金融板块的持仓占比大幅提升。2014年10月中旬至2015年1月上旬低估值板块出现持续近4个月的行情，期间市场整体处于加速上升通道，万得全A上涨25.15%，同期申万低市盈率指数涨幅达到53.52%，明显跑赢市场整体。从低市盈率指数的成分构成看，权重股高度集中在银行、非银金融板块，行情期间涨幅分别为61.8%、114.6%，是带领市场风格转向低估值的主要驱动因素。具体来看，行情启动前，基金对银行及非银金融的持仓占比创历史新低。2014年Q3银行持仓占比为6.87%，非银金融持仓占比为5.78%，均处于历史低位。从估值水平看，行情启动前银行、非银市净率分位数均位于近十年估值的后30%分位水平。基金的低位持仓叠加金融板块整体处于低估值区间，为本轮银行、非银行业提供了较大回升空间。总的来看，本轮低估值上涨前期，市场对经济景气下行、监管利空政策均实现了充分反应，银行及非银金融估值、持仓调整至历史低位水平，为行情启动提供了上涨基础，10月货币政策全面转向宽松，无风险利率下行推动增量资金进场成为本轮行情启动的催化剂。由于涨幅过快，银行、非银板块估值快速抬升引发市场对于泡沫化讨论，2015年1月后银行、非银进入调整阶段，本轮行情结束。

　　1.1.3 2019年3-6月低估值板块的反弹

　　2019年3月至2019年6月迎来3个月的低估值股行情，受国内政策收紧预期叠加中美贸易风波再起影响，市场风险偏好再度回落，低估值板块安全边际凸显。2019年一季度，国内经济环境在政策宽松背景下一转2018年的颓势，经济景气度预期向好，PMI指数于2019年3月回升至重回荣枯线上方，在此背景下，国内资产价格出现大幅上涨，而政策收紧预期也开始抬头。2019年4月12日央行一季度货币政策会议中提出“把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，释放出货币政策边际变化的信号。4月19日政治局会议中对一季度经济形势定调“好于预期，开局良好”，市场对未来政策由“稳增长”向“调结构”转变预期愈演愈烈。国际方面，5月中美贸易摩擦再度升级。5月9日美国政府宣布自5月10日起，对从中国进口的2000亿美元商品关税税率由10%上调至25%，外部风险陡然加码。总的来看，在前期已累计较大涨幅且内外扰动因素加剧的形势下，此阶段市场行情进入调整期，整体风险偏好有所降低，具备较高安全边际得低估值板块获得超额收益。

　　本轮低估值板块行情期间，消费白马表现占优，低估值板块获得确定性估值溢价。2019年3月到6月低估值板块出现持续3个月的行情，万得全A指数下跌-7.57%，而申万低市盈率指数录得0.29%的正收益，低价股跑赢大盘，行情主要由消费与金融板块白马蓝筹股共同拉动，期间行业涨跌幅前五行业中消费行业占据四席，大金融板块均跑赢大盘。从股市流动性看，2019年金融供给侧改革、资本市场改革力度加大，北向、险资等长期资金入市节奏加快，流动性宽松驱动以消费、金融为代表的低估值蓝筹白马股走出行情。从估值看，这一时期大金融板块估值均处在历史较低百分位之下，具备较高安全边际。自18年2月至19年1月，银行股已持续下跌近12个月，累计跌幅达-25.97%，具备充分回升空间。总的来看，本轮低估值板块获得超额收益的主要逻辑是在全球流动性转向宽松叠加国内市场情绪趋于谨慎背景下，低估值板块获得确定性估值溢价。2019年6月，银行股在大盘下行的背景下逆势走高后步入震荡，本轮反弹结束。

　　1.1.4 2020 年 8-12 月低估值板块的反弹

　　2020 年 8 月至 12 月迎来 4 个月低估值板块行情，经济加速复苏叠加流动性合理充裕系本轮行情演绎的主要原因。经济方面，2020 年 Q4 经济复苏渐入佳境，四季度内外需共振。行情期间经济处于良好复苏态势，三季度经济增速达到 4.9%，四季度经济增速继续抬升至 6.5%。PMI 数据和国庆期间线下消费数据表明内需边际依然向好，进出口数据表明内外需共振的格局正在初步形成。流动性方面，在疫情对经济向下的压制持续存在的背景下，7-12 月 M2 均保持在 10%以上高位，社融增速同样持续上行后维持高位，央行自 2020 年 8 月后每月均超量续作MLF，以保证流动性合理充裕。总的来看，疫后经济加速复苏为本轮行情的启动提供了原始动力，低估值顺周期的金融板块充分受益于快速拉升的 GDP 增速，而合理充裕的流动性和偏暖的资本市场政策为后续行情的持续演绎提供保障。

　　本轮低估值板块行情演绎期间，银行是板块上行的主要动力，本质上是阶段性的补涨，市场风格迎来再平衡。2020年8月至12月低市盈率股出现持续4个月的行情，期间万得全A仅上涨2.58%，而同期申万低市盈率指数涨幅达到13.56%，获得明显超额收益。从低市盈率指数的成分构成看，行情启动时银行股带动低市盈率指数持续上涨。从估值水平看，行情启动时万得全A市净率为2.03倍，银行市净率为0.68倍，分位数仅处于近十年4.18%水平，整体估值水平偏低，防御属性较为明显。在低估值板块存在超额收益的这一时期里，基本面驱动下估值修复动力较强。本轮低估值板块行情本质上是阶段性的补涨，在3月-7月的反弹行情中，低市盈率指数仅上涨9.82%，同市场超过25%的涨幅相比明显滞涨。随着2020年7月流动性二阶拐点的正式确立，前期涨幅较大的板块进一步扩张受限市场风格迎来再平衡的过程，资金转而青睐于低估值且安全比较较高的板块。总的来看，本轮以银行股为代表的低估值板块上涨主要是流动性二阶拐点确立后的补涨，银行股估值修复带来市场风格再平衡。随着以电气设备、有色等新能源、成长板块接力成为交易主线，市场再次具备上冲动能，本轮牛市行情迎来主升浪，低估值板块拐头向下，行情行至尾声。

　　1.1.5 2021 年 1-3 月低估值板块的反弹

　　2021年1月至2021年3月市场迎来3个月的低估值板块行情，高层多次定调“不急转弯”打消收紧预期，揭开本轮低价股行情序幕。宏观方面，1月份之后国内经济复苏进程放缓，但基数因素支撑经济数据维持高位，全球经济错位复苏带来的出口拉动也为经济持续上行提供动力。流动性方面，2020年12月中央经济工作会议定调积极，“不急转弯”打消了流动性提前或显著收紧的预期，四季度货政例会进一步确认了这一基调。2021年一季度以来，经济稳定修复下市场对流动性收紧的担忧渐起，2月4日央行存款工作会议，再次强调存款基准利率的“压舱石”地位。2月9日央行货币政策司司长孙国峰撰文再提“稳字当头”，强调货币政策稳健仍是基调，市场紧张情绪得到缓解。总的来看，本轮行情启动的根本在于流动性维持合理充裕，高层多次定调货币政策“稳”字当头，政策不急转弯，提前或彻底收紧的担忧消解，推动低估值板块开启本轮景气修复。

　　本轮低估值板块行情演绎期间，银行、地产是板块上行的主要动力，本质上是低估值属性具备更高的安全边际和修复空间。2021年1月至3月低市盈率股出现持续3个月的行情，期间大盘失速下行，万得全A区间涨跌幅为-4.86%，而申万低市盈率指数在此期间涨幅达到9.00%，获取明显超额收益。从权重股来看，本轮行情期间银行、地产区间涨跌幅分别为15.95%、6.46%，带动低估值板块逆势上行。从估值来看，行情启动前万得全A市净率为2.07倍，银行市净率为0.69倍，处于近十年5.68%分位水平，具备较高安全边际与修复空间。业绩表现来看，1月以来部分上市银行相继披露2020年四季度业绩快报，招商银行、上海银行等多家银行归母净利润实现正增长，业绩超预期下，本轮低估值板块的春季行情迎来催化剂。总的来看，低估值具备更高的安全边际是本轮行情演绎的主要因素，同期业绩快报的披露为行情持续演绎提供了催化剂。随着流动性拐点逐渐确立，市场风格出现切换，周期、新能源行情更具市场青睐，以银行、地产为代表的低估值板块涨幅充分拉升后开始回调，本轮行情结束。

　　1.2 2015-2018 年低估值板块的反转

　　2015年的三次股灾后低估值板块开启长期超额收益，银行、非银等行业上涨带动本轮行情持续演绎。2015年6月市场见顶后经历了三次股灾，风格也在市场的大起大落之间切换，2010至2015年持续占优的成长风格走向尾声，股灾后的低风险偏好以及不断加码的监管环境促使资金竞相追逐安全边际较高的资产，除典型的“以大为美”和“蓝筹白马”特征外，低市盈率也成为安全边际较高的资产表征。低市盈率指数自2015年7月后开始长期跑赢万得全A，直至2019年1月新一轮牛市开启后，低市盈率指数相对大盘不再具备长期超额收益。从具体走势来看，低市盈率指数在这一轮超额收益期间与大盘走势基本同向，在三次股灾和2018年的熊市期间低市盈率指数相对抗跌，在2016年1月至2018年1月大盘温和上涨期间显著跑赢，低市盈率指数涨幅66.12%，同期万得全A涨幅32.2%。从指数行业权重来看，这一时期低市盈率指数权重占比集中在金融板块，银行、非银和两个行业权重占比始终位列前二，房地产则在多数情况下位列第三，前两行业总占比持续保持在40%以上。在2016至2018年的利率上行周期中，金融行业的上涨进而带动了低市盈率指数持续上行。

　　本轮低估值板块行情主要受益于经济同利率的共振向上，供给侧改革下经济逐步企稳复苏，同期政策收紧下利率进入上行周期。经济层面，随着供给侧改革成效显现，我国经济企稳复苏，2017年GDP增速实现了5年以来的首次回升。流动性层面，自2016年熔断后市场开始企稳回升，利率开启新一轮上行周期，M2增速出现明显下滑，社融增速下滑相对滞后，自2017年初开始明显回落。利率上行的主要逻辑是供改背景下经济企稳复苏，而货币政策开始收紧，金融去杠杆意图逐渐明朗。2016年7月政治局会议首提“抑制资产泡沫”，而进入2017年流动性收紧愈演愈烈，央行在2017年初累计上调MLF、SLF和OMO利率20个基点，3月由银监会发起的“三三四”专项整治行动拉开序幕、MPA考核开启，银行间流动性进一步趋紧。总的来看，低市盈率股跑赢期间，经济企稳复苏，货币信用环境由宽松转为全面收紧，利率上行进一步压制市场风险偏好与估值扩张，低市盈率股在经济同利率共振上行的背景下配置优势凸显。

　　新一轮金融强监管周期开启压制A股估值的扩张，业绩驱动推动本轮行情行稳致远。2015年以来我国经济结构面临转型，传统政策空间逐步收窄，进入主动“去杠杆”阶段。2016年下半年新一轮金融强监管周期开启，再融资新规、减持新规等一系列强监管政策的出台抑制了A股估值的扩张。在“去杠杆”和“强监管”的工作基调下，2016年熔断后至2018年1月的A股慢牛主要由业绩驱动，估值扩张缓慢，价值型公司业绩优势凸显。低市盈率指数ROE在此期间显著高于市场，自2015Q3至2018Q4期间，低市盈率指数单季度ROE平均高于万得全A指数0.75个百分点，业绩驱动成为本轮低估值板块行稳致远的重要驱动因素。

　　1.3 当前低估值板块的异动是反弹还是反转

　　近10年以来低估值风格跑输全A，以申万低市盈率指数来看，其仅在2015年7月至2018年12月存在长期的超额收益，本质上还是金融和消费风格的持续演绎，经济的复苏周期起到了决定性作用。如果进一步拉长来看，经济在2000-2007年的繁荣时期低市盈率指数大幅跑赢，而当前的经济形势显然不支持低估值风格长期跑赢。2010年以来低估值风格在绝大多数时间内均跑输全市场，超过2个月的阶段性反弹共有5次，分别发生在2012年9月至2013年2月、2014年10月至2015年1月、2019年3-6月、2020年8-12月、2021年1-3月。除去2019年3-6月的行情之外，其余四段低估值板块的反弹均为前期行情滞涨后的阶段性补涨，既具备绝对收益也具备相对收益，相对大盘的超额收益均在10%以上。2019年3-6月的低估值板块则展现出抗跌属性，在大盘出现明显回撤后低估值板块依旧保持震荡上行，防御边际突出。低估值板块长期存在超额收益仅发生在2015年7月至2018年12月，经济、政策、监管、产业多维度形成合力导致低估值板块长期跑赢全市场。三次股灾后，A股市场风格出现彻底反转，结束了之前长达6年的“小而精”行情，而蓝筹白马风格持续演绎，低估值板块在此背景下也开启了长期超额收益。

　　低估值板块阶段性跑赢的行情往往发生在经济短周期企稳回升时期，亦或是疫情后经济复苏加速直至过热的时期，5次阶段性行情的性质可以定义为前期滞涨后的补涨，银行、地产为主要领跑行业，在低估值板块反弹结束后市场仍会回到成长和消费的交易主线。从低估值板块阶段性跑赢时期的宏观背景来看，疫情爆发前的三次低估值行情均发生在经济短周期的阶段性企稳，或者在政策强刺激后经济触底回升预期较强的时期内。具体来看，2012年底的低估值行情主要是由于经济在短周期内的暂时性企稳，而2014年底、2019年初的低估值行情则是在政策强刺激后，市场对经济触底回升的预期不断加强，2020年以来的两段低估值行情均处于经济复苏加速直至过热的时期。低估值板块在前期滞涨后存在补涨需求，在经济企稳被证伪前往往会迎来一波行情。从低估值板块的成分股来看，大金融风格的银行、地产、非银长期保持权重前三位，低估值风格的崛起离不开金融起舞。从低估值板块反弹结束后的市场表现来看，市场交易主线大概率仍会回到之前，成长与消费仍然是市场的主要方向。

　　几乎每一次低估值板块阶段性反弹时，估值都处于绝对低位，但这也恰恰反映了在长期经济增长中枢下移，不以地产作为刺激经济的手段背景下，市场不愿意给相关行业估值，需要注意的是，往往低估值板块反弹时强势板块会出现补跌的现象。2012年底低估值板块大涨前市场估值处于绝对低位，各强势板块相继补跌。2014年底低估值板块大涨前已经具备相当大的估值优势，银行。非银等估值分位在全行业中最低，市场正尝试走出盘局。2018年初低估值板块上涨前市场估值整体已经处于相对高位，机构抱团品种出现极致化演绎，白马蓝筹股机构配置比例接近历史高位。2020年8-12月、2021年1-3月两次低估值板块的崛起时，大金融板块同样处于绝对低位，而当时市场的交易主线白酒、新能源同样出现回调。从低估值行情的持续性来看，行情启动往往需要事件的催化，比如2012年底华夏银行兑付门事件得到妥善处理、2014年底降息周期的开启等，但事件催化仅能保证低估值板块在短期内实现超跌反弹，行情演绎的持续性则取决于估值修复后业绩是否可以实现共振。2016-2018年低估值板块出现反转的一大原因就是供给侧改革全面铺开后，业绩优势接力估值修复支撑低估值板块长期跑赢市场。

　　当前低估值板块跑输的幅度达到历史极值，在地产政策边际缓和，年底稳增长存在加力预期的背景下，低估值风格具备阶段性反弹的条件。但目前政策的思路是先解决“胀”，等到PPI确定下行之后，全面的稳增长政策才会推出，因此低估值的反转还不到时候，仍是超跌反弹的基调。近期市场风格出现切换，前期大幅跑输的地产、银行等低估值板块领涨市场，而新能源等强势赛道表现不佳，市场风格迎来再平衡。当前低估值板块跑输的幅度达到历史极值，在地产政策边际缓和，年底稳增长存在加力预期的背景下，低估值风格具备阶段性反弹的条件。一方面2019年以来银地保等低估值板块走势长期落后市场，而新能源、半导体等强势赛道微观交易拥挤的情况不断加剧，市场存在风格再平衡的必要。另一方面当前地产、银行等主要低估值板块均存在事件催化，估值修复一触即发。从后续演绎来看，尽管最近地产调控政策存在边际放松的迹象，但房地产仍处于一轮大的下行周期的起点，趋势难以发生改变。此外，目前政策的思路是先解决“胀”，等到PPI确定下行之后，全面的稳增长政策才会推出，因此低估值的反转还不到时候，仍是超跌反弹的基调。

　　往后看半年，地产下行周期过程中行业选择依旧需要围绕高景气、高成长布局，一方面考虑新能源及新能源车链条，包括整车、零部件等领域。另一方面，前期超跌、业绩边际上有一定程度改善的行业也值得关注，主要集中在食品饮料、消费电子等细分行业。

　　2三因素关键变化跟踪及首选行业

　　10月物价进一步走高，PPI同比高点将至，11月高频数据显示经济下行趋势有所放缓。10月社融基本企稳，市场利率处于震荡期，上有顶下有底。市场风险偏好小幅改善，总量政策定调需要等到下月的中央经济工作会议，外部环境方面，中美关系继续处于缓和的态势。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　10月物价进一步走高，PPI同比高点将至，11月高频数据显示经济下行趋势有所放缓。从10月物价数据来看，10月PPI环比从1.2%升至2.5%，同比从10.7%升至13.5%，两个数值均创下历史新高，CPI同比由0.7%上升至1.5%，环比由0增长上升至0.7%，随着10月下旬开始上游涨价结构性逆转，11月PPI环比增速大概率下降，PPI高点已至，后续关注向CPI的传导，10月CPI抬升主要受蔬菜的影响，重点关注猪肉价格后续的演绎。从11月最新的高频经济数据来看，生产端方面，高炉开工率进一步下行，但轮胎开工率有所回升。需求端方面，地产销售两年平均增速仍维持在-8%左右，较9月份最低点略有回升但幅度有限。从11月第一周车市零售来看，总体同比下降9%，较为平淡，由于10月的生产改善明显，11月的零售预计有所回升。从外需来看，运价处于第二波拉升之后的盘整期，出口景气度依然不错。

　　10月社融基本企稳，市场利率处于震荡期，上有顶下有底。从10月社融数据来看，存量社融企稳在10%，信贷同比多增，M2同比增速8.7%，较9月提升0.4个百分点，M1同比增速2.8%，较9月下降0.9个百分点。10月社融信贷数据止住下行态势，筑底企稳趋势明显，随着后续宽信用的发力，社融增速有望企稳回升。此外，碳减排支持工具正式推出，利率明显低于其它类型的再贷款，作为货币政策结构性工具的一次创新，后续碳减排支持工具有望成为宽信用的重要抓手。从市场利率水平来看，短端利率保持在政策利率下方，资金面仍相对保持宽松态势。伴随着经济衰退预期的不断强化，10月下旬以来十债利率拐头向下，但宽信用预期一定程度上制约了十债利率下行的空间，因此总体是上有顶下有底的格局。

　　市场风险偏好小幅改善，总量政策定调需要等到下月的中央经济工作会议，外部环境方面，中美关系继续处于缓和的态势。进入11月市场风险偏好小幅改善，成交量小幅抬升，市场赚钱效应有所提升但幅度有限。目前政策的思路是先解决“胀”，等到PPI确定下行之后，全面的稳增长政策才会推出，否则大概率是结构性的、定向的政策，具体的定调需要等到中央经济工作会议，在此环境下，系统性机会尚需等待，精选结构，短期政策主线聚焦保供稳价，而双碳、地产等中长期政策也在积极布局。海外方面，中美关系进一步缓和，中国和美国在联合国气候变化格拉斯哥大会期间发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》，双方计划在5方面开展合作，当前中美关系仍处于部分领域竞争，部分领域合作的状态，在气候变化领域存在公约数，但在高科技领域仍是竞争的格局，随着两国元首视频对话将于周二早上举行，对风险偏好起到一定的提振作用。

　　2.2 11月行业配置：首选电气设备、汽车、食品饮料

　　行业配置的主要思路：市场结构分化加大，防御期思路下增配具有高景气确定性和防御价值的板块。10月上市公司三季报陆续出台，市场整体业绩增速趋势性回落，全部A股当季同比增速为-0.4%，单季度首现负增长，盈利下行期确认。10月中下旬开始，高景气行业交投情绪明显升温，成长板块业绩优势凸显，随着11月总量政策空窗期到来，市场整体缺乏趋势性方向，结构分化或将加大，建议围绕高景气板块和具有防御属性的行业布局，具体包括，1）具有长期逻辑的成长板块，集中在新能源及新能源车链条，近日发布的碳中和顶层设计文件中提高了光伏建筑一体化目标，新增了2030年新能源车渗透率目标，光伏、新能源车等碳中和相关产业长期发展路径得到进一步明确和强化，把握景气确定性成为当前防御期配置的首选思路；2）前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块，主要集中在消费风格，其中食品饮料行业三季度业绩环比出现改善，具备估值修复动能，存在配置价值；3）景气度阶段性提升的油气产业链以及公用事业类行业，受欧洲能源危机和欧佩克拒绝加速推进增产原油的计划等影响石油价格持续上行，其中石油、天然气、油服设备等景气度持续抬升，此外，上游能源价格回落缓解电力行业成本压力，叠加水电气存在涨价预期，带来景气度阶段性提升。11月首选行业电气设备、汽车、食品饮料。

　　电气设备

　　标的：隆基股份、通威股份、金风科技、阳光电源等。

　　支撑因素之一：火电与风电增速加快，光伏行业景气度上升。9月火电、风电分别同比增长5.7%和19.7%，前值分别为0.3%和7%。今年1-9月，我国累计光伏新增装机25.56GW，同比增速达38%，其中户用光伏新增装机11.68GW，同比增速达120%。

　　支撑因素之二：双碳背景下政策支持力度加大，碳达峰行动方案终落地。10月19日国家能源局综合司印发《通知》，要求加快风电、光伏等清洁电力供应；发改委联合十部委发文，推动屋顶分布式光伏开发；海陆第二波抢装及平价周期开启，扩大市场规模；2030年碳达峰行动方案公布，将继续提振市场信心。

　　支撑因素之三：年底光伏需求旺季来临，供需缺口持续支撑原料价格上升。从供需角度看，由于供给不变而需求超预期，导致硅料供需偏紧，促使硅片、电池、玻璃等产业链价格全面上涨。叠加年底及未来潜在的光伏需求较高，价格上涨倒逼产业链进行利润分配，使需求有压低趋势以匹配供给。

　　汽车

　　标的：比亚迪、长城汽车、小康股份、双环传动、福耀玻璃等。

　　支撑因素之一：新能源汽车销量持续破新高，行业高速增长暂未触顶。特斯拉发布2021Q3季报，前三季度交付量达24.14万辆，同比大增73%，环比增长20%，连续6个季度刷新交付记录。9月造车新势力销量超预期，蔚来交付量首次破万。9月我国新能源车产量33.56万辆，同比增长141%。总体上，当前新能源汽车渗透率仍保持持续提升态势，行业依旧保持高景气。

　　支撑因素之二：四季度汽车传统销售旺季来临，需求端有望进一步释放。三季度由于芯片供给不足、原材料价格和运费上涨等因素导致部分车企业绩承压。随着四季度汽车传统销售旺季的来临，下游需求持续向好，板块基本面将逐季改善，四季度产销两旺可期。

　　支撑因素之三：缺芯压力趋缓，四季度有望迎来芯片供应瓶颈的突破。马来西亚疫情达到顶峰后开始回落，芯片短缺问题逐步缓解，生产情况开始触底回升，前期被抑制的需求有望在四季度放量，行业基本面有望改善。主流主机厂四季度排查情况环比增长趋势超预期，工信部预计因产业周期错配导致的芯片短缺问题将于Q4逐步缓解。

　　食品饮料

　　标的：五粮液、山西汾酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、海天味业等。

　　支撑因素之一：白酒业绩弹性和确定性较强，估值回落至具备性价比区间，中长期配置价值凸显。当前白酒板块景气度已经逐步回升，白酒板块业绩的确定性和高弹性决定其在滞涨环境下具备了较强的防御属性。随着前期的高估值在连续调整后已回落至合理区间，持续看好高端和次高端白酒中的优质标的。

　　支撑因素之二：消费税等政策消息持续落地，市场情绪回暖。强监管政策对龙头公司的实质影响有限，负面情绪开始逐步消退。叠加国庆节前贵州茅台新董事长上任、泸州老窖出台股权激励措施等利好消息持续落地，市场情绪逐步回暖。

　　支撑因素之三：调味品龙头产品提价，行业有望迎来向上拐点。前期调味品行业因为原材料涨价导致成本上升，行业情绪低沉。目前已有海天味业、洽洽食品等多家行业龙头企业宣布对产品进行提价，龙头提价后，其他公司提价的概率大幅增加，行业有望迎来向上拐点。

　　以上为报告部分内容，完整报告请查看《如何看待近期低估值板块的反弹——策略专题研究报告》。

　　【风险提示和免责声明】

　　本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

　　国海策略团队  

　　胡国鹏

　　国海证券研究所 副所长

　　策略组首席分析师

　　胡国鹏：研究所副所长，策略组首席分析师，11年策略研究经验，十四届新财富策略研究入围，金融界《慧眼识券商》行业配置榜连续5年前五。2010-2014年策略高级分析师，2014-2021年首席分析师、所长助理。侧重经济形势分析、市场趋势研判和行业配置。

　　袁稻雨：策略资深分析师，5年策略研究经验，约翰霍普金斯大学硕士，侧重市场趋势研判与产业专题研究，国别比较等。

　　于方波：康奈尔大学商业管理硕士，侧重国别比较、流动性跟踪、投资者分析等。

　　陈婉妤：伦敦政治经济学院硕士，侧重产业专题研究，行业比较等。

　　陈鑫宇：帝国理工学院金融工程硕士，侧重市场趋势研判、行业比较等。

　　崔   莹：对外经济贸易大学硕士，侧重政策跟踪与分析、产业专题研究等。

　　更多精彩请扫以下二维码关注“国海研究”微信公众号，览尽千古八荒，为君执牛股之缰！