海通策略：摆脱滞胀隐忧靠创新驱动

　　原标题：【海通策略】摆脱滞胀隐忧靠创新驱动——再论当前中国类似1980年代美国（荀玉根、吴信坤、杨锦）

　　来源：股市荀策

　　核心结论：①滞胀隐忧的核心是缺乏增长动力，回顾美国1970-90年代历史，科技创新支撑美国走出滞胀阴霾。②我国正在转型期，科技创新是重大战略，熊彼特创新理论的现实意义更强。③当前中国类似1980年代美国，人力资本、产业政策、金融体系助力创新驱动模式，能源革命和信息技术是两大创新高地。

　　摆脱滞胀隐忧靠创新驱动

　　——再论当前中国类似1980年代美国

　　当前滞胀再次成为市场关注的话题，近几年来滞胀话题经常引起广泛讨论。其实这些讨论背后的核心原因是经济增速中枢持续下行，一旦通胀指标稍有波动，滞胀担忧就开始拨动市场心弦。2018年以来，我们先后通过十二篇深度报告，讨论当前中国在诸多方面类似1980年代美国，本文从宏观经济增长动能角度出发，借鉴了上世纪80-90年代美国经济走出滞胀的历史，结合经济学理论研究，我们认为强劲经济增长动能是摆脱滞胀的核心，而科技创新是持续强劲增长的最可靠保障。

　　1．滞胀担忧背后是增长动力不足

　　当前滞胀担忧掣肘了指数表现。7月以来，万得全A指数已在5700点附近横盘震荡数月，重要原因就是经济增速回落叠加通胀压力持续，市场对滞胀的担忧再起。受部分地区出现疫情、“双限双控”措施升级、房地产经济下行速度加快的影响，三季度经济回落，21Q3 GDP 同比增长4.9%，两年平均增长4.9%，较二季度的7.9%（两年平均5.5%）明显回落。同时9月PPI同比上行至10.7%，创历史新高。

　　从长周期视角来看，滞胀担忧背后还有更深层次的原因，即全球经济增长缺乏强劲推动力。借鉴美国发展史，经济繁荣均伴随着突破性技术进步，20世纪四五十年代合成材料等新科技的兴起，使美国经济在战后迅速走向繁荣；1980年代互联网信息技术的发展应用，也使美国脱离了滞胀泥潭。反观现在，08年金融危机后，全球经济增速中枢均在下移：剔除受金融危机影响最严重的09年，全球GDP实际同比中枢从2000-08年的4.3%降至10年至今的3.1%，美国从2.4%降至1.7%。并且我国08年后宏观经济增速降幅更大：GDP当季同比中枢从2000-08年间的10.5%下降至10-18年的7.9%，19年至今进一步下降至5.7%。

　　全球经济增速中枢下移的重要原因是技术进步的放缓。我们用全要素生产率的变化来观察技术进步的速度，根据格罗宁根大学测算的各国全要素生产率数据，我们可以发现美国全要素生产率增速正在下滑，从2000-08年的0.7%下降到10年至19年的0.6%；与美国相比，我国经济增速中枢下滑幅度更大，这也体现在我国全要素生产率增速中枢上：全要素生产率增速均值从2000-08年的3.3%大幅下降到0.8%。因此，我们认为滞胀担忧的本质是缺乏支撑经济增长的突破性技术创新。

　　科技创新支撑美国走出1970年代滞胀阴霾。1970年代粮食危机和石油危机对美国经济造成了严重冲击，能源和农产品价格大幅飙升，70年代前后美国经济分别在73Q1-75Q1和78Q2-80Q3两度陷入经济增速下滑、通胀快速上升的滞胀泥潭。滞胀对美国传统制造业也造成了巨大冲击，钢铁和汽车两大支柱产业均出现不同程度衰退，钢铁业全球市场份额从1960年的26%降至1980年的14.2%，汽车产业全球市场份额从48%大幅下降到了1980年的20.6%。面对美国国内的困难局面和国际上的激烈竞争，美国1980-2000年宏观、产业、金融政策三箭齐发，发展科学技术，促进经济转型。政策支持下，美国研发总投入不断增加，企业成为科研投入的中流砥柱，企业R&D投入经费从80年的427.5亿美元增长到95年的1298.3亿美元，企业R&D投入占美国全部R&D投入的比重从61.2%上升到66%。巨额的研发投入推动下，20世纪80年代开始，美国信息技术产业中半导体、路由器等硬件设备技术不断革新，计算机和互联网产业快速发展，新技术不断渗透，逐步应用到其他行业。

　　随着科技渗透，信息技术的发展和应用促进了其他创新活动的产生，包括航空航天业，生物技术在内的其他高新技术产业也进入高速发展轨道。美国信息通信技术产业增加值从1987年的1613亿美元增长到2000年的6329亿美元，信息技术产业行业增加值占GDP比重从3.4%增长到6.2%。在美国传统制造业国际竞争力衰落的时候，信息技术产品为美国打开了新的市场，1994-2000年，美国半导体产品出口总值从269.28亿美元增长到600.79亿美元。航空航天事业上美国全球领跑者地位不断稳固，1995年“阿特兰蒂斯号”航天飞机与俄罗斯的“和平号”转轨站成功对接，为建造国际空间站积累了丰富经验。1997年美国发射土星探测器“卡西尼号”，为人类探索宇宙迈出了重要的一步。依托于科技研发投入，美国成为生物技术行业的领跑者，行业规模迅速扩大，1993-2000年，美国生物技术产品销售额从70亿美元增长到193亿美元，从业人数从9.7万人增长到17.9万人。科技创新不仅推动了美国高新技术产业的发展，而且通过生产方式的变革，生产设备的更新等对传统行业进行了改造，提高了传统行业的劳动生产率。科技创新的不断发展应用成为了80-90年代美国经济增长的动力，推动美国走出滞胀阴霾：美国GDP增速中枢从1970-80年间的2.9%上升至1981-2000年的3.4%，通胀中枢从7.7%大幅下移至3.8%。

　　2．创新是熊彼特式增长的核心

　　回顾上世纪80-90年代美国走出滞胀困境，其背后的推动力是科技创新和技术突破，这正符合熊彼特提出的创新驱动经济增长理论。长期以来，我们将凯恩斯经济增长理论奉为圭臬，而熊彼特理论却被束之高阁，在当前现实背景下，我们对凯恩斯理论和熊彼特理论进行对比思考，并结合我国经济的实际情况，探寻经济增长动力的变迁。

　　不妨从“凯恩斯动力”向“熊彼特动力”转变。凯恩斯认为经济增长的动力来自于连续增加的资本和人力投入；而熊彼特认为经济增长的动力来自创新的传导机制——创造性破坏，其实质是具有活力的新技术、新企业、新行业取代旧技术、旧企业、旧行业的过程，促使生产要素实现优化组合， 推动经济不断发展。在1929-1933年世界经济危机期间，“投资拉动增长”的凯恩斯动力成为了帮助各国走出大萧条的有效药方，凯恩斯理论由此统治了20世纪50至60年代的西方主流宏观经济学，而熊彼特创新理论则“尘埋已久”。但是，凯恩斯理论有其自身的局限性，该理论在经济大萧条的背景下产生，本质上是在特定的经济情形下的短期需求管理政策，用来指导政府在应对经济危机的严重冲击时的短期决策确实卓有成效，但没有重视长期内经济增长的真正源泉，因而在解决长期经济增长问题时具有较大缺陷。70至80年代长期应用凯恩斯主义的西方国家出现的严重“滞胀”现象，给凯恩斯理论的局限性提供了充分的经验证据。而随着科技创新不断带来社会的变革，以1980年代美国为例，信息技术革命、航空航天技术革命、互联网技术革命等创新推动美国走出滞胀，“尘埋已久”的熊彼特创新理论显示出独特魅力。

　　就我国而言，我国经济进入新常态，“熊彼特动力”或是新常态经济增长动力的必然选择。我国原有经济模式的核心就是政府主导型投资拉动增长，在促进国民经济总量的迅速扩大，提高综合国力、加大基础设施建设等方面发挥了重要作用，但随着时间的推移，产能过剩严重、高耗能高排放企业技术创新乏力、资本回报率下降和边际产出下降、实体经济盈利变弱等系列问题叠加交错浮出水面。当下，我国寻求经济高质量发展，科技创新成为国家的重大战略，产业结构升级是经济结构优化的明确方向，创新驱动增长的“熊彼特动力”是经济新常态下可持续发展的新动力源。在未来探索经济高质量发展的进程中，以创新为核心的熊彼特理论应受到更多重视。

　　创新是熊彼特经济增长理论的核心。“创新”一词最早是由熊彼特于1912年提出，经过补充完善，逐渐形成了以创新理论为基础的熊彼特创新理论。熊彼特认为，创新是把生产要素和生产条件的新组合引入生产体系，即“建立一种新的生产函数”，打破旧的经济结构，建立新的经济结构，是一种创造性的破坏过程。创造性破坏是一种在自身发展过程中不断的淘汰、发展、更新的动态机制，它的运转需要新组合不断地实现，即不断进行创新活动。熊彼特将实施创新行动的组织称为企业，将富有冒险精神并实施创新行动的个人称为企业家。在企业家实行创新活动的过程中，新的生产方式和新的生产条件相结合，降低生产成本，提升企业利润。在利润的激励动机之下，其他企业竞相追随和效仿，一系列经济活动形成创新浪潮并导致生产成本曲线的移动，从而推动经济进步和发展。因此，在熊彼特理论支撑下，企业的创新尤为重要，是推动经济增长的根本动力。在当前经济环境下，中小企业是社会创新能力的重要组成，应当充分重视中小企业的创造力，为其提供良好的经营环境，完善中小型企业的创新生态。

　　同时，新熊彼特学派对熊彼特的理论进行了研究和发展，形成了国家创新系统理论。1987年弗里曼首次提出国家创新体系的概念，其实质就是把政府、企业、大学研究机构等各种组织机构为了共同的经济目标而建立起来的，相互联系、相互制约的统一机制，其将创新作为视为国家发展的关键动力。弗里曼把激励创新的制度机制和外部环境有机的结合起来，形成了国家创新系统理论。1993年纳尔逊进一步完善了国家创新体系的概念，认为国家创新体系的形态受各国之间不同的产业组织形式的影响，促使各国的国家创新体系各有不同，不过不管是何种形式的国家创新体系，其主要的职能均是优化创新资源，协调国家的创新活动。由此看出，从国家层面实施创新驱动战略、出台广泛的政策支持、提供良好的创新环境、大力培养创新人才、有效协调社会的创新资源是促进经济高质量发展的重要手段。

　　此外，在技术迭代的过程中，旧技术对新技术形成支撑与补充。在创新的进程中，必然会出现新技术对旧技术的迭代。新技术具有跨越性，对旧技术的迭代存在一定周期性，在发展成熟的过程中会遭遇挫折与往复，而旧技术是新技术成熟之前的支撑和补充。当下，国家制定碳达峰碳中和行动方案，强化能源消费强度和总量双控。但从数据来看，火电依旧是我国发电的主要来源，在2020年和2021年至今占我国总发电量的70%左右。近期，全国工业和居民用电需求大增，但煤炭供给不足，价格快速上涨，全国范围内出现电力短缺，影响了工业和居民的正常发展和生活。在此背景下，煤炭保供稳价组合拳升级，10月20日国务院常务会议指出全力保障供暖用煤生产和运输，坚持宜煤则煤、宜电则电，实事求是、因地制宜保障群众取暖。由此看出，清洁能源技术作为新技术没有达到大规模成熟应用阶段，火电作为旧技术在未来一段时间内依然是国家用电的支撑。但是，清洁低碳安全高效能源体系是国家未来的努力方向，新技术将代替旧技术，引领经济社会发展全面绿色转型。

　　3．能源革命、信息技术进阶迭代是两大创新高地

　　2008年以来我国经济增速下行，已由高速增长转向高质量发展阶段，正处在宏观经济结构从大到强，产业结构转型升级的关键阶段。结合上文的理论分析，我们认为当前中国类似1980年代美国，产业金融政策齐发，科技研发投入加码，人力资本迅速提升，经济增长动力将从注重数量的要素投入加速转变为注重质量的创新驱动。

　　产业、金融政策齐发助力科技创新。产业政策方面，我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，“十四五规划纲要”明确指出，要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，健全新型举国体制、突破关键核心技术。金融政策方面，科创板及创业板注册制改革是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措，包括北交所的设立，均促进融资结构朝着直接融资的方式转变，从而为科技产业融资提供更好支持。

　　工程师红利取代人口红利，赋能高质量发展。当前我国人口红利已消退，2020年我国65岁及以上人口占比达13.5%，劳动年龄人口占总人口比例自2010年起就呈现连续下降的趋势，中国人口红利拐点已现，劳动密集型生产模式不再可持续。但我国人才红利正崛起，高素质劳动力群体正在不断壮大，2020年普通高校毕业生数为870万人（包含研究生、普通本专科生），其中538万是STEM专业（科学、技术、工程和数学教育相关专业）、占比达62%，工程师红利将逐步显现。此外，我国科研投入不断增加，2019年研发支出占GDP的比重达2.2%，与美国、日本、德国等发达国家的差距正在缩小。

　　此外，我国的体制引力和庞大市场为创新驱动增长构筑独特优势。改革开放以来中国在经济、社会、法制等方面构建的“有为政府”体制形成了独特的体制引力。近年来法律及产权等制度环境建设稳步推进，外商负面投资清单的缩减和《外商投资法》的实施将加强对外商投资的促进和保护，支持外资加大中高端制造、高新技术投资，助力传统行业转型升级。2020年新冠疫情肆虐全球时，宽松政策环境和双循环战略指引下我国经济复苏快速稳健更说明了我国政府在处理重大问题、危机时的灵活性和实用性。所有的科技产品和服务都需要被消费，而我国在“双循环”新发展格局下，国内市场将更加强大，20年我国汽车、半导体市场规模均为全球首位，全球占比达32.5%、34.4%。

　　诸多优势因素共同作用下，我国5G、人工智能、新能源等技术迅速发展，促进传统制造业摆脱“粗放、低效、高能耗”的生产模式，向“高质量、高能效、智慧化”的方向发展，以科技创新助力经济增长。我们认为技术突破引领高质量发展有两条主线，分别是能源革命和信息技术革命。

　　技术创新颠覆能源行业，能源革命正在发生。能源作为人类社会生存与发展的基本要素，对经济发展起着重要的推动作用。进入化石能源时代之后，由于传统油气能源的稀缺性、不可再生性和分布不均性的特点，全球能源供给受到地缘政治因素的影响。石油的储量和供给集中于OPEC国家，天然气集中于美国、俄罗斯和中东地区。根据《bp世界能源统计年鉴》的数据，截至20年底，OPEC石油储量占全球比重为70.1%，产量占比为34.7%；美国、俄罗斯、伊朗、卡塔尔四国天然气储量占全球比重为56.8%，产量占比为49.7%。而我国化石能源主要依赖进口，石油、天然气的产量和消费量之比分别为27.4%/58.6%。在此背景下，地缘政治风险长期影响我国的能源安全，制约我国的发展。

　　随着全球气候变化的影响以及清洁能源技术的进步，各国开始聚焦风能、太阳能等新能源的发展，我国也在“十四五规划纲要”中提出加快发展方式绿色转型。近期国务院发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，明确了“碳达峰碳中和”的主要目标和实施方式，由传统化石能源转向可再生能源的能源革命正在发生。和化石能源时代不同，这一次能源革命意味着依靠化石能源开采为基础的能源行业转变为一个主要由技术创新驱动的部门，决定能源供给的因素也将由地缘政治转向技术创新。能源是人类社会赖以生存和发展的基石，因此能源革命不仅意味着能源结构的转变，更意味着可能发生全球治权的更迭。可喜的是我国在绿电生产、传输、消费三个环节均取得了技术突破，在世界能源革命中拥有先发优势。

　　绿电生产方面，我国资源禀赋优势突出，风能、光能资源丰富，并且我国光伏、风电技术都已实现了全球领先，根据光伏企业隆基股份官网的数据，其P型TOPCon电池转换效率创造25.02%的新世界纪录；风电技术方面我国企业已经具备大兆瓦级风电整机自主研发能力。技术进步推动下，风光装机容量正快速扩容。

　　绿电传输方面，在我国风光能源分布不均的大背景下，建设特高压电网是提高我国能源开发和利用效率的基本途径。据国家能源局称我国特高压技术已领先全球，根据国际电力网援引长江商报，我国在世界上率先建立了由168项国家标准和行业标准组成的特高压输电技术标准体系；根据前瞻产业研究院的数据，截至20年底，我国已建设有30条特高压输电线路，“十四五”期间预计还将开工10交10直特高压工程。

　　终端消费方面，我国企业在新能源车核心零部件——锂电池领域实现技术突破。根据宁德时代官网，宁德时代的锂电技术已居世界前列，研发的动力电池电芯能量密度达330Wh/kg；根据前瞻产业研究院援引SNE数据，21Q1宁德时代动力电池市场份额达32%、居世界第一位。我国新能源车销量也在快速放量，预计21年销量将达320万辆，同比增速达134%。

　　我国在能源领域的技术优势，有望引领新一轮能源革命，以能源技术助力国内产业转型和高质量发展，并提升我国在全球能源市场的话语权，抢占未来发展先机。

　　信息技术革命中，我国在5G领域已经领先。当前，通信产业成为国民经济的支柱产业和基础产业，为现代化强国的建设提供强大的技术基础。国家对5G的发展给予了诸多政策支持和指导方针，2021年7月工信部等十部门印发《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》，指出到2023年，我国5G应用发展水平显著提升，综合实力持续增强，打造IT（信息技术）、CT（通信技术）、OT（运营技术）深度融合新生态，实现重点领域5G应用深度和广度双突破，构建技术产业和标准体系双支柱。当前，我国正处以5G技术引领的新一轮科技周期中，人工智能、云计算、大数据应运而生。一方面，这些技术为科技赋能生产、实现生产革新创造了可能。另一方面，5G技术及其应用不断赋能传统制造，通过数字化、智能化、信息化，提高产品质量、生产效率以及产品附加值。在5G技术中，我国在基础设施建设、5G专利和手机出货量、5G技术推动物联网场景落地等领域表现亮眼。

　　基础设施建设方面，我国处于全球领先地位。根据物联网世界援引工信部数据，截至21年6月，我国开通5G基站96.1万个，占据全球5G基站数量的70%，5G终端连接数达到3.65亿。我国在5G速度方面也遥遥领先，根据中国联通2020年年报数据，中国联通已经提前实现 5G 独立组网商用，5G 用户下行速率达到全球运营商最高水平。

　　5G技术推动物联网场景落地方面，我国运营商已全球领先。IoT Analytics的数据显示，2020H1中国电信、中国联通、中国移动占全球蜂窝物联网连接的75%，已是全球蜂窝物联网连接市场的领导者。从物联网的产业应用看，IHSMarkit预测2025年我国智能汽车渗透率将超过75%，高于全球水平；我国多种智能设备占比均已高于欧美国家，智能家电领域已走在世界前列。

　　在5G逐步成熟，应用领域不断拓宽时，我国已着手布局6G的发展。根据科技部官网，2019年11月国家6G技术研发推进工作组和总体专家组成立，标志我国6G技术研发工作正式启动。今年9月，IMT-2030（6G）推进组发布的《6G网络架构愿景与关键技术展望白皮书》中明确6G网络架构设计原则和6G网络的潜在关键技术，为6G网络技术研究打下坚实基础。根据中兴通讯官网，中兴等公司已经提前开始布局6G技术。

　　竞争激烈的信息技术领域中，中国已经毫无疑问是处于领先的骨干国家。未来，我国有望进一步发挥5G优势，为经济社会各领域的数字转型、智能升级、融合创新提供坚实支撑。

　　风险提示：新技术发展和应用速度低于预期，科技创新带来技术迭代更新，贸易冲突导致全球科技供应链受阻。